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美國風(fēng)險資本市場財務(wù)治理結(jié)構(gòu)研究及啟示
摘 要：風(fēng)險資本市場財務(wù)治理結(jié)構(gòu)的主體主要包括風(fēng)險資本投資者、風(fēng)險資本家和風(fēng)險家。以限制性財務(wù)合同方式將風(fēng)險資本的籌資權(quán)、投資權(quán)、收益分配權(quán)及其他財務(wù)決策權(quán)在上述三類財務(wù)治理主體之間進(jìn)行分割是美國風(fēng)險資本市場財務(wù)治理結(jié)構(gòu)的基本特征。其中可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股和分階段投資構(gòu)成風(fēng)險資本市場財務(wù)治理結(jié)構(gòu)的核心。 關(guān)鍵詞：風(fēng)險資本；財務(wù)治理；財權(quán)；財務(wù)合同；激勵與約束 風(fēng)險投資發(fā)端于20世紀(jì)30年代的美國。進(jìn)進(jìn)20世紀(jì)90年代以后，美國風(fēng)險投資業(yè)蓬勃，盡管在發(fā)展過程中遭遇了某些挫折。風(fēng)險投資在美國所取得的巨大成功得益于其在治理結(jié)構(gòu)上的一系列制度創(chuàng)新，其中，在財務(wù)治理結(jié)構(gòu)方面的獨創(chuàng)性更是功不可沒。風(fēng)險資本市場在運作機理和財務(wù)治理結(jié)構(gòu)上的獨創(chuàng)性已使其成為工程中極為重要的組成部分。本文從風(fēng)險資本市場的基本特點出發(fā)，就美國風(fēng)險投資機構(gòu)和風(fēng)險企業(yè)的財務(wù)治理結(jié)構(gòu)尤其是限制性財務(wù)合同在風(fēng)險資本市場財務(wù)治理中運用進(jìn)行系統(tǒng)的，在此基礎(chǔ)上，出幾點對發(fā)展我國風(fēng)險投資業(yè)具有重要鑒戒意義的啟示。 一、風(fēng)險資本市場的特點及其對財務(wù)治理結(jié)構(gòu)的要求 風(fēng)險資本市場的產(chǎn)生是技術(shù)創(chuàng)新和金融創(chuàng)新的結(jié)果，風(fēng)險資本市場的運作機理反映了高新技術(shù)企業(yè)的特點。與一般企業(yè)相比，高新技術(shù)企業(yè)具有高風(fēng)險、高收益的特征。作為風(fēng)險資本投資對象的高新技術(shù)風(fēng)險企業(yè)的上述特征進(jìn)而賦予了風(fēng)險資本市場高風(fēng)險、高收益的特點。一方面，風(fēng)險資本的投資對象主要是具有高度不確定性和高度信息不對稱的新生企業(yè)，另一方面，由于風(fēng)險資本的投資者（風(fēng)險資本的原始出資人）受經(jīng)驗、專業(yè)知識與能力、信息和時間等方面的約束，不可能在各個層面上直接行使由出資人所享有的對財務(wù)資源的支配權(quán)利（財權(quán)）。與風(fēng)險資本的投資者相比，風(fēng)險資本家在經(jīng)驗、專業(yè)知識與能力及信息方面具有上風(fēng)。因此，風(fēng)險資本的投資者將一部分財權(quán)委托給后者就成為進(jìn)步投資收益、降低投資風(fēng)險的一種必然要求。 企業(yè)財務(wù)治理是企業(yè)的所有者、經(jīng)營者以及相關(guān)利益主體之間的財務(wù)決策權(quán)及其相應(yīng)的責(zé)任與義務(wù)的制度安排，它是以企業(yè)財權(quán)為核心和紐帶構(gòu)造的一種企業(yè)財權(quán)配置機制，[1]通過這種財權(quán)配置機制進(jìn)而在企業(yè)內(nèi)部各財務(wù)治理主體之間塑造一種內(nèi)含財務(wù)激勵和約束功能的制度框架。財務(wù)治理是公司治理的核心，是公司治理的深化和實現(xiàn)途經(jīng)。風(fēng)險資本市場所固有的高風(fēng)險的基本特征賦予了風(fēng)險資本市場財權(quán)運作過程中雙重委托代理關(guān)系的特點。