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  • 證券市場(chǎng)有爭(zhēng)議的幾個(gè)問(wèn)題

    時(shí)間:2024-08-08 04:38:27 金融畢業(yè)論文 我要投稿
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    關(guān)于證券市場(chǎng)有爭(zhēng)議的幾個(gè)問(wèn)題

    關(guān)于證券市場(chǎng)有爭(zhēng)議的幾個(gè)問(wèn)題  我國(guó)證券市場(chǎng)只有十年的歷史,但其發(fā)展速度卻是罕見的。至2000年底,在上海、深圳兩地證券交易所上市的企業(yè)超過(guò)1000家,企業(yè)從股票市場(chǎng)籌集的資金累計(jì)已超過(guò)4000億元,上市企業(yè)市值占GDP的比重已超過(guò)了50%。但是,這是否就意味著我國(guó)證券市場(chǎng)目前的狀況是健康的呢?進(jìn)一步而言,我國(guó)目前的證券市場(chǎng)在整個(gè)社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體系中是否是一個(gè)有效率的和公平的制度安排?還有,我國(guó)目前的證券市場(chǎng)到底隱藏著多大風(fēng)險(xiǎn),這種風(fēng)險(xiǎn)對(duì)以后的發(fā)展有著多大傷害呢?這些都是我們不能回避的問(wèn)題。近年來(lái),隨著我國(guó)證券市場(chǎng)一些問(wèn)題的暴露,以及隨著國(guó)際證券市場(chǎng)泡沫的陸續(xù)破裂,越來(lái)越多的人開始對(duì)證券市場(chǎng)進(jìn)行全面的反省,證券市場(chǎng)一些重大問(wèn)題也引起越來(lái)越多的爭(zhēng)議。我們認(rèn)為,從建立我國(guó)社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制的全局來(lái)看,從我國(guó)加入WTO和融入全球化進(jìn)程的大局來(lái)看,從我國(guó)證券市場(chǎng)所暴露問(wèn)題的嚴(yán)重性和所涉利益關(guān)系的廣泛性來(lái)看,我國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展已經(jīng)到了一個(gè)關(guān)鍵時(shí)期,我們必須要有所判斷和有所抉擇。由于我國(guó)證券市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)比較單一,股票市場(chǎng)在整個(gè)證券市場(chǎng)中占有絕對(duì)的比重,所以我們的分析也將圍繞股票市場(chǎng)來(lái)展開。

      一、證券市場(chǎng)的功能:融資、價(jià)格發(fā)現(xiàn)及其他

      十年來(lái),我國(guó)證券市場(chǎng)對(duì)發(fā)展和改革功不可沒(méi)。首先,企業(yè)從股票市場(chǎng)融入了大量資金,為企業(yè)緩解資金困難、特別是為國(guó)有企業(yè)脫困立下了汗馬功勞。其次,企業(yè)上市融資畢竟促進(jìn)了企業(yè)改革,促進(jìn)了傳統(tǒng)的國(guó)有企業(yè)向現(xiàn)代公司制度邁進(jìn)。再次,出現(xiàn)了所謂的財(cái)富效應(yīng),一些證券投資者的財(cái)富因此而增加,特別是在證券市場(chǎng)發(fā)展的前幾年,不少人在證券投資中積累了財(cái)富。

      但是,僅僅根據(jù)這些并不能對(duì)我國(guó)的證券市場(chǎng)作一個(gè)全面的評(píng)價(jià)。那么,應(yīng)該根據(jù)什么才能對(duì)證券市場(chǎng)作全面評(píng)價(jià)呢?這就牽涉到如何正確、全面地理解證券市場(chǎng)的功能問(wèn)題。

      問(wèn)題的關(guān)鍵在于,證券市場(chǎng)的功能絕對(duì)不只是幫助企業(yè)融資、改制,也不是為了實(shí)現(xiàn)財(cái)富效應(yīng)。盡管融資功能是證券市場(chǎng)最原始也是最基本的功能之一,但決不是全部。事實(shí)上,在資本市場(chǎng)已發(fā)展到成熟階段的國(guó)家,融資功能已退居其次,如美國(guó)近十年來(lái)企業(yè)通過(guò)回購(gòu)等方式從股票市場(chǎng)的融資是負(fù)數(shù),出現(xiàn)了資金從企業(yè)向股票市場(chǎng)的凈流出。但股票市場(chǎng)仍然是不可或缺的。與融資功能相聯(lián)系的是,證券市場(chǎng)應(yīng)該比傳統(tǒng)的銀行體系更能提高資源配置效率。而提高資源配置效率,主要依賴于證券市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能、投資變現(xiàn)功能和風(fēng)險(xiǎn)分散功能。

