金融碩士論文：我國上市公司公司債融資效率研究
0 引言
自 2007 年9 月24 日發(fā)行第一支公司債以來，截止到2010 年5 月底，我國上市公司共發(fā)行公司債78 期，發(fā)行總規(guī)模1,478.90 億元。而同期股票融資規(guī)模卻達(dá)到16,913.07 億元。相對(duì)于國外學(xué)術(shù)界的融資優(yōu)序理論(Myers，Majluf，1984) [1]，中國上市公司在融資決策時(shí)表現(xiàn)為首選股權(quán)融資，而較少采用債權(quán)融資。筆者試圖通過對(duì)我國公司債融資效率的實(shí)證研究，揭示我國上市公司債券融資現(xiàn)狀。
1 融資效率相關(guān)理論研究回顧
國內(nèi)理論界對(duì)融資效率的定義有多種界定。曾康霖(1993)在分析直接融資與間接融資兩種融資方式時(shí)，首次使用了“融資效率”概念，并分析了影響融資效率的七種因素。宋文兵(1997)指出，融資方式作為一種制度安排，包括交易效率和配置效率。干勝道(2000)指出，融資效率的計(jì)算指標(biāo)至少應(yīng)該體現(xiàn)融資成本和資本使用效率的比較關(guān)系，以企業(yè)在融資過程中的綜合資本成本作為投人，以企業(yè)的投資報(bào)酬率作為產(chǎn)出，并充分考慮融資結(jié)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)程度和債務(wù)資本的抵稅效應(yīng)來計(jì)算企業(yè)的融資效率。
近些年，國內(nèi)很多學(xué)者運(yùn)用不同的實(shí)證方法，對(duì)我國上市公司的融資效率進(jìn)行評(píng)價(jià)。賈正源(2009)運(yùn)用EVA 模型對(duì)電力上市公司融資效率分析[2]。李剛,馬紅(2005)經(jīng)過實(shí)證研究汽車行業(yè)上市公司的DEA 效率與財(cái)務(wù)績(jī)效，驗(yàn)證 DEA 分析的有效性[3]。彭曉英,張慶華(2008)運(yùn)用DEA 模型，對(duì)14 家煤炭上市公司股權(quán)融資效率評(píng)價(jià)，根據(jù)DEA 投影分析調(diào)整原決策單元,使其達(dá)到DEA 有效,同時(shí)從投入的角度,提出改進(jìn)股權(quán)融資效率的途徑[4]。劉蔥，王波(2010)運(yùn)用DEA 模型，對(duì)27 家已發(fā)公司債的上市公司的融資效率進(jìn)行評(píng)價(jià)，發(fā)現(xiàn)在總體上處于相對(duì)低效狀態(tài)[5]。
通過對(duì)上述學(xué)者的研究，筆者發(fā)現(xiàn)不少學(xué)者關(guān)注運(yùn)用DEA 方法進(jìn)行股權(quán)融資效率的研究，較少有人對(duì)債券融資效率進(jìn)行評(píng)價(jià)，更缺乏對(duì)發(fā)債主體的實(shí)證分析，因此，本文將選取08、09 年54 家發(fā)行公司債的上市公司作為實(shí)證研究的樣本，選取合適的輸入、輸出指標(biāo)運(yùn)用DEA 方法，對(duì)我國上市發(fā)行公司債的融資效率進(jìn)行實(shí)證分析。
2 融資效率評(píng)價(jià)模型與指標(biāo)選擇
2.1 融資效率評(píng)價(jià)模型的選擇
數(shù)據(jù)包絡(luò)分析(Data Envelopment Analysis，簡(jiǎn)稱DEA)由著名運(yùn)籌學(xué)家A.Charnes，W.W.Coop er 和E.Rhodes 于1978 年首先提出的[6]。相對(duì)于其他效率評(píng)價(jià)方法，DEA 僅著眼于輸入輸出，而不介意具體問題的生產(chǎn)過程，無需針對(duì)特定問題設(shè)計(jì)復(fù)雜的生產(chǎn)函數(shù)，無需事前對(duì)參數(shù)進(jìn)行檢驗(yàn)估計(jì)，無需設(shè)定優(yōu)先權(quán)重。對(duì)于非有效決策單元，不僅能指出指標(biāo)的調(diào)整方向，而且還可以利用松弛變量分析給出具體的調(diào)整方向和調(diào)整量。
DEA 最基本的兩個(gè)模型是C2R 模型和 C2GS2 模型[7]。C2R 模型是用來評(píng)價(jià)決策單元“技術(shù)有效”和“規(guī)模有效”的模型。C2GS2 模型是用來評(píng)價(jià)純技術(shù)有效性的�？紤]到本文選取的指標(biāo)無需區(qū)分規(guī)模有效和技術(shù)有效，筆者將選取C2R 模型進(jìn)行評(píng)價(jià)。