即風(fēng)險資本市場的財權(quán)配置通過兩個層次的委托代理鏈條主要在風(fēng)險資本的投資者、風(fēng)險資本家和風(fēng)險企業(yè)家之間進(jìn)行配置。下文就是上述邏輯思路的進(jìn)一步拓展。 二、風(fēng)險投資機構(gòu)財務(wù)治理的制度取向：財權(quán)在風(fēng)險資本投資者與風(fēng)險資本家之間的有效分割 有限合伙制是風(fēng)險投資機構(gòu)的主要組織形式�！ ∮邢藓匣镏浦猿蔀轱L(fēng)險投資機構(gòu)的主要組織形式是與這一組織形式所內(nèi)含的財務(wù)治理結(jié)構(gòu)的特點密切相關(guān)的。在有限合伙制組織形式下，風(fēng)險資本的籌集權(quán)、投資權(quán)及收益分配權(quán)等風(fēng)險資本的主要支配權(quán)是在作為委托人的風(fēng)險資本投資者與作為代理人的風(fēng)險資本家之間進(jìn)行分割的。主要源于風(fēng)險資本家自身的資信及過往的業(yè)績記錄的融資能力和戰(zhàn)略決策能力使風(fēng)險資本家贏得了風(fēng)險投資機構(gòu)財務(wù)治理主體的角色。作為財務(wù)治理主體，風(fēng)險資本家享有的對風(fēng)險資本的支配權(quán)包括約束條件下的風(fēng)險資本的籌集權(quán)、投資權(quán)、財務(wù)決策權(quán)等其他權(quán)利�！ 【唧w而言，風(fēng)險資本家參與風(fēng)險投資機構(gòu)財務(wù)治理的方式和程度主要是以一系列內(nèi)含限制性條款的財務(wù)合同來明確的。 1.風(fēng)險資本籌集權(quán)的配置 在有限合伙制下，作為一般合伙人的風(fēng)險資本家在合伙資金的注進(jìn)時間和數(shù)目方面有較大的控制權(quán)。通常合同規(guī)定有限合伙人在合同簽字后立即投進(jìn)其承諾資金的25％～35％，然后在規(guī)定的時間內(nèi)按規(guī)定的數(shù)額投進(jìn)。違反合同注資規(guī)定的有限合伙人要受到包括降低有限合伙人已經(jīng)取得的股份數(shù)額在內(nèi)的一系列方式的懲罰。上述規(guī)定有利于風(fēng)險資本家按預(yù)定的數(shù)額籌集風(fēng)險投資所需要的資金�！ ×硪环矫�，風(fēng)險資本家的籌資權(quán)是受到嚴(yán)格限制的。由于一旦基金籌集完畢，有限合伙人對資金的追索權(quán)就會受到限制。為了限制風(fēng)險資本家的機會主義行為，籌資財務(wù)合同中通常內(nèi)含針對風(fēng)險資本家的限制性合同條款。限制性條款的因合同監(jiān)控的難易程度和機會主義行為的誘因不同而有所區(qū)別。[2]通常包括以下條款：（1）限制新基金的籌集�；I集新的風(fēng)險投資基金會增加風(fēng)險資本家的治理用度收進(jìn)，但會減少風(fēng)險資本家對原有基金的關(guān)注程度。為此，合同通常規(guī)定在現(xiàn)有基金資本的一定百分比已被投出之前或在一定日期之前，禁止風(fēng)險資本家籌集新的資金。（2）有限合伙人擁有分階段供給資本并保存放棄投資的權(quán)利。上述權(quán)利是對風(fēng)險資本家籌資權(quán)利的一種約束。（3）限制風(fēng)險資本家對債務(wù)的籌資。作為期權(quán)持有人，風(fēng)險資本家可能會通過增大基金的財務(wù)杠桿來提升他們所持有的看漲期權(quán)的價值，這是以損害投資者利益為代價的。為此，合同會把債務(wù)限制在承付資本或資產(chǎn)的一定百分比之內(nèi)，在某些情況下還限制債務(wù)的期限�！ 。�4）限制增加新的普通合伙人。風(fēng)險資本家出于減輕自身努力程度及壓力、增加閑暇時間的需要，往往會引進(jìn)一些新的普通合伙人。當(dāng)新來的普通合伙人經(jīng)驗不夠或素質(zhì)較低時，就會導(dǎo)致治理質(zhì)量的下降�！ ∫虼�，很多投資基金規(guī)定新的普通合伙人加進(jìn)必須經(jīng)過顧問委員會或一定百分比的有限合伙人的同意。