      社會(huì)上的資金應(yīng)該投入到哪些產(chǎn)業(yè)、哪些企業(yè)中去?應(yīng)該從哪些產(chǎn)業(yè)、哪些企業(yè)退出?證券市場(chǎng)通過(guò)對(duì)各產(chǎn)業(yè)、各企業(yè)股票價(jià)格的發(fā)現(xiàn),就能迅速地引導(dǎo)資金進(jìn)出流動(dòng)。所以,股價(jià)是證券市場(chǎng)提高資源配置效率的杠桿,價(jià)格發(fā)現(xiàn)是證券市場(chǎng)的核心功能之一。如果證券市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能失靈,就會(huì)誤導(dǎo)資金流動(dòng),扭曲經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)。證券市場(chǎng)如果是有效的,就可以通過(guò)一級(jí)市場(chǎng)的發(fā)行、二級(jí)市場(chǎng)的交易來(lái)發(fā)現(xiàn)股票的真實(shí)價(jià)格,也可以通過(guò)并購(gòu)來(lái)發(fā)現(xiàn)企業(yè)的真實(shí)價(jià)格。當(dāng)然,證券價(jià)格比一般商品價(jià)格難以發(fā)現(xiàn)得多,所以機(jī)構(gòu)投資者迅速發(fā)展起來(lái)并成為發(fā)現(xiàn)價(jià)格的主導(dǎo)力量。

      二級(jí)市場(chǎng)的存在使得投資能迅速變現(xiàn),能降低投資所謂的“返現(xiàn)成本”,這就使投資者所要求的回報(bào)率降低,從而降低了企業(yè)的資金成本,提高了資本市場(chǎng)的效率。因此,二級(jí)市場(chǎng)及其所提供的流動(dòng)性也是十分重要的,二級(jí)市場(chǎng)聚集的資金實(shí)際上相當(dāng)于銀行的“頭寸”,“頭寸”適度的二級(jí)市場(chǎng)是實(shí)現(xiàn)證券市場(chǎng)的投資變現(xiàn)功能、提高資源配置效率的重要條件之一。除了必要的資金聚集以外,二級(jí)市場(chǎng)的交易頻度對(duì)流動(dòng)性和返現(xiàn)功能也很重要,也就是說(shuō),市場(chǎng)要有一定的“厚度”(THICKNESS)。為了維持“厚度”,有時(shí)可以利用一些比較特別的交易制度,如那斯達(dá)克的做市商制度(MARKETMAKER)、紐約證券交易所的專營(yíng)商制度(SPECIALIST)等,但目前的趨勢(shì)更多地是依靠市場(chǎng)規(guī)模及吸引更多的高質(zhì)量企業(yè)上市,所以國(guó)際上的證券市場(chǎng)也開始了重組,小型的證券市場(chǎng)已面臨獨(dú)立生存危機(jī),證券市場(chǎng)也相互“搶”高質(zhì)量的企業(yè)。

      證券化投資的流動(dòng)性也為風(fēng)險(xiǎn)分散提供了機(jī)會(huì),從而克服間接金融體系風(fēng)險(xiǎn)過(guò)于集中因而資源配置成本過(guò)高的不足。當(dāng)然,分散風(fēng)險(xiǎn)并不是消滅風(fēng)險(xiǎn),證券市場(chǎng)吸引的正是那些風(fēng)險(xiǎn)接受者。而且隨著衍生證券工具和衍生證券市場(chǎng)的興起,一些風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)營(yíng)者迅速崛起,這大大地提高了證券市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)分散功能。因此,證券市場(chǎng)的投機(jī)和賭博是必要的,盡管因此我們可能會(huì)看到風(fēng)險(xiǎn)很大、前景不明的企業(yè)能夠在證券市場(chǎng)上融得資金的情況。當(dāng)然,這就更需要防止證券發(fā)行人利用欺詐手段來(lái)誤導(dǎo)投資者從而有意轉(zhuǎn)嫁危險(xiǎn)(已確定將會(huì)產(chǎn)生的損失)。

