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貨幣政策透明性的價(jià)值及其面臨的主要爭(zhēng)論
一、引言在過去相當(dāng)長(zhǎng)一個(gè)時(shí)期，央行是一個(gè)帶有幾許神秘色彩的機(jī)構(gòu)，一般并不明確宣布貨幣政策的目標(biāo)，也不向公眾詳細(xì)說明所采取政策的原因與目的等等。而自上世紀(jì)九十年代以后，隨著通脹目標(biāo)制度的興起與發(fā)展，人們從實(shí)踐中逐步認(rèn)識(shí)到不斷增強(qiáng)的貨幣政策透明性是貨幣政策得以成功實(shí)施的關(guān)鍵因素之一。通貨膨脹目標(biāo)制度大大促進(jìn)了貨幣政策目標(biāo)的透明性并且加強(qiáng)了與公眾的信息交流。時(shí)至今日，一些國(guó)家的中央銀行如英格蘭銀行等，不僅公布明確的通貨膨脹數(shù)量目標(biāo)，定期發(fā)布通脹報(bào)告，還會(huì)向公眾說明在現(xiàn)有經(jīng)濟(jì)條件下，貨幣政策目標(biāo)是如何決定和如何實(shí)現(xiàn)的，若實(shí)際值偏離了目標(biāo)值，還會(huì)向公眾作出解釋等等。即貨幣政策變得越來越透明了，貨幣政策的透明性已成為現(xiàn)代中央銀行運(yùn)作的一項(xiàng)重要特征�！柏泿耪叩纳衩匦院碗[蔽性已為透明性和公開性所取代……在今天已很難看到不透明的國(guó)內(nèi)甚至國(guó)際金融政策……有關(guān)政策制定者意圖的交流等已經(jīng)在貨幣政策的實(shí)施中發(fā)揮著中心作用�！备鶕�(jù)一項(xiàng)調(diào)查，74％的中央銀行認(rèn)為透明性是貨幣政策框架中至關(guān)重要或非常重要的一個(gè)方面，而在相應(yīng)的經(jīng)合組織國(guó)家中，86％的中央銀行持同樣的觀點(diǎn)。對(duì)于貨幣政策透明制度為什么能夠興起，Thornton(2003)精辟指出，貨幣政策透明性只是手段，而不是目的；貨幣政策透明制度能夠興起的關(guān)鍵在于它在實(shí)踐中的效果被證明是不錯(cuò)的。本文將根據(jù)貨幣政策透明性的相關(guān)理論和實(shí)踐，總結(jié)貨幣政策透明制度的實(shí)際價(jià)值，并深入研討貨幣政策透明性所面臨的主要爭(zhēng)論。文章最后理論聯(lián)系中國(guó)實(shí)際進(jìn)行分析，并提出有針對(duì)性的政策建議。
二、貨幣政策透明性的價(jià)值
在促使央行不斷增加貨幣政策透明度的背后有兩個(gè)關(guān)鍵性因素，一是貨幣政策透明性與責(zé)任性、可靠性之間的關(guān)系；二是貨幣政策透明性與貨幣政策有效性之間的關(guān)系。
(一)貨幣政策透明性與貨幣政策的責(zé)任性、可靠性
在理論探討上，大量文獻(xiàn)從透明度與央行責(zé)任制之間的關(guān)系研究了貨幣政策透明性的作用和意義。按照動(dòng)態(tài)不一致性理論，在對(duì)央行約束不足的情況下，央行的通脹偏好不僅會(huì)造成社會(huì)福利的損失，也會(huì)使央行自身的決策環(huán)境更加惡化。因此，增加貨幣政策的透明度便至關(guān)重要，詳細(xì)的政策信息披露，在使公眾全面了解政策制定的同時(shí)，也使中央銀行置于有效的外部監(jiān)督與約束之下。20世紀(jì)90年代很多國(guó)家相繼實(shí)行通貨膨脹目標(biāo)制，一個(gè)重要目的就是要改善央行的可信度。根據(jù)一些專家的研究，央行是偏向于維持價(jià)格穩(wěn)定還是賦予產(chǎn)出更大的權(quán)重，這些都屬于央行的“私人”信息(private in-formation)，“外人”很難直接觀察到，而透明的貨幣政策則有利于向公眾揭示央行的這些“私人”信息。Faust and Svensson認(rèn)為，貨幣政策透明性增強(qiáng)了央行對(duì)信譽(yù)的敏感度；為了維護(hù)自己的信譽(yù)與承諾，它們經(jīng)常發(fā)布公開聲明和報(bào)告，闡明中央銀行的貨幣政策意圖，提供與目標(biāo)和業(yè)績(jī)有關(guān)的詳細(xì)信息和討論等。