上式中，θ 表示效率評(píng)價(jià)值，θ ∈[0,1]，θ 值越大表示績(jī)效越好;j表示決策單元個(gè)數(shù);j X 表示第j 個(gè)決策單元的投入指標(biāo)值向量， j Y 表示第Y 個(gè)決策單元的產(chǎn)出指標(biāo)值向量; jλ為模型的規(guī)劃變量，代表各決策單元的權(quán)重;s , s+ 為模型的松弛變量。
對(duì)于該模型的運(yùn)算結(jié)果有以下結(jié)論：(1)當(dāng)θ =1，且s? = s+ = 0時(shí)，相應(yīng)的DMUj0為DEA有效;(2)當(dāng)θ =1，且s? ≠ 0或s+ ≠ 0時(shí)，相應(yīng)的DMUj0為DEA弱有效;(3)當(dāng)θ <1 時(shí)，則相應(yīng)的DMUj0 為DEA 非有效。
2.2 評(píng)價(jià)指標(biāo)的選擇
2.2.1 輸入指標(biāo)
(1)股東權(quán)益：體現(xiàn)歷次股權(quán)融資所籌集資金的累計(jì)規(guī)模大小。
(2)公司債累計(jì)每期本金：體現(xiàn)折算到單期的公司債融資資金大小，既包含公司債規(guī)模信息，又包含公司債期限信息。
(3)公司債累計(jì)每期利息：體現(xiàn)折算到單期的公司債融資成本大小。
(4)資產(chǎn)負(fù)債率：體現(xiàn)財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)對(duì)股權(quán)融資的影響。
(5)主營業(yè)務(wù)成本：決定了利潤的大小,表明對(duì)資產(chǎn)的運(yùn)用能力。企業(yè)高的收入水平并不一定會(huì)帶來高的盈利水平，企業(yè)的成本控制管理水平將會(huì)起著很重要的作用。
2.2.2 輸出指標(biāo)
(1)總資產(chǎn)收益率：反映企業(yè)資產(chǎn)的運(yùn)用效果，說明企業(yè)運(yùn)用資產(chǎn)獲取利潤的能力。
(2)總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率：反映企業(yè)經(jīng)營期間全部資產(chǎn)從投入到產(chǎn)出的流轉(zhuǎn)速度，反映了企業(yè)資產(chǎn)的管理質(zhì)量和利用效率。
(3)營業(yè)收入增長率：反映上市公司的公司債融資后的成長能力;
(4)凈利潤增長率：反映融資后公司盈利能力的成長能力。
3 樣本選取及數(shù)據(jù)處理
3.1 樣本選擇
自 2007 年9 月24 日上市公司發(fā)行第一支公司債以來，截止到2010 年5 月底，共64家公司發(fā)行公司債78 期。為了使分析結(jié)果能更好地反映公司債融資效率的整體情況，本文剔除了不足以反映全年情況的10 家企業(yè)，包括2007 年3 家企業(yè)及2010 年7 家企業(yè)，共選取2007、2008 年發(fā)行公司債的54 家上市公司作為樣本。樣本行業(yè)分布范圍廣，主要分布在房地產(chǎn)開發(fā)、電力、鋼鐵、建筑、化工、建材、公路與鐵路、煤炭、黃金、運(yùn)輸、農(nóng)用化工及消費(fèi)品等方面。
3.2 數(shù)據(jù)處理
由于上市公司年報(bào)數(shù)據(jù)的可得性及相對(duì)準(zhǔn)確性，本論文將采用公開發(fā)布的年報(bào)數(shù)據(jù)作為模型數(shù)據(jù)的主要來源。針對(duì)2008 年及2009 年發(fā)行的公司債，本文分別選取了2008 年和2009年的財(cái)務(wù)年報(bào)。其中09 復(fù)地債及09 首置債因尚未公開2009 年年報(bào)，故選取2009 年中報(bào)的年化數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)均來自于wind 終端數(shù)據(jù)庫，真實(shí)可靠。
由于在原始的輸入輸出數(shù)據(jù)中存在著有負(fù)數(shù)的情況，若直接帶入DEA 模型中，則難以求解。因此，本文將采用功效系數(shù)法對(duì)收集的原始數(shù)據(jù)進(jìn)行無量綱化處理。具體處理方法如下：
4 結(jié)果分析