（5）反股權(quán)稀釋條款。反股權(quán)稀釋條款的主要動機是防止因公司低價發(fā)行新股使原股東資產(chǎn)嚴(yán)重縮水或?qū)镜目刂颇芰ο陆�。其核心�?nèi)容包括：賦予老股東以新股優(yōu)先購買權(quán)，以有利于老股東保持原有的持股比例：賦予優(yōu)先股以調(diào)整轉(zhuǎn)換價格的權(quán)利，以便在股權(quán)稀釋現(xiàn)象發(fā)生時，優(yōu)先股轉(zhuǎn)換到的普通股數(shù)目能夠相應(yīng)增加。 2.風(fēng)險資本的投資權(quán)配置 在有限合伙制的財務(wù)治理架構(gòu)下，投資者作為有限合伙人將資金交給作為一般合伙人的風(fēng)險資本家，由風(fēng)險資本家行使主要的投資權(quán)利，包括投資項目的選擇、投資過程的監(jiān)管以及最后股份投資的變現(xiàn)，這個過程一般要經(jīng)歷10年左右的時間。在這個過程當(dāng)中，風(fēng)險資本家有很多機會在自身利益驅(qū)動下做出損害投資者利益的事，如在投資項目的選擇上冒不適當(dāng)?shù)娘L(fēng)險，把最好的投資機會留給自己。為減少風(fēng)險資本家的機會主義行為，降低代理本錢，風(fēng)險投資財務(wù)合同設(shè)計了一系列針對風(fēng)險資本家的內(nèi)含激勵和約束功能的投資條款來明確投資者和風(fēng)險資本家的投資權(quán)利范圍。主要包括：（1）對單一企業(yè)投資額的限定。為了防止風(fēng)險資本家通過追加大筆投資的方式來拯救以前對業(yè)績較差企業(yè)的投資損失，合同往往規(guī)定對單一企業(yè)的投資額占基金資本或承付資本（Committend capital）的最高百分比。有時可以通過規(guī)定基金的兩到三筆最大投資總額來加以約束�！ 。�2）對使用利潤進(jìn)行投資的限制。由于對外發(fā)行權(quán)益資本的資金本錢較高，而債務(wù)籌資一方面受到種種限制、另一方面又要承擔(dān)較大的籌資風(fēng)險，因此風(fēng)險資本家通常不愿將利潤分與投資者，而是將其用作投資。為防止風(fēng)險資本家過度使用利潤進(jìn)行投資，增加投資者的風(fēng)險，降低投資者的投資回報率，合同通常對使用利潤進(jìn)行投資加以限制。具體做法有兩種：其一，風(fēng)險資本家用利潤進(jìn)行投資要征得顧問委員會或有限合伙人的同意；其二，在一定日期之后或已投資額己超過承付資本一定百分比之后，利潤將被禁止用于再投資。（3）對基金所投資的資產(chǎn)類型的限制。由于同類資產(chǎn)對不同的投資者回報率存在差異，為防止風(fēng)險資本家進(jìn)步的回報率而損害作為有限合伙人的其他投資者的利益，或出于對風(fēng)險資本家會選擇他們不熟悉的資產(chǎn)類型進(jìn)行投資的擔(dān)憂，投資合同通常會規(guī)定基金對某一類資產(chǎn)的投資不能超過資本或資產(chǎn)價值的一定百分比。 3.其他財務(wù)決策權(quán)的配置 其他財務(wù)決策權(quán)限劃分涉及的主要內(nèi)容包括：（1）風(fēng)險資本家股權(quán)出售的限制。作為普通合伙人的風(fēng)險資本家持有合伙企業(yè)股份有利于將風(fēng)險資本家的利益與投資項目的業(yè)績***在一起，激發(fā)風(fēng)險資本家的努力程度，降低代理本錢。而當(dāng)風(fēng)險資本家出售合伙企業(yè)的股權(quán)時，有可能會削弱風(fēng)險資本家監(jiān)控投資項目的激勵強度。因此，有限合伙協(xié)議通常明確禁止風(fēng)險資本家轉(zhuǎn)讓股權(quán)，或者要求這種轉(zhuǎn)讓必須征得大多數(shù)有限合伙人的同意。（2）風(fēng)險資本家利潤分成的限制。利潤分成是風(fēng)險資本家取得報酬的主要方式，但合同通常規(guī)定，一般合伙人的利潤分成要等有限合伙人收回其全部投資后才可支付。 4.合同限制性條款的主要決定因素 上述合同中的限制性條款核心思想是限制作為代理人的風(fēng)險資本家的機會主義行為，防止風(fēng)險資本家利用代理行為追求個人效用而損害作為委托人的有限合伙人的利益。