      防止欺詐就是要求證券市場(chǎng)成為一種公平的資源配置機(jī)制。實(shí)際上,公平的證券市場(chǎng)反過(guò)來(lái)又能促進(jìn)資源配置效率的提高。為了實(shí)現(xiàn)公平性,現(xiàn)代證券市場(chǎng)增加了新的功能,即促進(jìn)企業(yè)改善治理結(jié)構(gòu)的功能。證券市場(chǎng)嚴(yán)格強(qiáng)調(diào)的透明度、普遍實(shí)行的信息披露制度就是良好的企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的重要內(nèi)容。另外,企業(yè)控制權(quán)的轉(zhuǎn)移也能改善治理結(jié)構(gòu),因此,現(xiàn)代證券市場(chǎng)還作為一個(gè)控制權(quán)市場(chǎng)而存在。這也是美國(guó)證券市場(chǎng)盡管融資功能退居其次但仍然不可或缺的重要原因。

      對(duì)于我國(guó)的證券市場(chǎng)來(lái)說(shuō),由于處于發(fā)展的初期階段,其融資功能比美國(guó)的證券市場(chǎng)重要得多,而且證券市場(chǎng)的發(fā)展也可以打破間接金融比重過(guò)高的格局,能夠改善我國(guó)的金融體系。但如果我們因此而忽視證券市場(chǎng)的其他功能,后遺癥將會(huì)是嚴(yán)重的。我們必須要重視價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能,這對(duì)于提高資源配置效率、防止經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)惡化是十分重要的。同時(shí),要正視二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性及其創(chuàng)造的投資變現(xiàn)功能的正面作用,要正視風(fēng)險(xiǎn)分散功能及其衍生的投機(jī)行為的正面作用。更不能忽視的是,證券市場(chǎng)還應(yīng)該發(fā)揮改善企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的功能,以減少欺詐、增加公平性。

      二、股價(jià)與市盈率

      既然價(jià)格發(fā)現(xiàn)是證券市場(chǎng)的一個(gè)核心功能,那么對(duì)股價(jià)高低的衡量,就是判斷證券市場(chǎng)是否健康的一個(gè)重要基礎(chǔ)。一般地,我們用市盈率來(lái)衡量股市價(jià)格。但是,市盈率又往往受到質(zhì)疑,因?yàn)樗话闶怯眠^(guò)去的盈利指標(biāo),而股價(jià)基本上是“前瞻性”的,所謂的有效市場(chǎng)假說(shuō)就是認(rèn)為現(xiàn)時(shí)的股價(jià)能及時(shí)反映所有的信息,包括未來(lái)的盈利信息。所以,即使過(guò)去的盈利指標(biāo)是低的,但只要未來(lái)預(yù)期盈利率高,股價(jià)仍然可以高高在上,在這種情況下,就很難說(shuō)高市盈率是非理性的。所以,客觀地說(shuō),市盈率的確有局限性。

      指出局限性,并不是說(shuō)市盈率沒(méi)有用。我們可以采取一些辦法在一定程度上消除這種局限性,譬如,可以用過(guò)去若干年(例如十年)的平均盈利率來(lái)計(jì)算市盈率。只要經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、產(chǎn)業(yè)成長(zhǎng)、企業(yè)發(fā)展具有一定的穩(wěn)定性,過(guò)去十年的平均盈利率應(yīng)該就能反映未來(lái)一段時(shí)期的盈利趨勢(shì),用市盈率指標(biāo)就能衡量股價(jià)是否偏離未來(lái)可能的業(yè)績(jī)。

      應(yīng)該指出的是,在上市公司行業(yè)分布全面、行業(yè)發(fā)展成熟的股票市場(chǎng)中,市盈率指標(biāo)更能準(zhǔn)確地衡量股票價(jià)格是否正常。如果上市公司的行業(yè)分布比較單調(diào),特別是大部分上市公司所處的行業(yè)仍然處于成長(zhǎng)期,前景還很不確定,盈利還很不穩(wěn)定,那么過(guò)去一段時(shí)期的收益率就不能代表未來(lái)的趨勢(shì),以過(guò)去盈利率計(jì)算的市盈率自然就不能作為“前瞻陛”很強(qiáng)的股價(jià)高低的衡量指標(biāo)。像美國(guó)的那斯達(dá)克市場(chǎng)就是這樣,所以那斯達(dá)克指數(shù)在2000年暴跌后,其平均市盈率竟然要比暴跌前高得多,也要比紐約證券交易所高得多,這就是因?yàn)槟撬惯_(dá)克市場(chǎng)的上市公司有相當(dāng)多的企業(yè)(特別是那斯達(dá)克100指數(shù)企業(yè))是新經(jīng)濟(jì)企業(yè),盈利很不穩(wěn)定,甚至商業(yè)模式還不成熟。