(二)貨幣政策透明性與貨幣政策的有效性
貨幣政策的透明性只是手段而非目的，根本性的問題在于貨幣政策的透明性能否提高貨幣政策的有效性；如果透明性僅有利于增強(qiáng)央行的責(zé)任性而不利于貨幣政策有效性的提高，那么這樣的透明性也不會(huì)為人所接受。貨幣政策透明制度能夠興起的一個(gè)關(guān)鍵因素在于貨幣政策透明性有利于提高貨幣政策的有效性，主要表現(xiàn)在：
1．有利于增強(qiáng)公眾對(duì)貨幣政策的理解和支持。象所有的公共經(jīng)濟(jì)政策一樣，貨幣政策同樣需要公眾的理解和支持；當(dāng)公眾對(duì)貨幣政策意圖給予充分理解和支持時(shí)，在低通脹預(yù)期下的工資與價(jià)格調(diào)整行為將大大有利于央行貨幣政策目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。
2．有利于增強(qiáng)公眾對(duì)貨幣政策的可預(yù)見性。央行通過向公眾說明央行對(duì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的判斷、央行的政策策略等，能夠使公眾更好地理解和預(yù)知央行的政策行動(dòng)，降低公眾預(yù)期的不穩(wěn)定性，實(shí)現(xiàn)貨幣政策的有效傳導(dǎo)。如果央行與公眾的認(rèn)識(shí)不一致，通過加強(qiáng)交流也有利于縮小甚至消除這種認(rèn)識(shí)上的差距。不斷增強(qiáng)的貨幣政策透明性，雖然不能完全消除央行與公眾認(rèn)識(shí)上的不一致，但卻大大降低了公眾預(yù)期與央行政策發(fā)生激烈沖突的可能性，從這個(gè)角度來講，正是貨幣政策的透明性能夠使央行的貨幣政策更好地發(fā)揮作用。
3．涉及金融市場(chǎng)上參與者的行為。隨著各國(guó)金融市場(chǎng)規(guī)模的擴(kuò)大和影響的不斷提高，金融市場(chǎng)已成為貨幣政策能否有效傳導(dǎo)的關(guān)鍵因素之一。當(dāng)金融市場(chǎng)能夠理解和預(yù)知央行的調(diào)控政策時(shí)，將會(huì)大大有利于貨幣政策的有效傳導(dǎo)。
近年來，不少西方學(xué)者也努力從實(shí)證角度對(duì)貨幣政策透明性與政策有效性的關(guān)系進(jìn)行論證，這方面的研究由于Eijffinger and Geraats的杰出工作而獲得突破性進(jìn)展。Eijffinger and Geraats根據(jù)央行貨幣政策操作所涉及的各個(gè)方面，從行政透明、經(jīng)濟(jì)透明、過程透明、政策透明、操作透明五個(gè)方面來測(cè)度央行貨幣政策的透明度。其中每一項(xiàng)又分別包含三個(gè)子項(xiàng)，每一子項(xiàng)的滿分均為1分；然后對(duì)這五項(xiàng)分指數(shù)進(jìn)行加總得到一個(gè)透明度總指數(shù)，其最大值為15。他們使用這種指數(shù)設(shè)計(jì)分別對(duì)澳大利亞儲(chǔ)備銀行、新西蘭儲(chǔ)備銀行、歐洲央行、美聯(lián)儲(chǔ)等9個(gè)發(fā)達(dá)國(guó)家和地區(qū)央行的貨幣政策透明度進(jìn)行了評(píng)估，見表1。