由于風(fēng)險投資基金中的有限合伙人不能象公司組織中的投資者那樣有眾多方式來約束代理人。由于按規(guī)定他們不可以直接參與基金的經(jīng)營活動，另一方面，撤換一個基金的風(fēng)險資本家是比較困難的，并且要付出高昂的本錢。因此，在有限合伙制基金的財務(wù)治理中廣泛運用的限制性財務(wù)合同條款來分割風(fēng)險資本投資者與風(fēng)險資本家的財務(wù)權(quán)限，是有限合伙制這一基金組織形式對降低代理本錢，進(jìn)步財務(wù)治理效率要求的內(nèi)在邏輯使然�！ 【拖拗菩詶l款的數(shù)目而言，主要取決于以下幾個關(guān)鍵變量：（1）風(fēng)險資本家的供求狀況。供求假說（Supply and Demand Hypothesis）以為，當(dāng)對風(fēng)險投資服務(wù)領(lǐng)域中的風(fēng)險資本家的需求大于供給時，合同限制性條款就會減少。由于大部分限制性條款都禁止可能增加投資者的本錢而給風(fēng)險資本家?guī)砝娴男袨�。因此，普通合伙人的利益會隨著限制性條款的減少而增加。當(dāng)對經(jīng)驗豐富的風(fēng)險資本家的需求較大，而供給又相對不足時，風(fēng)險資本家在與風(fēng)險資本投資者的討價還價中會擁有更多的上風(fēng)，合同中限制性條款的數(shù)目就會相應(yīng)的減少。（2）限制性條款的收益與本錢的比較。本錢訂約以為，訂約雙方會在限制某些行為的利益和談判條款、簽署條款以及監(jiān)視執(zhí)行的本錢之間進(jìn)行權(quán)衡。只有當(dāng)限制行為的利益大于本錢時，限制性條款才會包括在合同中。[3]根據(jù)這一理論，限制性條款的數(shù)目與以下幾個因素密切相關(guān)：第一，基金的規(guī)模。由于大型基金可能進(jìn)行損害有限合伙人的可供選擇的投資空間更大，同時大型基金有很多投資，為評估風(fēng)險資本家的策略提供了更多的機會，因此，限制大型基金的某些活動所獲得的收益更大、付出的本錢更低�！ ∠鄳�(yīng)地對大型基金中的風(fēng)險資本家的限制性條款越多。第二，報酬相對于業(yè)績的敏感性。Jensen和Meckling指出，當(dāng)把經(jīng)理人的報酬同前途緊密聯(lián)系在一起時，代理本錢就會降低。進(jìn)步風(fēng)險資本家的報酬對業(yè)績的敏感性會減少不利于有限合伙人收益最大化的投資行為。因此，限制性條款的數(shù)目就會減少。（3）風(fēng)險資本家的聲譽。風(fēng)險資本家的聲譽越好，他們進(jìn)行機會主義的行為所付出的本錢就越大。因此，聲譽好的風(fēng)險資本家，發(fā)生機會主義行為的誘因較小，限制性條款的數(shù)目也較少。 三、風(fēng)險企業(yè)財務(wù)治理的制度架構(gòu)：財權(quán)在風(fēng)險資本家與風(fēng)險企業(yè)家之間的相機配置 風(fēng)險企業(yè)的財務(wù)治理主要涉及兩類治理主體，即作為委托人的風(fēng)險資本家和作為代理人的風(fēng)險企業(yè)家。由于新生的風(fēng)險企業(yè)不確定性高，面對的治理、技術(shù)題目和市場題目更加復(fù)雜，風(fēng)險資本家和企業(yè)家之間的委托代理關(guān)系中信息不對稱性更強。因此，風(fēng)險企業(yè)的財務(wù)治理的主題是如何在信息高度不對稱的背景下，在風(fēng)險資本家和企業(yè)家之間公道劃分風(fēng)險企業(yè)的財務(wù)控制權(quán)。從總體上講，風(fēng)險企業(yè)的財務(wù)控制權(quán)呈現(xiàn)出明顯的狀態(tài)依存性：在風(fēng)險企業(yè)早期，利潤很低甚至不盈利，風(fēng)險資本家把握風(fēng)險企業(yè)的財務(wù)控制權(quán)；隨著風(fēng)險企業(yè)的，財務(wù)狀況的改善，企業(yè)財務(wù)控制權(quán)逐漸向作為創(chuàng)業(yè)者的風(fēng)險企業(yè)家一方轉(zhuǎn)移。