      當(dāng)然,這也涉及到證券市場(chǎng)的專門化和投資者的分化問(wèn)題。將前景尚不確定、盈利尚不穩(wěn)定的企業(yè)放在一個(gè)專門的市場(chǎng),將其風(fēng)險(xiǎn)同普通市場(chǎng)分開,可能更好一些,投資者也可以根據(jù)其財(cái)富狀況、對(duì)流動(dòng)性的要求、對(duì)投資成熟期限的要求來(lái)決定其風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度。如果其財(cái)富豐裕、所要求的流動(dòng)性低、投資成熟期長(zhǎng),他大可以成為一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)接受者,對(duì)高市盈率置之不理,將資金投資于不確定性高的市場(chǎng)。美國(guó)的那斯達(dá)克吸引的就是這樣一些投資者。

      即使我們心悅誠(chéng)服地接受市盈率指標(biāo),那么市盈率多高才算是正常的呢?是30倍,40倍,還是更高?其實(shí),孤立地談?wù)撌杏实慕^對(duì)值無(wú)法說(shuō)明問(wèn)題,在比較中判斷股票市盈率指標(biāo)更有意義。我們一方面可以以歷史上的市盈率來(lái)作縱向比較,另一方面可以以其他國(guó)家的市盈率來(lái)作橫向比較,同時(shí),還可以與其他金融產(chǎn)品的價(jià)格同收益率的比值進(jìn)行比較?v向比較是一種老實(shí)的做法,但可能會(huì)有人說(shuō)這是刻舟求劍,因?yàn)椴煌瑫r(shí)代金融深化的程度不一樣,金融創(chuàng)新程度、金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)和資金流向情況都會(huì)發(fā)生很大變化,投資者的風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度、對(duì)投資成熟期的要求會(huì)出現(xiàn)分化。橫向比較也會(huì)遇到同樣的質(zhì)疑。盡管這樣,橫向和縱向比較仍然是值得參考的。

      自己同自己、現(xiàn)在同現(xiàn)在比較是最好的。也就是說(shuō),我們將股票同本國(guó)同時(shí)期其他金融產(chǎn)品進(jìn)行比較,看看其他金融產(chǎn)品價(jià)格同收益率的比值與股票市盈率相差多大。這里要特別注意的是,不同金融產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性、返現(xiàn)成本、成熟期有很大差異,投資者所要求的風(fēng)險(xiǎn)升水和所期望的回報(bào)率也大不一樣,所以各自的價(jià)格同收益率的比值自然就相差很大。例如,簡(jiǎn)單地以存款利息的倒數(shù)來(lái)同股票市盈率進(jìn)行比較,就忽略了股票的風(fēng)險(xiǎn)升水。在國(guó)債市場(chǎng)發(fā)育比較好的國(guó)家,以短期國(guó)債價(jià)格同利息率的比值作基準(zhǔn)指標(biāo),是非常有用的,就像銀行借貸雙方可以以央行的貼現(xiàn)率作為基準(zhǔn)利率一樣?紤]風(fēng)險(xiǎn)升水后的股票市盈率應(yīng)該要明顯低于國(guó)債價(jià)格同利息率的比值。當(dāng)然,對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的衡量并不容易,所謂的貝塔系數(shù)的確定非常復(fù)雜,所以證券市場(chǎng)必須要有“精明的”(SOPHISTICATED)市場(chǎng)參與者。從這個(gè)意義上來(lái)說(shuō),發(fā)展各種金融產(chǎn)品和金融市場(chǎng),特別是發(fā)展低風(fēng)險(xiǎn)的國(guó)債市場(chǎng),非常有利于對(duì)股票市盈率進(jìn)行判斷,非常有利于股市理性價(jià)格的發(fā)現(xiàn)。

      三、資金供給、泡沫與“龐氏騙局”

