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有關(guān)PPP項目融資與公司融資存在的差別
有關(guān)PPP項目融資與公司融資的知識，大家知道哪些?它們有何區(qū)別?下面是小編收集的兩者存在的差別知識，歡迎大家閱讀與了解。
采用項目融資模式時，項目的發(fā)起人(一般是項目投資者或項目主辦人)通常會作為項目公司的股東，為項目的投融資、開發(fā)建設(shè)、經(jīng)營管理而成立一家專門的項目公司，并以該項目公司為主體，以經(jīng)營項目本身的現(xiàn)金流和全部收益作為償債資金來源，以項目公司的全部資產(chǎn)為增信(擔(dān)保)的主要措施。根據(jù)項目融資的基礎(chǔ)資產(chǎn)特點，按照追索權(quán)利的劃分，項目融資有無追索權(quán)的項目融資和有限追索權(quán)的項目融資兩大類。通常，項目融資與公司融資的區(qū)別表現(xiàn)在以下幾個方面：
(1)融資主體不同。PPP項目融資的融資主體是項目公司，貸款人或資金提供方是根據(jù)項目公司的資產(chǎn)狀況以及該項目完工運營后的盈利能力作為提供融資的條件。而在常規(guī)公司融資中，融資主體就是項目發(fā)起人，資金提供方或貸款人更多考慮的是主體自身的信譽、資產(chǎn)狀況、財務(wù)和擔(dān)保情況。
(2) 資金渠道不同。項目融資主要用于基礎(chǔ)設(shè)施等項目，通常規(guī)模大、周期長、收益偏低，需要多元化的、更具有成本優(yōu)勢和規(guī)模優(yōu)勢的資金參與。國際上看，主要渠道有政策性銀行、商業(yè)銀行、政府基金或補貼、保險公司、養(yǎng)老基金和投資基金等。而常規(guī)公司融資，則可根據(jù)項目需要、公司財務(wù)狀況和資本市場實際，公司可承受的資金規(guī)模和資金成本更具彈性和靈活度，因此公司融資更能體現(xiàn)全市場化的資本籌集優(yōu)勢。
(3)追索權(quán)特征不同。項目融資的最基本特點是，對于融資主體，通常表現(xiàn)為有限的追索權(quán)、甚至無追索權(quán)。貸款人不能追索到除項目資產(chǎn)以及相關(guān)擔(dān)保資產(chǎn)或增信安排以外的項目發(fā)起人的其他資產(chǎn)。而在常規(guī)公司融資中，通常要求具有完全的追索權(quán)，一旦融資主體無法償還債務(wù)，債權(quán)人可以通過融資主體(公司)的資產(chǎn)處置等方式進行彌補。
(4)還款來源不同。項目融資的資金償還以項目自身收益為主，以項目自身收益和資產(chǎn)作為還款來源。而在常規(guī)公司融資，資金償還來源是融資主體的所有資產(chǎn)和業(yè)務(wù)收入。
(5)擔(dān)保結(jié)構(gòu)不同。項目融資一般都具有較為復(fù)雜的法律保證結(jié)構(gòu)體系，以協(xié)調(diào)和平衡各參與方、利益相關(guān)者的復(fù)雜利益關(guān)系，合理分擔(dān)風(fēng)險，實現(xiàn)各自最優(yōu)目標。而傳統(tǒng)的公司融資，擔(dān)保結(jié)構(gòu)比較單一，參與方相對簡單，例如通常為股權(quán)質(zhì)押、資產(chǎn)抵押、信用保證等。
(6)質(zhì)量安全管理體系完善。近三年內(nèi)沒有發(fā)生過重大生產(chǎn)安全和質(zhì)量事故，投資人主動防范的意識強、措施得力，合規(guī)性較好。具有獨立法人資格，能遵從合同合法合規(guī)運營。
PPP項目融資中的股權(quán)融資有哪些特點
(1)長期性：公司通過股權(quán)融資獲得的資金沒有到期日，因而是長期的，只要公司存在，就無需歸還該筆款項;
(2)不可逆：公司股權(quán)融資獲得的資金不需要歸還給投資人，投資人只有通過出售公司股權(quán)獲得本金;
(3)無負擔(dān)：股權(quán)融資不要求每期進行分紅，是否進行分紅、分紅的時間及金額可以按公司實際情況而定。
PPP項目融資中的債券融資有哪些特點
債權(quán)融資的第一個特點是具有期限。與股權(quán)融資不同，債權(quán)融資分短期、中期和長期，有時間限制，即使是最長期限的債權(quán)融資，都是需要按照約定歸還的。債權(quán)融資的第二個特點是在清算時比股權(quán)融資有更高的優(yōu)先級。因此，債權(quán)融資獲得的資金只能作為公司運營資本的補充，放貸方也會考慮風(fēng)險而控制放貸的資金額度，公司不能完全依賴它完成新項目的投資。債權(quán)融資的第三個特點是帶給公司杠桿收益的同時并不影響公司控制權(quán)，反映到資產(chǎn)負債表上是負債，但它會抑制公司投資沖動，增加公司破產(chǎn)的可能。債權(quán)融資的類型有銀行信貸、民間借貸、中票、企業(yè)債、信托融資、項目融資、租賃等。
如何理解PPP項目中表外融資的概念
表外融資(Off-Balance-Sheet Financing)的全稱為資產(chǎn)負債表外融資，現(xiàn)實中往往簡稱表外融資或帳外融資。部分 PPP 項目(特別是交通項目使用某些一次性資產(chǎn)的情況)會使用此類融資方式。
PPP表外融資中的經(jīng)營租賃
經(jīng)營租賃是應(yīng)用最廣泛的表外融資方式，但需要引起重視的是，同屬于租賃的融資租賃并不算表外融資。經(jīng)營租賃與融資租賃的區(qū)別在于，經(jīng)營租賃是當公司需要臨時使用某項資產(chǎn)時，向外界進行的僅以使用資產(chǎn)為目的的租賃行為，公司并非想擁有該項資產(chǎn)，而融資租賃往往是由專業(yè)的租賃公司購買資產(chǎn)，再向公司出租的行為，實際相當于分期付款把該項資產(chǎn)出售給了公司。
如何理解PPP表外融資中的合資經(jīng)營
PPP 項目由于結(jié)構(gòu)形式通常為單一的項目公司，涉及合資經(jīng)營的情況較少。合資經(jīng)營指公司持有其它公司股權(quán)，但并未控股，或未實際控制該公司的行為。此時該項投資在資產(chǎn)負債表上顯示為對外投資，且營業(yè)收入并不在利潤表上顯示。但部分PPP項目在結(jié)構(gòu)層面可能應(yīng)用特殊目的公司(SPV)。特殊目的公司指某公司為了自身利益，發(fā)起成立一個新公司，且該公司僅為滿足發(fā)起公司的一些利益。此類公司往往注冊在百慕大、英屬維爾京群島等一些離岸地區(qū)，采用極高的資產(chǎn)負債率，發(fā)起人隱蔽在身后，但卻承擔(dān)所有風(fēng)險。
如何理解PPP表外融資中的資產(chǎn)證券化
資產(chǎn)證券化反映了將資產(chǎn)放到金融市場進行流通的過程。通常該項資產(chǎn)需要具有價值或穩(wěn)定現(xiàn)金流，之后通過發(fā)行的方式在金融市場公開出售，使資產(chǎn)獲得流動性。PPP 項目除了可以將自身股權(quán)或項目收益權(quán)進行證券化以外，還可以將部分應(yīng)收款或部分產(chǎn)品(比如風(fēng)電項目的碳排放權(quán))進行證券化，從而快速獲得流動性。但是在實施過程中需要注意該項行為是否滿足當?shù)氐臅嫓蕜t，是否需要計入資產(chǎn)負債表。此種方式在金融市場發(fā)達的美國比較普遍，目前在國際上逐漸流行。近年與中國有關(guān)的 PPP 項目融資案例是香港迪斯尼樂園的資產(chǎn)證券化，它將對政府的應(yīng)收賬款在金融市場進行了出售。
創(chuàng)業(yè)公司在不同融資階段如何估值?
讓我們先看一個虛擬的社交類企業(yè)的融資歷程：
天使輪：公司由一個連續(xù)創(chuàng)業(yè)者創(chuàng)辦，創(chuàng)辦之初獲得了天使投資。A輪：1年后公司獲得A輪，此時公司MAU(月活)達到50萬人，ARPU(單用戶貢獻)為0元，收入為0。A+輪：A輪后公司用戶數(shù)發(fā)展迅猛，半年后公司獲得A+輪，此時公司MAU達到500萬人，ARPU為1元。公司開始有一定的收入(500萬元)，是因為開始通過廣告手段獲得少量的流量變現(xiàn)。B輪：1年后公司再次獲得B輪，此時公司MAU已經(jīng)達到1500萬人，ARPU為5元，公司收入已經(jīng)達到7500萬元。ARPU不斷提高，是因為公司已經(jīng)在廣告、游戲等方式找到了有效的變現(xiàn)方法。C輪：1年后公司獲得C輪融資，此時公司MAU為3000萬人，ARPU為10元，公司在廣告、游戲、電商、會員等各種變現(xiàn)方式多點開花。公司此時收入達到3億元，另外公司已經(jīng)開始盈利，假設(shè)有20%的凈利率，為6000萬。IPO：以后公司每年保持收入和利潤30-50%的穩(wěn)定增長，并在C輪1年后上市。
這是一個典型的優(yōu)秀互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的融資歷程，由連續(xù)創(chuàng)業(yè)者創(chuàng)辦，每一輪都獲得著名VC投資，成立五年左右上市。我們從這個公司身上，可以看到陌陌等互聯(lián)網(wǎng)公司的影子。公司每一輪的估值是怎么計算的呢?
我們再做一些假設(shè)，按時間順序倒著來講：
IPO上市后，公眾資本市場給了公司50倍市盈率。細心而專業(yè)的讀者會立即反應(yīng)過來，這個公司的股票投資價值不大了，PEG>1(市盈率/增長)，看來最好的投資時點還是在私募階段，錢都被VC和PE們掙了。C輪的時候，不同的投資機構(gòu)給了公司不同的估值，有的是50倍P/E，有的是10倍P/S，有的是單個月活估100元人民幣，但最終估值都是30億。不信大家可以算算。每種估值方法都很有邏輯的：一個擬上創(chuàng)業(yè)板的公司給50倍市盈率，沒問題吧;一個典型的互聯(lián)網(wǎng)公司給10倍市銷率，在美國很流行吧?或者一個用戶給15-20美元的估值，看看facebook、twitter等幾個公司的估值，再打點折扣。B輪的時候，不同的投資機構(gòu)給了不同的估值方法，分歧開始出來了：某個機構(gòu)只會按P/E估值，他給了公司50倍市盈率，但公司沒有利潤，所以公司估值為0;某個機構(gòu)按P/S估值，他給了公司10倍市銷率，所以公司估值10*0.75億=7.5億;某個機構(gòu)按P/MAU估值，他給每個MAU100元人民幣，所以公司估值達100元*1500萬人=15億。不同的估值方法，差異居然這么大!看來，此時P/E估值方法已經(jīng)失效了，但P/S、P/MAU繼續(xù)適用，但估出來的價格整整差了一倍!假設(shè)公司最終是在7.5-15億之間選了一個中間值10億，接受了VC的投資。A輪的時候，P/E、P/S都失效了，但如果繼續(xù)按每個用戶100元估值，公司還能有100元/人*500萬人=5億估值。此時能看懂公司的VC比較少，大多數(shù)VC顧慮都很多，但公司選擇了一個水平很高的、敢按P/MAU估值、也堅信公司未來會產(chǎn)生收入的VC，按5億估值接受了投資。在天使輪的`時候，公司用戶、收入、利潤啥都沒有，P/E、P/S、P/MAU都失效了，是怎么估值的呢?公司需要幾百萬元啟動，由于創(chuàng)始人是著名創(chuàng)業(yè)者，所以VC都多投了一點，那就給2000萬吧，再談個不能太少不能太多的比例，20%，最后按1億估值成交。
我們總結(jié)一下，這個互聯(lián)網(wǎng)公司天使輪的估值方法是拍腦袋;A輪的估值方法是P/MAU;B輪的估值方法是P/MAU、P/S;C輪的估值方法是P/MAU、P/S、P/E;也許上市若干年后，互聯(lián)網(wǎng)公司變成傳統(tǒng)公司，大家還會按P/B(市凈率)估值!大家回想一下，是不是大多數(shù)的融資都是類似的情況?
對互聯(lián)網(wǎng)公司來說，P/MAU估值體系的覆蓋范圍是最廣的，P/E估值體系的覆蓋范圍是最窄的。在此，我姑且把這種覆蓋體系叫做估值體系的階數(shù)。P/MAU是低階估值體系，容忍度最高;P/E是高階估值體系，對公司的要求最高。
不同的估值方法殊路同歸：我們來看一個公式：
凈利潤=收入-成本費用
=用戶數(shù)×單用戶貢獻-成本費用
凈利潤(E,earning) 收入(S,sales)
用戶數(shù)(MAU) 單用戶貢獻(ARPU)
一般來說，如果企業(yè)沒有E，還可以投S;如果沒有S，還可以投MAU，但最終還是期待流量能轉(zhuǎn)換為收入，收入能轉(zhuǎn)換成利潤。不同的創(chuàng)業(yè)企業(yè)，都處于不同的階段，有的屬于拼命擴大用戶量的階段，有的屬于絞盡腦汁讓流量變現(xiàn)的階段，有的屬于每天琢磨怎么實現(xiàn)盈利的階段。然而，最終大家是要按盈利來考察一個公司的，那時候不同階數(shù)的估值方法是殊路同歸的。
為什么發(fā)展好好的公司會“B輪死”、“C輪死”：有的公司用戶基數(shù)很大，但總是轉(zhuǎn)換不成收入，如果在融下一輪的時候(假設(shè)是B輪)，投資人堅決要按高階估值體系P/S估值，那么公司的估值算下來是0，融不到資，所以會出現(xiàn)B輪死;有的公司收入規(guī)模也不錯，但老是看不到盈利的希望，如果在融下一輪的時候(假設(shè)是C輪)，面對的是只按凈利潤估值的PE機構(gòu)，他們覺得公司P/E估值為0，公司融不到資，也會出現(xiàn)C輪死。
不同的經(jīng)濟周期，估值體系的使用范圍會平移：在牛市，估值體系會往后移，這能解釋為什么過去兩年很多一直沒有凈利潤的公司都獲得了C輪、D輪，甚至E輪，而且是傳統(tǒng)的PE機構(gòu)投資的，因為他們降階了，開始使用P/S這個低階工具了。在熊市，估值體系會往前移，這能解釋為什么今年下半年以來，一些收入和用戶數(shù)發(fā)展良好的公司都融不到資，甚至只能合并來抱團取暖，因為連很多VC也要求利潤了，大家把低階的估值體系雪藏了。
二級市場的政策有明顯的引導(dǎo)作用：中國為什么一直缺少人民幣VC?部分原因是，中國的公眾資本市場只認P/E這個高階估值體系。我們看看創(chuàng)業(yè)板發(fā)行規(guī)則：“(1)連續(xù)兩年連續(xù)盈利，累計凈利潤不少于1,000萬元……或(2)最近一年凈利潤不少于500萬元，營業(yè)收入不少于5000萬元……”。必須要有這么多的利潤，才能上市，才能在二級市場具有價值，這個估值體系要求實在太高了。
當企業(yè)只有用戶數(shù)、只有收入規(guī)模，哪怕你用戶數(shù)是10億人，你的收入規(guī)模有100億，只要沒有利潤，估值統(tǒng)統(tǒng)為0!所以人民幣VC很少，PE很多，因為他們響應(yīng)了政府的號召只用市盈率這個工具，不然沒有退出渠道!但美股、港股都有P/S的測試指標，只要達到一定規(guī)模就可以成為公眾公司上市。如果公司能在上市后相當一段時間內(nèi)都可以只按P/S估值(最終可能還是要按P/E)，將打通大多數(shù)公司的發(fā)展階段，讓每一輪的估值都變得順暢起來。
到此，各種估值體系的內(nèi)在聯(lián)系以及使用方法就探究完畢了，希望各位創(chuàng)業(yè)者和投資者讀者能應(yīng)用這些原理行走在牛熊之間、各輪融資之間，希望立法者讀者能重視各階估值體系的威力，積極改進規(guī)則發(fā)揮其對創(chuàng)新的引導(dǎo)作用。
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