換言之，風(fēng)險企業(yè)的財務(wù)控制權(quán)是一種典型的狀態(tài)依存權(quán)。[4]風(fēng)險企業(yè)的財務(wù)控制權(quán)的配置是通過風(fēng)險資本家和風(fēng)險企業(yè)家之間的合同來加以明確的。具體而言，風(fēng)險企業(yè)財務(wù)治理的主要包括： 1.以可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股為主要方式的合同聯(lián)結(jié)：風(fēng)險企業(yè)財務(wù)治理的核心內(nèi)容 占有關(guān)統(tǒng)計，可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股是風(fēng)險資本家與企業(yè)家合同聯(lián)結(jié)的主要方式。以美國生物技術(shù)和軟件兩大行業(yè)為例：在全部合同方式中，可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股合同分別占95.9％和96.4％。[5]與普通股、債務(wù)相比較，可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股的代理本錢更低、財務(wù)治理效率更高。可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股合同具有雙重財務(wù)治理效應(yīng)：其一，在該種合同下，企業(yè)家的收進(jìn)少量來自工資，盡大部分來自股份增值。Gompers（1997）的證實了這種合同可以為新生企業(yè)的創(chuàng)始人提供有效的激勵，并將風(fēng)險資本家與風(fēng)險企業(yè)家之間潛伏的沖突最小化。其二，與一般的企業(yè)可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股不同，風(fēng)險企業(yè)的可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股除了賦予風(fēng)險資本家在未來以某一價格轉(zhuǎn)換普通股的權(quán)利外，還規(guī)定了風(fēng)險資本家享有包括選舉權(quán)、董事會席位在內(nèi)的一系列與財務(wù)活動有關(guān)的控制權(quán)。在風(fēng)險企業(yè)以選擇公然發(fā)行股票作為風(fēng)險資本退出方式的情況下，風(fēng)險企業(yè)家在企業(yè)控制權(quán)上獲得了一個隱性合同：當(dāng)企業(yè)培育成功并公然發(fā)行股票時，由于風(fēng)險資本家出售相當(dāng)部分股份，在加上新股發(fā)行的稀釋作用，風(fēng)險資本家在企業(yè)中的股份大大降低，更為重要的是顯性合同一般規(guī)定在企業(yè)發(fā)行股票時風(fēng)險資本家的優(yōu)先股自動轉(zhuǎn)換為普通股，相應(yīng)地風(fēng)險資本家失往了優(yōu)先股合同中規(guī)定的一系列財務(wù)控制權(quán)，在風(fēng)險企業(yè)家對企業(yè)控制權(quán)賦予極高價值的情況下，收回企業(yè)控制權(quán)的強烈預(yù)期會激勵企業(yè)家努力工作，這是一種雙贏的制度安排。從上述意義上講，可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股這一財務(wù)合同連接方式具有在風(fēng)險資本家與企業(yè)家之間相機配置財權(quán)的功能。 2.分階段投資：一種重復(fù)博弈財務(wù)控制方式 風(fēng)險資本家對風(fēng)險企業(yè)的投資并不是一次性投進(jìn)，而是分階段投進(jìn)。與風(fēng)險資本家效用函數(shù)不同，企業(yè)家除了追求貨幣收益以外，還追求在職消費、職業(yè)聲看和其他非貨幣收益，企業(yè)家的非貨幣收益與企業(yè)規(guī)模密切相關(guān)。因此，企業(yè)家存在一種擴(kuò)張企業(yè)規(guī)模的內(nèi)在沖動，進(jìn)一步地說，企業(yè)家有可能以犧牲股東利益為代價往投資凈現(xiàn)值為負(fù)的項目。 