      供求關(guān)系決定價(jià)格,股票市場(chǎng)也不例外。如果流向股票市場(chǎng)的資金過(guò)度充裕,股票市場(chǎng)的價(jià)格就會(huì)全面脫離企業(yè)未來(lái)的業(yè)績(jī),市盈率就會(huì)太高,泡沫就出現(xiàn)了。泡沫的出現(xiàn)會(huì)增加股市的風(fēng)險(xiǎn),因?yàn)橥顿Y者的長(zhǎng)期回報(bào)沒(méi)有保證。九十年代中期以來(lái),美國(guó)的股市就被認(rèn)為積聚了越來(lái)越多的泡沫,直接原因就是資金供給過(guò)分充裕,不但美國(guó)國(guó)內(nèi)的養(yǎng)老基金、共同基金急劇膨脹,而且國(guó)際上的許多游資也涌向美國(guó)。中國(guó)的股市資金供給同股價(jià)波動(dòng)的關(guān)系更明顯,過(guò)去的經(jīng)驗(yàn)表明,在資金上開一個(gè)口子就會(huì)推動(dòng)股價(jià)的明顯上漲。但是,這只是問(wèn)題的表象。如果經(jīng)濟(jì)的總體資金供給過(guò)多,應(yīng)該引發(fā)包括實(shí)體經(jīng)濟(jì)在內(nèi)的總體通貨膨脹。通貨膨脹的出現(xiàn),就會(huì)反過(guò)來(lái)提高投資者所期望的收益率,投資者會(huì)要求更多的風(fēng)險(xiǎn)升水,這將會(huì)使市盈率下調(diào)。如果只是股市的資金供給量過(guò)多,從而引發(fā)股市的“通貨膨脹”,我們不禁要問(wèn),為什么資金要在股市“扎堆”而不流向別的地方呢?這可能有兩種情況,一是股市比別的地方更有“吸引力”,二是“熱錢”除了股市以外沒(méi)有更多的投資渠道。

      一些學(xué)者通過(guò)對(duì)美國(guó)股市的系統(tǒng)研究后發(fā)現(xiàn),美國(guó)股市就具有特殊的“吸引力”,這種“吸引力”實(shí)際上是一種不健康的反饋機(jī)制,除了媒體誘導(dǎo)的心理強(qiáng)化以外,還存在著所謂的“龐氏騙局”(PONZISCHEME)(羅伯特·希勒,2001)。騙局的名字來(lái)源于一個(gè)叫查里斯·龐氏的美國(guó)人。龐氏騙局實(shí)質(zhì)上是將后一輪投資者的投資作為投資收益支付給前一輪的投資者,依此類推使卷入的人和資金越來(lái)越多。股市中的龐氏騙局就是依靠一輪又一輪的資金投入來(lái)不斷抬高股價(jià),依靠后一輪的資金投入來(lái)給前一輪的投資者提供收益,并以此來(lái)不斷吸引新的資金。

      我們中國(guó)人對(duì)這種騙局并不陌生,這實(shí)際上是一種金字塔游戲,許多錢莊的欺詐性集資和傳銷實(shí)際上就屬于此類。在中國(guó)的股市上,莊家們形成了中國(guó)股市的“龐氏群體”,這樣就將中國(guó)的股票市場(chǎng)引入“類傳銷市場(chǎng)”的方向,進(jìn)入股市的人并不在乎股票本身的未來(lái)盈利率,而是期望“吃下家”來(lái)致富,所以已進(jìn)入者希望有更多的新進(jìn)入者,也就是說(shuō),“下家”越多越好。由于這種期望的發(fā)酵,中國(guó)的股票比其他金融資產(chǎn)更具“吸引力”,股票所能吸引的資金也更多,這從投資基金所受到的冷遇就可以略見一斑。中國(guó)股民的心態(tài)也類似于傳銷者,他們明知道這是一個(gè)騙局,但是你如果戳穿,他們會(huì)亢奮地、振振有詞地同你爭(zhēng)辯。他們希望經(jīng)濟(jì)學(xué)家、股評(píng)家、媒體來(lái)幫助發(fā)展“下線”,因?yàn)橐S持這種“類傳銷市場(chǎng)”,必須要一線一線往下傳,而且一線要比一線的人多、資金量大。如果要取締,他們可能會(huì)奮起反抗,他們希望在自己找到“下家”之后再取締并慶幸自己。

      但是,“類傳銷市場(chǎng)”終究要崩潰,稍有數(shù)學(xué)知識(shí)的人和沒(méi)有數(shù)學(xué)知識(shí)但有健全直覺(jué)的人都知道。中國(guó)股市的龐氏騙局要比美國(guó)的更容易崩潰,因?yàn)槊绹?guó)的資金供給比中國(guó)充裕得多,股市“玩家”也要多得多,即使它的基本面差一些,國(guó)際上的資金仍然要往華爾街涌。而在發(fā)展中國(guó)家,崩潰來(lái)得更快。如果涉及的人太多,還會(huì)釀成社會(huì)問(wèn)題。1996年至1999年,阿爾巴尼亞發(fā)生過(guò)這樣的騙局,吸引了相當(dāng)一部分人和20億美元的資金,這相當(dāng)于阿爾巴尼亞年國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的30%,當(dāng)1997年這些騙局?jǐn)÷稌r(shí),憤怒的抗議者搶劫了銀行,焚燒了建筑物,政府不得不動(dòng)用軍隊(duì)來(lái)平息動(dòng)亂,一些肇事者被殺(羅伯特,希勒,2001)。