從表1來看，1998～2002年間，除日本、加拿大以外，其他國(guó)家貨幣政策的透明度都有不同程度的提高。這期間除日本外，其他國(guó)家和地區(qū)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展都表現(xiàn)良好。雖然由于時(shí)間跨度太短，還不足以證明貨幣政策透明性與貨幣政策有效性之間的關(guān)聯(lián)，但至少也在一定程度上說明了貨幣政策透明性的提高對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的促進(jìn)作用。
Demertzis and Hallett利用Eijffinger and Ger-aats(2002)編制的貨幣政策透明指數(shù)，根據(jù)簡(jiǎn)單模型：y=φ λχ，對(duì)貨幣政策透明度與通脹、產(chǎn)出的關(guān)系進(jìn)行了回歸分析。他們發(fā)現(xiàn)平均通脹率、平均產(chǎn)出水平對(duì)透明度指數(shù)進(jìn)行回歸得到的系數(shù)在統(tǒng)計(jì)上不顯著，但貨幣政策透明度與通貨膨脹方差(波動(dòng)幅度)的負(fù)相關(guān)關(guān)系比較明顯，而貨幣政策透明度與產(chǎn)出的波動(dòng)幅度則呈一定的正相關(guān)關(guān)系。
Chortareas，Stasavage and Sterne專門研究了中央銀行預(yù)測(cè)透明度并構(gòu)建了相應(yīng)指數(shù)予以量化，他們使用1995～1999年期間87個(gè)國(guó)家的相關(guān)數(shù)據(jù)對(duì)貨幣政策透明度與通脹、產(chǎn)出的關(guān)系進(jìn)行了相關(guān)性分析，其研究結(jié)果顯示貨幣政策透明性與通脹水平、通脹方差均呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。并且，貨幣政策透明性與產(chǎn)出方差也同樣呈負(fù)相關(guān)關(guān)系；Chortareas etal．特別指出，雖然這并不足以證明央行經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)的透明性一定能夠降低產(chǎn)出水平的波動(dòng)幅度，但它至少?gòu)?qiáng)烈表明，貨幣政策透明性的增強(qiáng)并不如某些學(xué)者所擔(dān)心的那樣可能會(huì)增加產(chǎn)出水平的波動(dòng)程度。
總的來說，西方學(xué)者對(duì)于貨幣政策透明性與有效性關(guān)聯(lián)的實(shí)證研究，大都得出了相當(dāng)樂觀的結(jié)果。正因?yàn)槿绱�，提高貨幣政策的透明度已成為一種國(guó)際趨勢(shì)，它有利于及時(shí)將有關(guān)政策取向傳導(dǎo)至公眾，使相關(guān)政策能夠得到廣泛認(rèn)同，引導(dǎo)公眾合理形成預(yù)期，支持央行貨幣政策的實(shí)施。 三、貨幣政策透明性所面臨的主要爭(zhēng)論
在不斷提高貨幣政策的透明性方面，盡管各國(guó)做法不盡相同，但基本上都是圍繞貨幣政策目標(biāo)、貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制、經(jīng)濟(jì)信息資料等。但從目前中央銀行的實(shí)踐來看，貨幣政策的透明性還遠(yuǎn)非完全的，例如，盡管所有實(shí)行通脹目標(biāo)制的國(guó)家?guī)缀醵脊紝?duì)通脹水平的預(yù)測(cè)，但絕大多數(shù)國(guó)家都不公開對(duì)產(chǎn)出的預(yù)測(cè)；除了英格蘭銀行與哥倫比亞央行，其他國(guó)家都不正式公布對(duì)未來利率軌跡的預(yù)測(cè)；此外，也沒有哪國(guó)中央銀行明確界定其目標(biāo)函數(shù)，對(duì)于產(chǎn)出目標(biāo)則更是諱莫如深等等。