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股權(quán)分置對上市公司財(cái)務(wù)管理環(huán)境的影響論文
上市公司股權(quán)分置改革是當(dāng)前我國資本市場的中心問題之一,是一項(xiàng)“重大金融創(chuàng)新”。我國證監(jiān)會于2005年4月29日發(fā)布了《關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革試點(diǎn)有關(guān)問題的通知》,宣布了股權(quán)分置改革試點(diǎn)工作的啟動。隨著股權(quán)分置改革的深入,必將發(fā)揮證券市場資本配置功能,使公司治理建立在共同利益基礎(chǔ)上,使投資者更加關(guān)注公司治理和公司價(jià)值。這些財(cái)務(wù)管理環(huán)境的改變,必將影響到上市公司財(cái)務(wù)管理的目標(biāo),從而帶來財(cái)務(wù)管理模式的轉(zhuǎn)變。
一、股權(quán)分置改革對財(cái)務(wù)管理環(huán)境的影響
(一)有利于改善上市公司的治理結(jié)構(gòu)
上市公司有兩種治理模式,第一種是股東治理模式,它是通過經(jīng)理報(bào)酬(激勵機(jī)制),董事會制度(約束機(jī)制),股東大會,用腳投票(引發(fā)并購和接管)以及社會約束力量這五道防線來實(shí)現(xiàn)公司治理的。第二種是利益相關(guān)者治理模式。我國上市公司大多采用第一種模式。公司治理結(jié)構(gòu)是處理公司中的各種合約,協(xié)調(diào)和規(guī)范公司各利益主體之間關(guān)系的一種制度安排。在這種制度安排中,股權(quán)結(jié)構(gòu)是基礎(chǔ),在相當(dāng)程度上起較大作用。在股權(quán)分置情況下,由于股權(quán)估值方式的不同,流通股股東和非流通股股東的利益經(jīng)常發(fā)生沖突。當(dāng)上市公司的業(yè)績、品牌、核心競爭力等不能成為公司的市場價(jià)值和充分地成為非流通股股東的財(cái)富時(shí),非流通股股東的利益取向與流通股股東的利益取向不一致,非流通股股東的行為就有可能發(fā)生扭曲,導(dǎo)致上市公司無法形成良好的治理結(jié)構(gòu)。在股權(quán)分置改革以后,流通股和非流通股股東利益趨于一致,形成公司治理的共同利益基礎(chǔ)。社�；稹⒈ｋU(xiǎn)公司、基金、券商和QFII (合格的境外機(jī)構(gòu)投資者) 等機(jī)構(gòu)投資者將更多地參與公司治理,有利于改善上市公司的治理結(jié)構(gòu)。另外,股改后,上市公司更能通過股票價(jià)格這一綜合指標(biāo)來評價(jià)管理層的工作,也更容易實(shí)施期權(quán)等激勵兼容的、長效的激勵方式。
(二)有利于證券市場資本配置功能的發(fā)揮
證券市場的功能是資源配置。這種資本配置功能的實(shí)現(xiàn)需要最基本的假設(shè)條件:股價(jià)能夠反映公司的真實(shí)價(jià)值(即未來收益的現(xiàn)值)。股權(quán)分置的情況下,大股東與小股東利益的分置決定著股價(jià)被嚴(yán)重扭曲,本來具有預(yù)測價(jià)值的利潤與股票價(jià)格之間缺乏內(nèi)在的聯(lián)系。股權(quán)分置改革后,股票的全流通有助于公司的股價(jià)充分反映上市公司的真實(shí)價(jià)值。無論是投資者,還是公司管理層都會將關(guān)注點(diǎn)放在公司價(jià)值的提升和公司股價(jià)的維護(hù)上。在股改方案中,非流通股股東大多采用送股或縮股的方式,這將使控股股東的持股比例下降,有助于改善“一股獨(dú)大”的股權(quán)結(jié)構(gòu)。機(jī)構(gòu)投資者堅(jiān)持價(jià)值投資理念,日益重視上市公司內(nèi)部治理,在同股同權(quán)同價(jià)的證券市場上更能夠發(fā)揮機(jī)構(gòu)投資者的價(jià)值發(fā)現(xiàn)能力,促使公司股價(jià)向公司價(jià)值回歸,從而有助于擺脫證券市場上價(jià)值歪曲的被動局面。