      即使過(guò)多的熱錢聚集在證券市場(chǎng)并不導(dǎo)致市場(chǎng)崩潰,但至少會(huì)導(dǎo)致價(jià)格高估,股票價(jià)格高估導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值高估,許多企業(yè)因此而對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)不屑一顧,熱衷于在虛體經(jīng)濟(jì)中搞純粹的“資本運(yùn)作”,都愿意上市套現(xiàn)、包裝買賣,一夜暴富。這對(duì)資源配置效率和公平性都是一種損害。

      就我們的證券市場(chǎng)而言,似乎流入的“熱錢”太多了;對(duì)于這些“熱錢”,我們當(dāng)然應(yīng)該堵住不合法的來(lái)源,同時(shí)還要向合法的“熱錢”提供者指出股價(jià)過(guò)高的風(fēng)險(xiǎn)和龐氏騙局的伎倆,并適當(dāng)增加股票供給特別是績(jī)沈股的供給,以及改善市場(chǎng)結(jié)構(gòu),開辟多種金融產(chǎn)品,使投資者有更多選擇,并使社會(huì)上對(duì)金融產(chǎn)品的投資更多地轉(zhuǎn)化為對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的投資,避免股票二級(jí)市場(chǎng)的資金量過(guò)分超過(guò)“頭寸”需要。

      四、投資、投機(jī)與“設(shè)機(jī)”

      如果人們購(gòu)買股票等金融產(chǎn)品,特別是當(dāng)他們主要是為了獲取短期買賣價(jià)差收益的時(shí)候,他們是在投資還是在投機(jī)呢?如果股價(jià)脫離了企業(yè)的盈利,市盈率很高,仍然不斷有資金流向股市,那么這些人是在投資呢,還是在投機(jī)呢?如果他們是在投機(jī)的話,是不是就屬于非理性的行為,政府應(yīng)該制止呢?

      其實(shí),所謂投資和投機(jī)是兩個(gè)不同層面的概念,他們完全可以重合。所謂投機(jī),是指利用市場(chǎng)價(jià)差從事買賣(特別是短線買賣)而獲利的行為。投資如果指的是經(jīng)濟(jì)學(xué)中的概念的話,當(dāng)然是指資本形成,如廠房的建設(shè)、設(shè)備的購(gòu)置、存貨的增加等,股票二級(jí)市場(chǎng)上的買賣自然就不是投資。但投資如果是指居民的日常理財(cái)行為的話,購(gòu)買金融資產(chǎn)如股票等,就是投資,而且這種投資是通過(guò)投機(jī)來(lái)實(shí)現(xiàn)的。我們說(shuō)過(guò),聚集在二級(jí)市場(chǎng)的資金相當(dāng)于銀行系統(tǒng)的“頭寸”,在經(jīng)濟(jì)學(xué)的概念中,銀行存款被貸給企業(yè)用于生產(chǎn)的那一部分資金叫做投資,而對(duì)居民理財(cái)行為來(lái)說(shuō),不管他的資金是貸出去了還是留下來(lái)作為“頭寸”(其實(shí)這對(duì)于某個(gè)人來(lái)說(shuō)是不可能區(qū)分開的),都是投資,而且這種投資有時(shí)也會(huì)在投機(jī)中實(shí)現(xiàn),譬如說(shuō),從低利息的銀行取錢存在高利息的銀行,甚至在同一銀行將資金從儲(chǔ)蓄帳戶轉(zhuǎn)移到支票帳戶。證券市場(chǎng)的投資與投機(jī)也是同樣的道理。我們平時(shí)貶投機(jī)而褒投資,可能是因?yàn)槎?jí)市場(chǎng)聚集的資金遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了“頭寸”需要,以及因?yàn)閷?duì)虛體經(jīng)濟(jì)(NON—REALECONOMY)的投資不能轉(zhuǎn)化為對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)(REALECONOMY)的投資。