從中可以看出，在54 家公司中有17 家公司的公司債發(fā)行效率相對(duì)有效，有效比例為31.5%，整體上說我國上市公司的公司債融資效率相對(duì)低效。從行業(yè)角度分析，17 家發(fā)行效率有效的公司涵蓋范圍廣泛，具體集中在以下行業(yè)：房地產(chǎn)開發(fā)，能源，制藥，基礎(chǔ)化工，電力等行業(yè)。從規(guī)模效益的角度分析，中聯(lián)重工、廣匯實(shí)業(yè)、西山煤電處于規(guī)模收益遞減狀態(tài)。這提示這3 個(gè)決策單元應(yīng)當(dāng)適當(dāng)減少或限制直接投入，轉(zhuǎn)而加強(qiáng)資源整合和內(nèi)部管理能力的提高。而其他34 個(gè)決策單元皆處在規(guī)模效益遞增狀態(tài)，可繼續(xù)增加輸入指標(biāo)上的投入。
本文應(yīng)用 DEA 中的C2R 模型對(duì)54 家上市公司的公司債的融資效率進(jìn)行了評(píng)價(jià)。根據(jù)DEA 評(píng)價(jià)結(jié)果，我們可判斷公司債融資效率情況，還可對(duì)我國債券市場(chǎng)進(jìn)一步發(fā)展提供了改進(jìn)意見。說明DEA 方法對(duì)上市公司發(fā)行公司債融資效率評(píng)價(jià)是卓有成效的，但在評(píng)價(jià)結(jié)果的解釋和認(rèn)識(shí)上，只說明該企業(yè)達(dá)到相對(duì)最優(yōu)狀態(tài)。參評(píng)企業(yè)的變動(dòng)或是隨著時(shí)間的推移，評(píng)價(jià)結(jié)果可能有變。因此所有的企業(yè)即使評(píng)價(jià)有效的企業(yè)也應(yīng)該不斷努力，向更高水平邁進(jìn)。
5 建議
作為金融資本市場(chǎng)的重要組成部分，債券市場(chǎng)發(fā)展的缺失既難保證我國金融市場(chǎng)的整體效率，又不便于宏觀調(diào)控經(jīng)濟(jì)政策的順利傳導(dǎo)。我國公司債市場(chǎng)的前景是廣闊的，但從已發(fā)行公司債的公司融資效率來看總體仍顯低效，其改進(jìn)建議可羅列以下幾點(diǎn)：
第一、公司債作為一種市場(chǎng)化的金融產(chǎn)品，風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)體現(xiàn)在債券利率當(dāng)中，實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)與收益相匹配。由于公司債流動(dòng)性較差，公司債市場(chǎng)的定價(jià)機(jī)制無法完全發(fā)揮，制約了公司債市場(chǎng)的發(fā)展。應(yīng)實(shí)行科學(xué)的利率形成機(jī)制，逐步實(shí)現(xiàn)利率的市場(chǎng)化。
第二、交易所交易是目前我國公司債的主要交易方式。交易所市場(chǎng)中的個(gè)人投資者往往看重息票利率，忽略了債券本身的信用等級(jí)和擔(dān)保情況。從美國債券集中在場(chǎng)外交易的經(jīng)驗(yàn)看，機(jī)構(gòu)投資者持有的債券一般占債券總投資額的60%-70%，加快柜臺(tái)交易市場(chǎng)建設(shè)可增強(qiáng)公司債券流動(dòng)性[8]。應(yīng)培育一大批高水平的機(jī)構(gòu)投資者參與到市場(chǎng)當(dāng)中，有利于市場(chǎng)的穩(wěn)定，增強(qiáng)債券流動(dòng)性。對(duì)國內(nèi)投資者的開發(fā)教育應(yīng)當(dāng)和債券的流動(dòng)性改善同時(shí)進(jìn)行。
第三、公司債市場(chǎng)需要進(jìn)一步擴(kuò)大規(guī)模，豐富債券種類，繼續(xù)發(fā)展高信用債券，可嘗試發(fā)展高收益?zhèn)�。目前我國放寬了�?duì)保險(xiǎn)公司購買企業(yè)債的限制，保險(xiǎn)資金特別是壽險(xiǎn)資金規(guī)模巨大，投資期限較長，應(yīng)該成為高信用公司債的主要投資者。高收益?zhèn)哂袧撛诘娘L(fēng)險(xiǎn)，因此要形成一個(gè)有效評(píng)判和管理風(fēng)險(xiǎn)的良好機(jī)制。首先是要進(jìn)行充分及時(shí)的信息披露;其次要大力培育合格投資者;最后要有效約束發(fā)行人和保護(hù)投資者的法律安排。
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