(三)利用資本市場進(jìn)行并購擴(kuò)張將成為上市公司增長的重要方式
公司的成長除了自我積累之外,通過并購進(jìn)行擴(kuò)張是非常重要的一個(gè)方式。在股權(quán)分置問題解決之后,上市公司可以向被收購方定向增發(fā)流通股作為支付方式。這種并購擴(kuò)張的支付方式有利于創(chuàng)造出收購方和被收購方雙贏的局面。對于收購方而言,并購只支付股權(quán)而不需要動用現(xiàn)金,充分利用了資本市場和金融工具來實(shí)現(xiàn)快速擴(kuò)張。對于被并購方而言,獲得了上市公司的流通股,不僅資產(chǎn)的流動性大大提高,而且可以分享并購創(chuàng)造的價(jià)值和上市公司進(jìn)一步成長的收益。因此,利用資本市場和現(xiàn)代金融工具進(jìn)行的并購擴(kuò)張將成為上市公司增長的重要方式。
二、股權(quán)分置改革對財(cái)務(wù)管理目標(biāo)的影響
財(cái)務(wù)管理的目標(biāo)有利潤最大化、股東財(cái)富最大化和企業(yè)價(jià)值最大化等。在股權(quán)分置的情況下,由于股權(quán)被人為割開,股東相應(yīng)也分為兩大陣營。這兩大陣營的股東在利益追求、關(guān)注焦點(diǎn)等方面存在著諸多差異(見下表),他們的矛盾也是顯而易見的。
由于股價(jià)不對非流通身份的控股股東構(gòu)成約束,再加上以往剝離上市、分拆上市遺留的歷史問題,上市公司財(cái)務(wù)運(yùn)作的目標(biāo)實(shí)際上是控股股東利益最大化。由于控股股東控制著財(cái)務(wù)決策權(quán),這種財(cái)務(wù)目標(biāo)下的財(cái)務(wù)運(yùn)作產(chǎn)生的后果是:對于非流通股股東與流通股股東之間存在利益矛盾的決策事項(xiàng),以犧牲流通股股東的利益為代價(jià);對于非流通股股東、內(nèi)控股股東與非控股股東之間存在利益沖突的決策事項(xiàng),則以犧牲非控股的非流通股股東利益為代價(jià)。證券市場曾出現(xiàn)的通過利潤操縱甚至財(cái)務(wù)欺詐獲取配股資格、以犧牲股價(jià)為代價(jià)獲取資金就是明顯的佐證。
股權(quán)分置改革后,公司治理的利益基礎(chǔ)一致化以及證券市場資本配置功能的正常發(fā)揮,必將使財(cái)務(wù)管理的目標(biāo)從控制股東利益最大化轉(zhuǎn)變?yōu)槠髽I(yè)價(jià)值最大化。對于全流通的上市公司而言,企業(yè)價(jià)值最直接的衡量標(biāo)準(zhǔn)是股票價(jià)格,股價(jià)成為企業(yè)價(jià)值的指示計(jì)。隨著全流通局面的形成和市場監(jiān)管效率的提高,股價(jià)的信息含量將不斷提高,它不僅包括有關(guān)企業(yè)以往盈利能力和盈利構(gòu)成的信息,還包括未來盈利潛力、時(shí)間分布和不確定性等方面的信息。股價(jià)高低表明投資者對上市公司管理層的信心以及未來盈利預(yù)期;而對公司管理層而言,股價(jià)高低反映公司投資決策以及日常管理中資源配置和運(yùn)用的效率,并影響未來融資成本。值得注意的是,利潤僅僅是影響股票價(jià)格的一個(gè)重要因素,公司股價(jià)是包括利潤在內(nèi)的多種影響綜合作用的結(jié)果。企業(yè)價(jià)值最大化不再只強(qiáng)調(diào)企業(yè)當(dāng)前的微觀經(jīng)濟(jì)利益,更注重微觀經(jīng)濟(jì)利益與宏觀經(jīng)濟(jì)利益的協(xié)調(diào)一致。
