產(chǎn)權(quán)理論分析與財務(wù)管理目標(biāo)的選擇

　　摘要：在現(xiàn)代企業(yè)理論中，關(guān)于企業(yè)所有權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)效率的關(guān)系主要有兩個學(xué)術(shù)派別：一是目前占主導(dǎo)地位的新古典產(chǎn)權(quán)學(xué)派，他們主張企業(yè)的剩余索取權(quán)和剩余控制權(quán)由出資者單方面享有;二是近年來發(fā)展比較迅速的利益相關(guān)者學(xué)派，他們反對“出資者至上主義”的觀點，主張企業(yè)所有權(quán)由出資者、債權(quán)人、員工、消費者等眾多的利益相關(guān)者共享。與前者相對應(yīng)的財務(wù)管理目標(biāo)有利潤最大化、股東財富最大化、企業(yè)價值最大化等;與后者相對應(yīng)的財務(wù)管理目標(biāo)有利益相關(guān)者財富最大化等。本文試從產(chǎn)權(quán)角度進(jìn)行分析，對企業(yè)的財務(wù)管理目標(biāo)提出切合實際的選擇。

　　一、新古典產(chǎn)權(quán)學(xué)派及其財務(wù)管理目標(biāo)

　　新古典產(chǎn)權(quán)學(xué)派關(guān)于企業(yè)所有權(quán)結(jié)構(gòu)的認(rèn)識，在三個根本性問題上的觀點是一致的：第一，他們都認(rèn)為利潤最大化是企業(yè)最重要的目標(biāo)，因而企業(yè)最終控制權(quán)應(yīng)由最具有追逐利潤動機(jī)的人擁有;第二，出資者不僅是唯一的剩余索取者，而且應(yīng)該掌握企業(yè)重大決策的審批權(quán)和關(guān)鍵性的人事安排;第三，他們認(rèn)為在剩余索取權(quán)與剩余控制權(quán)的關(guān)系中，二者對應(yīng)的是高效率的企業(yè)所有權(quán)結(jié)構(gòu)的基本要求。

　　由新古典產(chǎn)權(quán)學(xué)派衍生出來的財務(wù)管理目標(biāo)有企業(yè)利潤最大化、股東財富最大化、企業(yè)價值最大化等。企業(yè)利潤最大化目標(biāo)側(cè)重于新古典產(chǎn)權(quán)學(xué)派中追逐利潤動機(jī)的論述，并以此作為財務(wù)管理活動的終極目標(biāo)。它要求財務(wù)管理目標(biāo)與企業(yè)的財務(wù)管理活動具有高度的相關(guān)性。企業(yè)通過自身的財務(wù)管理活動能夠影響和控制財務(wù)管理目標(biāo)的實現(xiàn)程度。股東財富最大化和企業(yè)價值最大化目標(biāo)較全面地體現(xiàn)了新古典產(chǎn)權(quán)學(xué)派的理論特征。筆者認(rèn)為二者名異實同，內(nèi)涵一致。

　　該學(xué)派觀點的優(yōu)點之一是在實踐中具有較強(qiáng)的可操作性。只要將企業(yè)的剩余索取權(quán)與剩余控制權(quán)賦予企業(yè)的出資者，那么企業(yè)追求利潤最大化或股東財富最大化的財務(wù)管理目標(biāo)及剩余索取權(quán)和剩余控制權(quán)的對應(yīng)，便可以輕而易舉地實現(xiàn)。而且企業(yè)出資者的身份容易確定，并不需要付出太高的成本。然而，越來越多的事實表明，出資者單方面享有企業(yè)所有權(quán)的觀點，并不符合企業(yè)所有權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)展變化的現(xiàn)實。非人力資本所有者與人力資本所有者及其他利益相關(guān)者共享企業(yè)所有權(quán)的制度安排，已被很多企業(yè)認(rèn)可并付諸實施。但現(xiàn)實中許多企業(yè)對員工實行的是“基本工資+獎金”的報酬制度。再如，高層管理人員多元化的激勵機(jī)制，在新古典產(chǎn)權(quán)學(xué)派看來，最有效率的莫過于出資者與經(jīng)營者合二為一。而在股份公司中，不僅所有者與經(jīng)營者的職能已經(jīng)分開，而且不少公司為了激勵管理人員兼顧企業(yè)的長期利益與短期利益，實行了股權(quán)的多元化激勵機(jī)制，即高層管理人員與出資者共同享有剩余索取權(quán)的制度安排。種種事實表明，擁有企業(yè)剩余索取權(quán)和剩余控制權(quán)的主體，不僅僅是出資者，企業(yè)管理人員、一般員工和其他利益相關(guān)者同樣參與了這些權(quán)利的分享，從而成為影響財務(wù)管理目標(biāo)的利益集團(tuán)。

