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房地產(chǎn)上市公司債務(wù)融資對(duì)公司治理效率影響的實(shí)證分析
論文關(guān)鍵詞：房地產(chǎn)上市公司；債務(wù)融資；公司治理效率
論文摘要：從理論上講，債務(wù)融資在經(jīng)營(yíng)者激勵(lì)、信號(hào)傳遞和控制權(quán)的轉(zhuǎn)移等三方面表現(xiàn)出治理效應(yīng)。房地產(chǎn)是一個(gè)資金密集型行業(yè)，且債務(wù)融資比例高于除金融業(yè)以外的其他行業(yè)。文章選取房地產(chǎn)上市公司作為實(shí)證分析樣本，發(fā)現(xiàn)房地產(chǎn)企業(yè)債務(wù)融資與公司治理效率負(fù)相關(guān)，債務(wù)融資沒(méi)有起到相應(yīng)的治理效用。因此，文章提出改進(jìn)房地產(chǎn)上市公司債務(wù)融資結(jié)構(gòu)的建議，以提升公司治理效率。
一、問(wèn)題的提出
我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)已逐步成長(zhǎng)為國(guó)民經(jīng)濟(jì)的支柱產(chǎn)業(yè)。扣除土地購(gòu)置費(fèi)后，1997-2008年，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資對(duì)GDP增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率由6. 32%增加到13%。房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資對(duì)GDP增長(zhǎng)的間接貢獻(xiàn)更大，對(duì)關(guān)聯(lián)產(chǎn)業(yè)如鋼鐵、水泥、木材、玻璃等產(chǎn)業(yè)的增長(zhǎng)帶動(dòng)約為其本身增長(zhǎng)的兩倍。而房地產(chǎn)又是資金密集型產(chǎn)業(yè)，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)的每一個(gè)階段都需要龐大的資金支持，因此，如何籌集資金成為房地產(chǎn)資本運(yùn)作中最為重要的環(huán)節(jié)。而債務(wù)融資和股權(quán)融資構(gòu)成企業(yè)資本結(jié)構(gòu)，同時(shí)形成相應(yīng)的委托代理關(guān)系和公司治理結(jié)構(gòu)，對(duì)公司治理效率產(chǎn)生了不同的影響。隨著我國(guó)資本市場(chǎng)的興起，國(guó)內(nèi)學(xué)者研究房地產(chǎn)上市公司股權(quán)融資對(duì)公司治理效率影響的較多，而對(duì)于債務(wù)融資對(duì)房地產(chǎn)上市公司治理效率的研究較少。本文通過(guò)房地產(chǎn)上市公司債務(wù)融資對(duì)公司治理效率影響的實(shí)證分析，研究我國(guó)房地產(chǎn)上市公司債務(wù)融資對(duì)公司治理效率的影響。
二、債務(wù)融資對(duì)公司治理效率影響的理論分析
企業(yè)債務(wù)融資的治理功能，即債務(wù)融資對(duì)公司治理效率的作用與影響的認(rèn)識(shí)經(jīng)歷了一個(gè)漸進(jìn)過(guò)程。從最早MM理論中對(duì)債務(wù)融資的財(cái)務(wù)效率方面的討論到新資本結(jié)構(gòu)理論中對(duì)債務(wù)融資治理效率的研究，從理論上講，債務(wù)融資在經(jīng)營(yíng)者激勵(lì)、信號(hào)傳遞和控制權(quán)的轉(zhuǎn)移等三方面表現(xiàn)出治理效應(yīng)。
債務(wù)融資在經(jīng)營(yíng)者激勵(lì)方面主要表現(xiàn)在:債務(wù)融資可以提高經(jīng)營(yíng)者占有剩余收益的比例;債務(wù)融資到期還本付息的硬性約束，減少了可供經(jīng)理使用的自由現(xiàn)金流量，抑制管理者做出低效率、非理性、投機(jī)性投資，促使經(jīng)理努力工作并做出較好的決策。