分階段投資賦予風(fēng)險資本家一個有價期權(quán)，即風(fēng)險資本家擁有在未來對風(fēng)險企業(yè)是否繼續(xù)投資的選擇權(quán)。[7]從財務(wù)治理視角看，分階段投資是風(fēng)險資本家面對企業(yè)家擁有有關(guān)自身能力、努力程度及投資項目私人信息的背景下，通過對投資權(quán)的靈活運用來約束風(fēng)險企業(yè)家的籌資權(quán)，降低企業(yè)家揮霍企業(yè)自由現(xiàn)金流量的機會，進(jìn)而抑制后者的機會主義傾向，降低風(fēng)險企業(yè)的代理本錢，保護(hù)自身利益的一種相機財務(wù)治理方式。從實質(zhì)上來看，分階段投資是風(fēng)險資本家與風(fēng)險企業(yè)家在信息不對稱背景下，進(jìn)行的一種重復(fù)性博弈活動，上次博弈的結(jié)果會博弈雙方下一次策略的選擇。[6] 分階段投資的期限與次數(shù)主要受以下因素的影響：（1）企業(yè)資產(chǎn)特性。由于清算價值與有形資產(chǎn)正相關(guān)，由于有形資產(chǎn)較之無形資產(chǎn)更易于變現(xiàn)，因此，在分階段風(fēng)險資本投資中，無形資產(chǎn)總是與較高的代理本錢聯(lián)系在一起。隨著有形資產(chǎn)的增加風(fēng)險資本家通過清算形式收回的投資較多，并且由于無效經(jīng)營而導(dǎo)致的預(yù)期損失也會下降。這將減少對風(fēng)險企業(yè)嚴(yán)密監(jiān)控的需要，相應(yīng)地延長分階段投資的存續(xù)期限。（2）企業(yè)價值的驅(qū)動因素。對于那些企業(yè)價值主要由未來成長機會決定的企業(yè)中，創(chuàng)業(yè)者更有可能選擇為自己帶來利益而給持股人造成損失的投資策略。[8]市場價值與賬面價值比率高的企業(yè)易受這類代理本錢的影響。相應(yīng)地，風(fēng)險資本家對這些企業(yè)的監(jiān)控更有必要，風(fēng)險資天職階段投資的存續(xù)期限也會隨之縮短。（3）風(fēng)險資本的退出方式。 實證研究表明，在公然上市與清算這兩種風(fēng)險資本主要的退出方式中，前者的分階段投資的次數(shù)要多于后者。其原因在于，與清算這種退出方式相比，公然上市給風(fēng)險資本投資者帶來的風(fēng)險更低、收益更高，這會鼓勵風(fēng)險資本投資者向風(fēng)險投資基金投進(jìn)更多的資金，從而支持風(fēng)險資本家增加向風(fēng)險企業(yè)投資的次數(shù)。（4）風(fēng)險投資基金承付資本的數(shù)額�！ ∽杂涩F(xiàn)金流理論（Free cash-flow theory）以為，風(fēng)險投資基金承付資本的增加將導(dǎo)致每輪投資數(shù)額和投資次數(shù)的增加。（5）風(fēng)險資本家的信息需求滿足程度。一般而言，風(fēng)險資本家信息需求的滿足程度越高，分階段投資的次數(shù)越少。[9]由于在風(fēng)險資本家與企業(yè)家之間存在“信息缺口”，因此，通過分階段投資，前者可以階段性地獲取企業(yè)內(nèi)外部信息，減少投資的風(fēng)險。 四、啟示 從對美國風(fēng)險資本市場財務(wù)治理結(jié)構(gòu)研究中，可以得出以下啟示： 1.健全、高效的財務(wù)治理結(jié)構(gòu)是風(fēng)險資本高效運作的微觀層面上的制度基礎(chǔ)。風(fēng)險資本的運作主體主要包括風(fēng)險資本投資者、風(fēng)險資本家和風(fēng)險企業(yè)家這三個利益主體。如何從財務(wù)關(guān)系這一層面上在三者之間構(gòu)建有效的利益制衡與激勵機制、明確地界定三方的利益邊界是風(fēng)險資本運作能否成功的關(guān)鍵性制度安排，而這正是財務(wù)治理結(jié)構(gòu)所要研究的主題。 2.以貨幣資本所有者和人力資本所有者利益為核心的、以相關(guān)者利益最大化為取向的公司治理模式是未來高企業(yè)公司治理所追求的終縱目標(biāo)�！ ