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交易所國債回購利率期限結(jié)構(gòu)研究
摘 要：本文對上海證券交易所國債回購利率的利率期限結(jié)構(gòu)進行了研究。與以往研究結(jié)果不同，本文使用GMM方法克服了國內(nèi)學(xué)者在預(yù)期理論實證研究中的估計偏誤。本文發(fā)現(xiàn)，在假定期限溢價為常數(shù)時不支持預(yù)期理論，但把時變的期限溢價引進檢驗?zāi)Ｐ椭袝r，實證結(jié)果支持了預(yù)期理論。但期限溢價及即期利率價差僅能部分解釋未來短期利率的變動，猜測效果較差，還需要對活動性、投資者的風(fēng)險偏好等可能的影響因素作進一步分析，以期進步對市場利率變化的猜測精度。 關(guān)鍵詞：利率期限結(jié)構(gòu)，預(yù)期理論，國債回購 引言 目前對金融市場的監(jiān)管過程中，對利率期限結(jié)構(gòu)的關(guān)注日益增多，這主要由幾方面因素決定的：首先，國外學(xué)者運用一系列經(jīng)濟指標(biāo)進行大量的實證研究表明，利率期限結(jié)構(gòu)的斜率對于經(jīng)濟未來時期內(nèi)的變化具有一定猜測作用，如Estrella和Hardouvelis（1991）的研究表明，一個向下傾斜的期限結(jié)構(gòu)往往伴隨著未來經(jīng)濟增長的減慢甚至衰退，Bernanke（1990）、Harvey（1991）、Kamara（1997）以及Gerlach（1997）對發(fā)達國家金融市場與經(jīng)濟發(fā)展的關(guān)聯(lián)性研究也得到了類似的結(jié)果；其次，期限結(jié)構(gòu)的斜率對未來通貨膨脹變化具有一定的猜測作用，Mishikin（1991）、Jorion和Mishkin（1991）以及Gerlach（1997）的研究都證實了這一點，即一個向上傾斜的期限結(jié)構(gòu)往往意味著預(yù)期通貨膨脹率的上升；最后，對于貨幣政策制定者來說，利率期限結(jié)構(gòu)包含有市場參與者對未來短期利率走勢的預(yù)期。值得留意的是，盡管經(jīng)濟理論以為長期利率受到預(yù)期的未來短期利率的影響，但是其他因素對期限結(jié)構(gòu)的影響也是不容忽視的。例如，市場活動性的變化和市場參與者對持有不同到期期限的金融產(chǎn)品所承擔(dān)的風(fēng)險做出的估計，都會影響到利率的期限結(jié)構(gòu)。假如這些因素的影響是時變的，將使得對期限結(jié)構(gòu)的解釋更加復(fù)雜�！ 鹘y(tǒng)的期限結(jié)構(gòu)預(yù)期理論以為，期限風(fēng)險溢價是不隨時間變化的，且長期利率僅由預(yù)期的未來短期利率變化決定。就目前國內(nèi)學(xué)者的研究來看，唐齊叫，高翔（2002）和史敏（2005）等的研究發(fā)現(xiàn)，在常數(shù)期限溢價的條件下，我國的利率期限結(jié)構(gòu)在亞洲金融危機發(fā)生前符合傳統(tǒng)的預(yù)期理論，但隨后的樣本期內(nèi)不能給予預(yù)期理論以充分的支持。本文通過對我國交易所國債回購市場1997年9月1日——2006年12月31日期間的周數(shù)據(jù)進行實證研究，試圖發(fā)現(xiàn)在亞洲金融危機發(fā)生后，我國的利率期限結(jié)構(gòu)能夠在多大程度上解釋未來短期利率變化。與之前國內(nèi)學(xué)者的研究結(jié)果不同之處在于，文章首先拒盡了預(yù)期理論中期限風(fēng)險溢價為常數(shù)的原假設(shè)，在此基礎(chǔ)上引進了時變的期限風(fēng)險溢價，使用廣義矩估計法對預(yù)期理論進行再檢驗，發(fā)現(xiàn)其對未來短期利率的變化具有明顯影響，且Wald檢驗以為在時變的期限風(fēng)險溢價條件下，未來短期利率的變化與不同期限的利率差具有完全的正相關(guān)性。 本文結(jié)構(gòu)如下：第二部分對期限結(jié)構(gòu)的傳統(tǒng)的預(yù)期模型進行扼要先容；第三部分對7天、14天、28天、91天和182天的交易所國債回購利率及各期利率相對于7天期利率的利差進行初步的統(tǒng)計分析，通過GMM方法對樣本期內(nèi)的數(shù)據(jù)進行實證研究，發(fā)現(xiàn)期限溢價為常數(shù)時不支持預(yù)期理論，但加上隨時間變化的期限溢價時卻不能拒盡預(yù)期理論；第四部分得出結(jié)論，以為隨時間變化的風(fēng)險溢價可能在對利率的預(yù)期理論進行檢驗時起到非常重要的作用，且在風(fēng)險溢價時變的情況下，交易所國債回購利率符合預(yù)期理論�！ ☆A(yù)期理論模型與廣義矩估計 一、利率期限結(jié)構(gòu)的預(yù)期理論模型【交易所國債回購利率期限結(jié)構(gòu)研究】相關(guān)文章：
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