　　依賴于新古典產(chǎn)權(quán)學(xué)派的股東財富最大化財務(wù)管理目標(biāo)也必然受到挑戰(zhàn)。首先，它忽略了相關(guān)利益集團(tuán)對企業(yè)剩余索取權(quán)與剩余控制權(quán)的要求，在資源配置上僅考慮了股東的利益，忽視了其他利益相關(guān)者的正常需要，不符合可持續(xù)發(fā)展的要求;其次，股東財富最大化的觀點所追求的是單純的“經(jīng)濟(jì)效率”，以企業(yè)資源配置是否有利于股東財富增長作為評判優(yōu)劣的標(biāo)準(zhǔn)，難免會導(dǎo)致外部不經(jīng)濟(jì)、資源環(huán)境破壞等問題;最后，隨著知識經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，人本管理已成為客觀要求，而股東財富最大化和利潤最大化也必然與“人本財務(wù)觀念”相沖突。

　　二、利益相關(guān)者學(xué)派及其財務(wù)管理目標(biāo)

　　利益相關(guān)者學(xué)派反對出資者是企業(yè)的最終所有者，強(qiáng)調(diào)企業(yè)的所有權(quán)應(yīng)由出資者、債權(quán)人、員工、供應(yīng)商、消費者等利益相關(guān)者共享。其觀點主要體現(xiàn)在三個方面：第一，反對從剩余權(quán)利分配的角度研究公司治理，認(rèn)為將公司的剩余控制權(quán)和剩余索取權(quán)賦予股東是一種錯誤的做法，他們認(rèn)為股東缺乏足夠的力量去控制管理人員和防止公司資源的濫用，來自市場的壓力也會導(dǎo)致管理人員的短期行為;第二，強(qiáng)調(diào)公司的目標(biāo)是為社會創(chuàng)造財富;第三，認(rèn)為除股東以外的其他利益相關(guān)者，特別是公司的員工，可能是比股東更有效的公司監(jiān)管者。他們之所以得出這樣的結(jié)論，一是因為股東分散可能會導(dǎo)致“搭便車”行為盛行，從而使單個股東失去監(jiān)管企業(yè)經(jīng)營者的動力;二是因為很多外部股東并不了解企業(yè)的內(nèi)部信息，因而在監(jiān)管時，常常抓不住問題的關(guān)鍵。相反，那些具有公司專用化技能的員工，由于他們的利益與企業(yè)的經(jīng)營息息相關(guān)，而且他們掌握了較多的內(nèi)部信息，因而讓他們監(jiān)管公司的運行可能是一種更好的選擇。