債務(wù)融資的信號(hào)傳遞理論中，由于信息不對(duì)稱，從兩方面影響到企業(yè)的投融資:其一，當(dāng)外部投資者預(yù)期到自身處于信息不利地位時(shí)，可能會(huì)減少投資或增加融資成本，使企業(yè)無(wú)法籌集到足夠的成本;其二，當(dāng)外部投資者缺乏足夠的信息時(shí)，對(duì)市場(chǎng)上所有融資企業(yè)只能按照平均價(jià)值估計(jì)，導(dǎo)致投資的低效率現(xiàn)象。Ross(1977)最早注意到經(jīng)理可以通過(guò)負(fù)債比例的選擇向外部投資者傳遞其融資項(xiàng)目的質(zhì)量，投資者把具有較高舉債水平當(dāng)作是一種較高質(zhì)量的信號(hào)。當(dāng)企業(yè)提高債務(wù)時(shí)，相當(dāng)于經(jīng)理預(yù)期企業(yè)有更好的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。Majluf和Myers (1984)提出的融資優(yōu)序理論指出，在信息不對(duì)稱的情況下，負(fù)債融資將優(yōu)于外部股權(quán)融資。
由于債務(wù)融資狀況會(huì)影響到公司的控制權(quán)分布，當(dāng)企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)優(yōu)良的時(shí)候，債權(quán)人較少地干預(yù)企業(yè)事務(wù);當(dāng)企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況惡化，陷于債務(wù)不能履行的狀態(tài)時(shí)，債權(quán)人會(huì)干預(yù)甚至接管企業(yè)，意圖改善企業(yè)治理效率。這一潛在接管威脅對(duì)企業(yè)的激勵(lì)約束作用非常顯著，對(duì)完善公司治理機(jī)制具有重要意義。
以上從負(fù)債融資的治理機(jī)制角度分析了債務(wù)融資對(duì)公司治理效率的影響。國(guó)內(nèi)學(xué)者近幾年在借鑒國(guó)外文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上也開(kāi)始關(guān)注債務(wù)融資治理效率問(wèn)題，但經(jīng)常得出不同的結(jié)論。于丹楓(2007)從房地產(chǎn)上市公司債務(wù)融資整體出發(fā)，發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)負(fù)債比例與我國(guó)公司治理效率呈顯著負(fù)相關(guān)。劉曉江(2008)以資產(chǎn)負(fù)債率為自變量檢驗(yàn)出資產(chǎn)負(fù)債率與每股收益、凈資產(chǎn)收益率和托賓Q值相關(guān)系數(shù)均為負(fù)相關(guān)，得出資產(chǎn)負(fù)債率與房地產(chǎn)上市公司治理效率為負(fù)相關(guān)。劉建國(guó)和楊衛(wèi)東(2009)對(duì)2004-2008年房地產(chǎn)行業(yè)上市公司的實(shí)證研究表明，房地產(chǎn)行業(yè)上市公司治理效率與長(zhǎng)期銀行信用融資率和財(cái)政融資率呈顯著正相關(guān)關(guān)系，公司治理效率與股權(quán)融資率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。方茂揚(yáng)(2009)通過(guò)實(shí)證分析表明，當(dāng)前房地產(chǎn)上市公司負(fù)債率過(guò)高，會(huì)對(duì)公司績(jī)效產(chǎn)生負(fù)效應(yīng)。
綜上，國(guó)內(nèi)學(xué)者大多從房地產(chǎn)上市公司融資結(jié)構(gòu)及融資渠道拓展角度研究債務(wù)融資對(duì)房地產(chǎn)上市公司績(jī)效的影響。本文以房地產(chǎn)上市公司為研究對(duì)象，以公司績(jī)效作為中間變量，主要分析債務(wù)融資對(duì)公司治理效率的影響，試圖揭示我國(guó)債務(wù)融資存在的問(wèn)題，以促進(jìn)房地產(chǎn)上市公司債務(wù)融資結(jié)構(gòu)的進(jìn)一步優(yōu)化，提升公司治理效率。
三、研究設(shè)計(jì)
(一)樣本選擇和數(shù)據(jù)來(lái)源
本文選取2004年以前在上海和深圳證券交易所上市的A股房地產(chǎn)上市公司作為研究樣本。為保證房地產(chǎn)上市公司的特性，剔除2004-2008年間，年房地產(chǎn)主營(yíng)業(yè)務(wù)收人不及50%的公司，同時(shí)剔除2004-2008年被列為ST的房地產(chǎn)上市公司，最終選取了41家房地產(chǎn)上市公司作為研究樣本。本文所用數(shù)據(jù)來(lái)源于萬(wàn)得資訊系統(tǒng)()，數(shù)據(jù)分析使用SPSS16.0。
(二)定義變量
(1)被解釋變量選取總資產(chǎn)收益率(ROA)
學(xué)者對(duì)公司績(jī)效的研究，通常用的指標(biāo)主要有三種TobinQ、凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)收益率。在我國(guó)，由于上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的分割，存在大量的非流通股，因此，在計(jì)算公司市場(chǎng)價(jià)值時(shí)就易失真。凈資產(chǎn)收益率能夠很好地反映自有資本收益能力，但忽略了債權(quán)形式資源投資的影響�？傎Y產(chǎn)收益率反映了公司全部資產(chǎn)所產(chǎn)生的效益，體現(xiàn)了公司資產(chǎn)綜合利用的效果。因此，本文選用總資產(chǎn)收益率作為衡量公司績(jī)效的指標(biāo)。
(2)解釋變量選取總資產(chǎn)負(fù)債率(DAR )
總資產(chǎn)負(fù)債率最能體現(xiàn)企業(yè)的整體負(fù)債狀況，是體現(xiàn)公司融資結(jié)構(gòu)的最基本指標(biāo)，并且容易計(jì)算和界定。
(3)控制變量
①公司規(guī)模，根據(jù)莫克(Morck,1998)的研究，公司規(guī)模對(duì)業(yè)績(jī)也有影響。本文選取公司總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)(InSIZE)來(lái)衡量公司規(guī)模。
②自由現(xiàn)金流量比(FCF)是國(guó)際上各行業(yè)領(lǐng)先企業(yè)所普遍采用的業(yè)績(jī)考評(píng)指標(biāo)，而自由現(xiàn)金流量比正是企業(yè)價(jià)值的最重要變量。企業(yè)價(jià)值和自由現(xiàn)金流量因其本身具有的客觀屬性，正在越來(lái)越廣泛的領(lǐng)域替代傳統(tǒng)的利潤(rùn)、收人等考評(píng)指標(biāo)。
③流通股的比例(PLE)，即上市公司流通股的數(shù)量和總股本的比例。因?yàn)榱魍ü稍蕉�，表明一個(gè)公司的股權(quán)越分散，有利于形成完善的公司治理結(jié)構(gòu)，可能對(duì)公司業(yè)績(jī)產(chǎn)生正面的影響。
(三)模型設(shè)計(jì)
本文采用最小二乘法(OLS)來(lái)研究我國(guó)房地產(chǎn)上市公司債務(wù)融資對(duì)公司治理效率的影響。具體的多元回歸模型設(shè)定為:
其中，α是回歸方程的常數(shù)項(xiàng)，β1、β2、β3、β4分別是解釋變量和控制變量的待估系數(shù)，產(chǎn)‘是隨機(jī)項(xiàng)，i表示公司，t表示年份。
四、實(shí)證分析
本文對(duì)2004-2008年共205組房地產(chǎn)上市公司的數(shù)據(jù)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析，得出結(jié)果見(jiàn)表1、表2。
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