三、股權(quán)分置改革對籌資、投資及股利分配三大財(cái)務(wù)政策的影響
在股權(quán)分置的情況下,控制股東在明顯的圈錢動機(jī)驅(qū)使下,為達(dá)到增發(fā)、配股或保牌的目的,財(cái)務(wù)管理上存在著嚴(yán)重的利潤操縱和短期化行為。對于業(yè)績平平的公司來說,這種現(xiàn)象更嚴(yán)重。在股權(quán)分置下,將凈資產(chǎn)收益率作為配股、增發(fā)的考核指標(biāo)的情況下,這種財(cái)務(wù)行為具有一定的合理性。
但是,隨著全流通局面的形成和市場監(jiān)管效率的提高,股價(jià)的信息含量將不斷提高,股價(jià)成為企業(yè)價(jià)值的指示計(jì)。在這種情況下,上市公司在投資項(xiàng)目選擇、融資方式、股利政策制定等方面的財(cái)務(wù)決策必須充分考慮不確定性和時(shí)間價(jià)值,強(qiáng)調(diào)規(guī)模、盈利、風(fēng)險(xiǎn)三者的均衡,確保公司的可持續(xù)發(fā)展,不斷提升公司價(jià)值。
(一)股權(quán)分置改革對籌資政策的影響
股權(quán)分置下,上市公司一味追求籌資規(guī)模,形成了獨(dú)特的股權(quán)籌資
偏好,并且很多上市公司在IPO 或再籌資前往往大肆編造盈利前景十分美好的“項(xiàng)目”,在籌資以后頻頻改變募集資金用途,以致被冠以“圈錢”的惡名,加上控股股東利用關(guān)聯(lián)交易等手段非法侵占上市公司資金的現(xiàn)象十分嚴(yán)重,導(dǎo)致上市公司經(jīng)�！艾F(xiàn)金短缺”、業(yè)績滑坡。這種現(xiàn)象嚴(yán)重地違背了“以投定籌”這一財(cái)務(wù)管理基本原則,這種籌資規(guī)�！岸喽嘁嫔啤钡钠猛耆欠抢硇缘�。
之所以出現(xiàn)以上情況,我們可以從不同的角度來分析。從技術(shù)層面看,有關(guān)實(shí)證研究認(rèn)為,我國上市公司的股權(quán)籌資偏好根源于股權(quán)籌資成本低廉(約2%左右),低于銀行借款(5%以上),并且只是一種軟約束;從制度層面看,股權(quán)籌資偏好仍然根源于股權(quán)分置情況下非流通股的收益來源。有研究認(rèn)為,非流通股收益來源于4 個(gè)方面:高溢價(jià)發(fā)行收益(指IPO 或增發(fā)股份)、控制權(quán)私有收益(如關(guān)聯(lián)交易、以劣質(zhì)資產(chǎn)充好認(rèn)購股份、以股抵債等)、認(rèn)配權(quán)收益(配售股份是以非現(xiàn)金資產(chǎn)認(rèn)配)、轉(zhuǎn)讓收益(場外大宗協(xié)議或拍賣轉(zhuǎn)讓)。各種再籌資方式對非流通股收益率最高的是增發(fā),約為72%,其次是發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券,再次是配股,其收益率也可達(dá)到28%至33%。這就可以說明上市公司籌資行為在規(guī)模和結(jié)構(gòu)上的非理性偏好根源于股權(quán)分置。