　　在財務(wù)領(lǐng)域，由利益相關(guān)者學(xué)派衍生出來的財務(wù)管理目標(biāo)稱為利益相關(guān)者財富最大化。這種觀點認(rèn)為：企業(yè)的所有權(quán)主體并不僅僅是股東，而應(yīng)拓展為出資者、債權(quán)人、員工、供應(yīng)商與用戶等利益相關(guān)者。企業(yè)的理財活動，既要考慮出資者的利益，又要兼顧其他利益相關(guān)者的要求和企業(yè)的社會責(zé)任，既要適應(yīng)知識經(jīng)濟(jì)的要求，又要體現(xiàn)財務(wù)可持續(xù)發(fā)展的特征。但在實踐中，利益相關(guān)者理論的可操作性又有一些欠缺。第一，從社會分工的角度看，企業(yè)的根本價值在于為社會創(chuàng)造財富，而盈利是企業(yè)得以創(chuàng)造財富和不斷擴(kuò)張的前提。賺取利潤是企業(yè)最重要的目標(biāo)，其他利益相關(guān)者的利益只有在企業(yè)盈利的情況下才能得到保證。第二，利益相關(guān)者理論反對出資者單方面享有企業(yè)剩余索取權(quán)與剩余控制權(quán)的制度安排，強(qiáng)調(diào)企業(yè)所有權(quán)應(yīng)由利益相關(guān)者共享。但在利益相關(guān)者身份確定與利益相關(guān)度的測量方面，將遇到難以克服的困難。究竟誰是利益相關(guān)者?每個利益相關(guān)者的利益相關(guān)度有多大?這些問題是難以回答的。

　　三、財務(wù)管理目標(biāo)的現(xiàn)實選擇

　　結(jié)合二者，財務(wù)管理目標(biāo)的現(xiàn)實選擇應(yīng)是股東主導(dǎo)下的利益相關(guān)者財富最大化。它的內(nèi)涵是處于均衡狀態(tài)的出資者權(quán)益與其他利益相關(guān)者權(quán)益的共同發(fā)展，從而使企業(yè)財務(wù)管理在經(jīng)濟(jì)目標(biāo)和社會目標(biāo)上保持平衡。從產(chǎn)權(quán)理論角度可以推導(dǎo)出股東主導(dǎo)下的利益相關(guān)者財富最大化目標(biāo)的邏輯過程。首先，從人力資本與非人力資本的產(chǎn)權(quán)特征來看，非人力資本如機(jī)器、廠房、資金等，不僅易于被觀察和測量，而且具有可抵押性，非人力資本所有者可以通過非人力資本的抵押來顯示自己的信譽(yù);而人力資本如人的知識、技術(shù)、能力等，不經(jīng)過使用，通常難以被準(zhǔn)確觀察和認(rèn)可，而且人力資本與其主體天然不可分割的特性又決定了人力資本是不能抵押的。人力資本與非人力資本產(chǎn)權(quán)特征的這些差異，決定了非人力資本所有者在企業(yè)初建時能夠獲取全部的剩余索取權(quán)和剩余控制權(quán)。此時，選擇股東財富最大化是企業(yè)財務(wù)管理活動的必然目標(biāo)。其次，在企業(yè)的實際運行中，人力資本所有者又會因為人力資本難以被觀察的產(chǎn)權(quán)特征而處于信息優(yōu)勢地位。具體地說，雖然人力資本與非人力資本的產(chǎn)權(quán)特征差異決定了非人力資本所有者在初始締約時成為雇主，而人力資本所有者成為雇員，但是，一旦雇傭關(guān)系確立以后，雇員又可能反過來運用人力資本難以被觀察的信息優(yōu)勢，損害雇主的利益。所以，雇主從自身利益最大化出發(fā)，也不可能獨享剩余索取權(quán)與剩余控制權(quán)。相反，他們可能通過分享的方式使雇員的個人收益與企業(yè)的利潤掛鉤，并鼓勵雇員參與多種形式的管理與決策。此時，企業(yè)的財務(wù)管理活動必然要兼顧利益相關(guān)者的權(quán)益，必然會對股東財富最大化目標(biāo)做出修正。這種修正的幅度主要由兩點決定：第一，非人力資本所有者作為最初的既得利益者，在所有權(quán)動態(tài)調(diào)整的過程中，仍會占據(jù)主導(dǎo)地位;第二，非人力資本所有者出讓所有權(quán)的大小，取決于這種分權(quán)能否為他們帶來效用與財富的增加，如果雇員對分權(quán)的要求可能導(dǎo)致雇主對企業(yè)失去控制的情況，雇主可能采取關(guān)閉企業(yè)的策略�？梢�，企業(yè)的財務(wù)管理活動必須兼顧其他利益相關(guān)者的權(quán)益，但出資者的權(quán)益要求仍占據(jù)主導(dǎo)地位。

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