這樣，就促使人們思考這樣一個(gè)問題，即貨幣政策的透明性是否還需要進(jìn)一步增強(qiáng)?貨幣政策的透明程度是否越高越好?對(duì)此，不同學(xué)者有不同的看法。Kutter and Posen認(rèn)為，貨幣政策透明性程度越高，越有利于央行與公眾作出時(shí)間一致的決策；J．Alfred Broadd提出，金融市場(chǎng)對(duì)貨幣政策了解的越多，就越有可能增強(qiáng)貨幣政策的傳導(dǎo)效果，因此，央行應(yīng)對(duì)貨幣政策保持高度的透明性。但Hans Gersbach則指出，貨幣政策并非越透明就越對(duì)社會(huì)有利，他認(rèn)為如果央行公布對(duì)真實(shí)沖擊的預(yù)測(cè)，就會(huì)使央行不能通過貨幣政策使公眾免受這些沖擊的影響，進(jìn)而給社會(huì)福利造成損害；Svensson and Faust也認(rèn)為，不完全透明性是最優(yōu)的，貨幣政策的透明性應(yīng)與央行控制通脹及其聲譽(yù)的能力保持平衡。Kahneman的研究認(rèn)為，人們的信息加工能力是有限的，對(duì)信息的評(píng)估在很大程度上依賴于人們的主觀判斷，因此，中央銀行就面臨著如何清晰、有重點(diǎn)地向公眾傳達(dá)必要的信息問題，即貨幣政策的透明性存在一個(gè)適度的問題。因此，央行應(yīng)慎重對(duì)待提供有關(guān)信息的內(nèi)容和方式，通過貨幣政策透明性提高貨幣政策的有效性需要引導(dǎo)性的和精心設(shè)計(jì)的信息交流。
根據(jù)目前的學(xué)術(shù)動(dòng)態(tài)和中央銀行貨幣政策實(shí)踐，貨幣政策透明性所面臨的爭(zhēng)論主要表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：
(一)央行是否應(yīng)明確界定其目標(biāo)函數(shù)，即公布央行目標(biāo)函數(shù)中賦予產(chǎn)出目標(biāo)的權(quán)重
明確的通脹目標(biāo)是貨幣政策實(shí)踐中的一項(xiàng)革命性舉措，這一點(diǎn)已無異議。但中央銀行并不是“通脹瘋子”(Inflation nutters)，他們同樣關(guān)心產(chǎn)出水平的波動(dòng)。設(shè)x1為產(chǎn)出缺口，此時(shí)貨幣政策的目標(biāo)函數(shù)(損失函數(shù))為：
其中φ大于零，即產(chǎn)出權(quán)重大于零。正因?yàn)槿绱�，Svensson認(rèn)為，如果中央銀行不明確公布賦予產(chǎn)出目標(biāo)的權(quán)重，那么，在通脹目標(biāo)制度下貨幣政策的目標(biāo)仍是模糊的，為保證貨幣政策的透明性，央行應(yīng)明確其目標(biāo)函數(shù)，即公布產(chǎn)出權(quán)重φ的值。
但在實(shí)踐中，由于對(duì)有關(guān)經(jīng)濟(jì)參數(shù)的不完全認(rèn)知，勉強(qiáng)公布產(chǎn)出權(quán)重φ的值，極有可能妨礙與公眾的有效交流，影響貨幣政策的順利實(shí)施。原因如下：
1．要求貨幣政策委員會(huì)決定一個(gè)大家都認(rèn)可的目標(biāo)函數(shù)將是非常困難和充滿爭(zhēng)議的。產(chǎn)出權(quán)重是恒定的，還是隨經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的變化而變化等等，這將使得央行的決策過程大大復(fù)雜化，進(jìn)而影響到貨幣政策決策的質(zhì)量。
2．縱使能夠設(shè)計(jì)出明確的貨幣政策目標(biāo)函數(shù)，又該如何向公眾解釋如此“專業(yè)化”的函數(shù)?迄今為止，即使是最杰出的經(jīng)濟(jì)學(xué)家恐怕也難以說得清楚產(chǎn)出權(quán)重應(yīng)如何量化和計(jì)算，又如何要求公眾理解央行目標(biāo)函數(shù)的具體涵義，因此，公布央行的目標(biāo)函數(shù)恐怕反而會(huì)使得與公眾的交流變得復(fù)雜和困難。
通脹目標(biāo)制度的一個(gè)顯著優(yōu)點(diǎn)在于它的目標(biāo)單一、直顯，易于與公眾交流，也便于公眾評(píng)價(jià)。但如果公布了央行的目標(biāo)函數(shù)(1)，這就意味著貨幣政策有兩個(gè)目標(biāo)，同時(shí)向公眾解釋這兩個(gè)目標(biāo)可能會(huì)使公眾無所適從，惡化時(shí)間不一致性問題。
(二)央行是否應(yīng)公布對(duì)利率變動(dòng)軌跡的預(yù)測(cè)(Projected Interest Rate)
由于貨幣政策存在時(shí)滯，通貨膨脹目標(biāo)制事實(shí)上是一種通貨膨脹預(yù)測(cè)目標(biāo)制。鑒于通脹預(yù)期在很大程度上受到央行利率調(diào)控政策的影響，按照貨幣政策透明性的要求，央行似乎也應(yīng)公布對(duì)利率變動(dòng)軌跡的預(yù)測(cè)。但在實(shí)踐中要求央行公布對(duì)利率變動(dòng)軌跡的預(yù)測(cè)也是非常困難且效果很不確定的一項(xiàng)工作。這主要是由于：
1．可能影響到公眾對(duì)央行貨幣政策的理解和支持。盡管所有經(jīng)濟(jì)學(xué)家都明白這種預(yù)測(cè)是有種種限制條件的，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的不斷變化會(huì)要求央行的利率政策作相應(yīng)調(diào)整，但要向公眾澄清這一點(diǎn)卻是非常困難的。
2．會(huì)使得貨幣政策的決策變得非常復(fù)雜和困難。要公布對(duì)利率變動(dòng)軌跡的預(yù)測(cè)，首先就要求貨幣政策委員會(huì)同意這個(gè)預(yù)測(cè)。而利率是隨時(shí)間而不斷變化的，雖然決策者們可能對(duì)利率走勢(shì)有所判斷，但要做到精確估計(jì)卻是非常困難的。Svensson認(rèn)為可以采取投票的方式來解決這個(gè)問題，但這種方式太簡(jiǎn)單因而在實(shí)踐中難以有效運(yùn)作。因此，即使勉強(qiáng)通過投票的方式?jīng)Q定出利率變動(dòng)路徑，其結(jié)果恐怕也是充滿爭(zhēng)議的。
由于上述存在的一些困難，目前只有新西蘭中央銀行和哥倫比亞中央銀行公布對(duì)利率變動(dòng)趨勢(shì)的預(yù)測(cè)，其他一些國(guó)家的央行則采取折中的辦法，只公布市場(chǎng)對(duì)利率走勢(shì)的預(yù)測(cè)。
(三)央行作出正式?jīng)Q策前，是否應(yīng)公布貨幣政策委員會(huì)的有關(guān)內(nèi)部討論
目前即使是貨幣政策透明性的一些堅(jiān)定支持者也認(rèn)為這樣做是有害的。理由如下：
1．可能會(huì)使一些持不同觀點(diǎn)的人在討論過程中有所顧慮；
2．可能會(huì)使一些人盡量采取模棱兩可的態(tài)度；
3．可能會(huì)使討論過于僵硬與拘于形式，而恰恰是不拘一格的、有活力的討論對(duì)于央行的決策是至關(guān)重要的。
4．可能使市場(chǎng)更多地注意個(gè)別委員會(huì)成員的意見而不是委員會(huì)整體的意見。
5．把委員會(huì)內(nèi)各種不同意見都披露，可能會(huì)使市場(chǎng)評(píng)估經(jīng)濟(jì)形勢(shì)時(shí)更感到不確定性和風(fēng)險(xiǎn)。
由于上述原因，目前即使是一些最熱衷于貨幣政策透明性的中央銀行也沒有采納這種做法。美聯(lián)儲(chǔ)確實(shí)公布聯(lián)儲(chǔ)會(huì)議記錄，但都是在當(dāng)次會(huì)議六七個(gè)星期之后公布前一次會(huì)議的會(huì)議記錄，即有個(gè)較長(zhǎng)的時(shí)滯。
四、中國(guó)的實(shí)際及政策建議
20世紀(jì)90年代中期以后，我國(guó)也采取了一系列的措施不斷提高貨幣政策的透明度。實(shí)踐證明，我國(guó)貨幣政策透明度的不斷提高，較好地引導(dǎo)了市場(chǎng)的預(yù)期，增強(qiáng)了各方面對(duì)貨幣政策的理解與支持，提高了貨幣政策的有效傳導(dǎo)。
根據(jù)國(guó)際貨幣基金組織《貨幣和金融政策透明度良好行為準(zhǔn)則：原則宣言》的要求，對(duì)比國(guó)外的經(jīng)驗(yàn)，我國(guó)還需要進(jìn)一步增強(qiáng)貨幣政策的透明度。目前，根據(jù)我國(guó)的實(shí)際情況，可考慮從以下三個(gè)方面努力：
1．進(jìn)一步提高貨幣政策目標(biāo)的透明性。貨幣政策透明性首要的要求就是貨幣政策目標(biāo)的透明性，根據(jù)中國(guó)的實(shí)際情況，可以考慮繼續(xù)實(shí)行雙重目標(biāo)制，同時(shí)設(shè)定一個(gè)明確的通貨膨脹率區(qū)間。這樣既不會(huì)影響央行追求雙重目標(biāo)的靈活性，又能夠使我們享有通貨膨脹目標(biāo)制所存在的一些主要優(yōu)點(diǎn)，并有利于將自1995年以來我國(guó)一些好的貨幣政策實(shí)踐規(guī)范化、制度化。
2．進(jìn)一步提高貨幣政策決策的透明性。與國(guó)際慣例相比較，我國(guó)貨幣政策決策環(huán)節(jié)過多、時(shí)期過長(zhǎng)，不利于貨幣政策的及時(shí)、有效傳導(dǎo)。因此，還必須進(jìn)一步提高我國(guó)貨幣政策決策的透明性。
3．提高央行預(yù)測(cè)的透明性。公眾在形成預(yù)期時(shí)最需要的是央行對(duì)將來經(jīng)濟(jì)金融運(yùn)行情況的預(yù)測(cè)分析，我國(guó)貨幣政策在這方面的透明度尚有很大的提升空間。
但是，在不斷提高我國(guó)貨幣政策透明性的過程中，還必須注意貨幣政策透明性的適度問題。我國(guó)處于一個(gè)改革與開放步伐不斷加快的時(shí)代，經(jīng)濟(jì)環(huán)境等面臨的不確定性較大，在如何清晰、有重點(diǎn)地向公眾傳達(dá)必要的信息問題上，央行面臨著很大的挑戰(zhàn)。例如，經(jīng)濟(jì)學(xué)家都明白央行所作的對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展等的預(yù)測(cè)是有種種限制條件的，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的不斷變化會(huì)要求央行的評(píng)估作相應(yīng)調(diào)整，但要向公眾澄清這一點(diǎn)卻是非常困難的。尤其是我國(guó)央行作為一個(gè)權(quán)威機(jī)構(gòu)，其公布的數(shù)據(jù)公眾會(huì)認(rèn)為具有權(quán)威性，并在很大程度上視作行動(dòng)的指南。當(dāng)新信息出現(xiàn)要求改變?cè)鹊脑u(píng)估時(shí)，縱使央行是完全正確的，公眾也可能認(rèn)為是央行工作的失誤，進(jìn)而影響到央行貨幣政策的可信度，影響到公眾對(duì)央行貨幣政策的理解和支持。
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