股權(quán)分置改革后,公司籌集資金會慎重地選擇高溢價(jià)的再籌資,因?yàn)楣筛暮?制度收益沒有了,他們無法利用發(fā)行股票或者配股進(jìn)行圈錢了。他們會根據(jù)公司的利益更多選擇債券籌資,因?yàn)樗某杀颈绕鸸善币〉枚?而且銀行的資源有限并且都是中短期的,用它增加財(cái)務(wù)杠桿不會滿足公司的戰(zhàn)略需要,所以股改后,債券籌資會成為主流。
(二)股權(quán)分置改革對投資政策的影響
股權(quán)分置下,非流通股的收益主要來自于增發(fā)、配售股份時(shí)的凈資產(chǎn)增值,所以他們對于公司是否真的賺了錢并不十分關(guān)心,而是關(guān)心上市公司是否達(dá)到再籌資資格,上市公司的凈資產(chǎn)是否足夠高。在我國,由于特殊的管理體制,股票供給少于需求,致使市盈率偏高(約為20 倍)。控股股東熱衷于抬高股票市價(jià)以獲得凈資產(chǎn)增值的收益。公司管理層的投資決策會傾向大股東的關(guān)聯(lián)交易也就是大股東控制的公司或行業(yè),這樣會使上市公司的資金投入范圍過寬,而且投資的目的不是求收益而是求得個(gè)人的業(yè)績。股改后,非流通股東的制度收益不復(fù)存在,非流通股股東和流通股股東的利益趨于一致,公司的資金會投向高收益的項(xiàng)目,會更注意公司業(yè)績的提升。
(三)股權(quán)分置改革對股利分配政策的影響
股權(quán)分置使上市公司股利分配行為非理性化。這一點(diǎn)上,有兩種具體表現(xiàn),一是保留現(xiàn)金。因?yàn)楣蓶|自由現(xiàn)金流量代表了控股股東控制權(quán)的大小,因此少分或多分不分現(xiàn)金股利意味著大股東謀取更多的控制權(quán)收益。事實(shí)上,我國上市公司現(xiàn)金股利極少的現(xiàn)狀大多符合這種理論。2004 年12 月7 日,證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于加強(qiáng)社會公眾股股東權(quán)益保護(hù)的意見》,要求上市公司采取“積極”的利潤分配辦法也是緣于此。在控股股東的操縱下,上市公司的股利分配行為是扭曲的,他們把原為目的的分紅當(dāng)成了“手段”,而籌資原本為手段,在上市公司成了“目的”。這種控制權(quán)收益往往帶有非法性。在監(jiān)管嚴(yán)格時(shí),出現(xiàn)了第二種非理性的股利分配行為,即轉(zhuǎn)移現(xiàn)金。由于非流通股東無法轉(zhuǎn)讓股票以獲取資本利得,他們往往一邊高額發(fā)放現(xiàn)金股利,另一邊同時(shí)增發(fā)、配售等進(jìn)行再籌資,就使現(xiàn)金從流通股股東手中經(jīng)公司之手合法、隱蔽地轉(zhuǎn)移到了非流通股股東手中。
股權(quán)分置改革后,原來分置的流通股、非流通股置于共同的利益基礎(chǔ)之上,大股東的控制權(quán)收益逐漸消失,上市公司的股利分配行為將逐步理性化。此外,股改后,股權(quán)結(jié)構(gòu)的分散化可能會對股利政策產(chǎn)生一定的影響。從對美國和日本的股利分配研究來看,股權(quán)結(jié)構(gòu)相對分散的國家,其股份公司的分紅傾向普遍高于股權(quán)相對集中國家的股份公司。日本由于其大銀行、株式會社之間相互持股普遍,被公認(rèn)是股權(quán)結(jié)構(gòu)集中、中小股東影響力低的典型,同時(shí)也是股份公司積累比例高、分紅比例低的典型。而美國傳統(tǒng)上是股份公司股權(quán)結(jié)構(gòu)分散化的代表性國家,美國公司普遍給予股東穩(wěn)定而持續(xù)的分紅。
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