      而且,由于證券市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能和風(fēng)險(xiǎn)分散功能的重要性,投機(jī)就是必須的。只有通過(guò)投機(jī),才能發(fā)現(xiàn)和形成真實(shí)的價(jià)格,才能使發(fā)現(xiàn)真實(shí)價(jià)格者得到報(bào)償,因?yàn)檫@種投機(jī)者對(duì)資源配置作出了貢獻(xiàn),它搜集、整理、分析、判斷了信息。證券定價(jià)的一些模型恰恰是建立在所謂的套利行為的基礎(chǔ)上,這種套利實(shí)質(zhì)上就是投機(jī)。即使是賭博者,他也至少對(duì)信息做了簡(jiǎn)單的決斷,如果決斷是對(duì)的,也應(yīng)該得到報(bào)償。其實(shí),這種純粹的賭博者是很少的,他下一次就會(huì)思考為什么會(huì)押對(duì),就會(huì)開始分析信息了。投機(jī)對(duì)于分散風(fēng)險(xiǎn)也十分重要,所以市場(chǎng)上出現(xiàn)了專業(yè)投機(jī)的投資機(jī)構(gòu),如對(duì)沖基金等,他們是風(fēng)險(xiǎn)接受者。但重要的是,這些風(fēng)險(xiǎn)接受者往往是富裕階層和專業(yè)人員,而且建立在市場(chǎng)專門化的基礎(chǔ)上,所以風(fēng)險(xiǎn)被限制在一定的范圍內(nèi)。也正因?yàn)槿绱,普通股票市?chǎng)等基礎(chǔ)市場(chǎng)上的風(fēng)險(xiǎn)反而更小了。

      所以,投機(jī)甚至賭博都并不可怕。那么可怕的是什么呢?所謂投機(jī),是從信息不完全、不對(duì)稱所帶來(lái)的價(jià)格波動(dòng)中獲得利益,但如果信息不完全的話,對(duì)每個(gè)人來(lái)說(shuō)都是不完全的,價(jià)格波動(dòng)對(duì)每個(gè)人的機(jī)會(huì)是一樣的、公平的;如果信息不對(duì)稱的話,政府就應(yīng)該管制內(nèi)幕交易。如果有人故意造成信息不完全、不對(duì)稱,故意進(jìn)行信息誤導(dǎo),使價(jià)格波動(dòng)并從中牟利而無(wú)法被管制,這就非常可怕了。這已經(jīng)超出了投機(jī)的范圍,我們可以將其稱為“設(shè)機(jī)”。所謂“設(shè)機(jī)”其實(shí)就是價(jià)格操縱,我國(guó)的莊家就是“設(shè)機(jī)者”。我們厭惡投機(jī),其實(shí)質(zhì)是厭惡由“設(shè)機(jī)”而導(dǎo)致的“頻繁短炒”,因?yàn)榍f家的“設(shè)機(jī)”使小戶投資者焦躁不安、無(wú)所適從、朝買夕賣。

      因此,大戶和機(jī)構(gòu)投資者并不一定就是莊家,甚至高比例持股者也不一定是莊家(盡管我國(guó)證券市場(chǎng)上大戶做莊的比例較高)。莊家的概念雖然比較含混,但一般是指那些通過(guò)信息誤導(dǎo)等方式來(lái)操縱價(jià)格的高比例持股者。由于莊家的要害是“設(shè)機(jī)”,所以我們需要打擊的是“設(shè)機(jī)”行為而不是投機(jī)行為,更不是籠統(tǒng)地打擊大戶、打擊機(jī)構(gòu)投資者。

      事實(shí)上,機(jī)構(gòu)投資者在證券市場(chǎng)中的作用是十分重要的。機(jī)構(gòu)投資者無(wú)論在一級(jí)市場(chǎng)還是在二級(jí)市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)中都起著十分重要的作用。在有機(jī)構(gòu)投資者的市場(chǎng)中,一級(jí)市場(chǎng)的發(fā)行價(jià)和二級(jí)市場(chǎng)的交易價(jià)都更接近真實(shí)價(jià)格,一般個(gè)人投資者成為機(jī)構(gòu)投資者定價(jià)的追隨者。在國(guó)際上,由于共同基金的興起,機(jī)構(gòu)投資者已經(jīng)成為一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)的主導(dǎo)者,因而不依賴證券交易所的機(jī)構(gòu)投資者之間的交易量越來(lái)越巨大,這也是美國(guó)私募證券能夠迅猛發(fā)展、基本能夠避免欺詐的重要原因。

      除此之外,機(jī)構(gòu)投資者正在成為積極的戰(zhàn)略投資者,我國(guó)證券市場(chǎng)上也有一些“長(zhǎng)莊”正在轉(zhuǎn)軌成為“設(shè)機(jī)者”和積極的戰(zhàn)略投資者的混合物。在美國(guó),機(jī)構(gòu)投資者曾經(jīng)聯(lián)合起來(lái)興起“倒閣”運(yùn)動(dòng),更換所持股企業(yè)不稱職的經(jīng)理層。積極的戰(zhàn)略投資者除了發(fā)現(xiàn)價(jià)格、尋找價(jià)值被低估的投資對(duì)象,還會(huì)“培養(yǎng)”、“調(diào)教”有前途的投資對(duì)象,從而從證券升值中獲益。重要的是,其持股行為、“培養(yǎng)”和“調(diào)教”行為都是重要的信息,都應(yīng)該披露,這樣才能防止“設(shè)機(jī)”行為。

      五、政府在證券市場(chǎng)中的位置

      證券市場(chǎng)有許多重要的功能,如果這些功能不能實(shí)現(xiàn),被埋沒(méi)甚至被人為地抑制,證券市場(chǎng)就不是健康的。因此,政府并不是要片面地重視融資功能,更不是為了幫助特定企業(yè)如國(guó)有企業(yè)融資從而損害資源配置效率和公平性,因?yàn)檫@樣將會(huì)扭曲經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)。政府也不是為了促進(jìn)融資功能而引導(dǎo)證券市場(chǎng)的價(jià)格,不應(yīng)該動(dòng)不動(dòng)就“托市”,而應(yīng)該讓市場(chǎng)有效性發(fā)揮作用。

      但這并不意味著政府在證券市場(chǎng)中沒(méi)有位置。相反 政府在證券市場(chǎng)中起著重要的作用,這就是所謂的監(jiān)管(REGULATION)。對(duì)于證券市場(chǎng)來(lái)說(shuō),僅僅依靠當(dāng)事人之間的約定(如公司章程、中介人擔(dān)保書、各種和約等)并不能保證效率與公平,格萊澤等人(2001)的研究表明,政府監(jiān)管比當(dāng)事人之間的約定及在此基礎(chǔ)上的法庭裁決更重要。

      毋容諱言,對(duì)證券市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)有效監(jiān)管并不是一件輕而易舉的事情。由于證券市場(chǎng)交易量極大,成交十分迅速,導(dǎo)致對(duì)違法行為的查證十分困難。在這種情況下,被控方的舉證責(zé)任被提出來(lái)了。一些學(xué)者認(rèn)為美國(guó)證券法之所以能夠有效地實(shí)施,關(guān)鍵就在于其被控方的舉證責(zé)任。其實(shí),美國(guó)的證券司法主要還是原告舉證,只不過(guò)著名的20.4、21A條款是被告舉證,而用得最多的10一b5條款還是原告舉證。同時(shí),由于美國(guó)的證券交易委員會(huì)(SEC)在一定程度上兼有行政、立法、司法的一些職能,被稱為是“第四分支”,具有很大的權(quán)力,而這是在美國(guó)政治體制的長(zhǎng)期運(yùn)轉(zhuǎn)中形成的,別的國(guó)家未必能也未必要效仿。為了克服查證的困難,各國(guó)都在充分利用現(xiàn)代高科技手段來(lái)監(jiān)控和記錄交易行為,如美國(guó)的那斯達(dá)克市場(chǎng)就設(shè)置了“股票監(jiān)控自動(dòng)跟蹤系統(tǒng)”(SWAT),任何異常的交易都會(huì)被提示,監(jiān)管部門也可以依法進(jìn)行詢問(wèn)和調(diào)查。

      同時(shí),也并不排除政府在適當(dāng)?shù)臅r(shí)候干預(yù)證券市場(chǎng)的價(jià)格總體水平。我們已經(jīng)分析過(guò),證券市場(chǎng)的“熱錢”太多、“龐氏騙局”的出現(xiàn)等等,都會(huì)使價(jià)格水平過(guò)高。另外,社會(huì)心理的不穩(wěn)定,也會(huì)導(dǎo)致價(jià)格異常。當(dāng)證券市場(chǎng)價(jià)格影響到宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)的時(shí)候特別是當(dāng)影響到金融穩(wěn)定、社會(huì)穩(wěn)定的時(shí)候,政府就不能袖手旁觀了。像美國(guó)的聯(lián)邦貯備委員會(huì)就可以通過(guò)基準(zhǔn)利率的調(diào)整來(lái)影響股市價(jià)格,甚至通過(guò)“喊話”來(lái)影響股市價(jià)格。1998年香港證券市場(chǎng)上驚心動(dòng)魄的“官鱷大戰(zhàn)”更是政府在特定情況下干預(yù)證券價(jià)格的經(jīng)典之作。

      總之,政府是不能缺席的,政府的缺席和政府不恰當(dāng)?shù)赜绊懽C券市場(chǎng)一樣地不利于證券市場(chǎng)的健康發(fā)展。


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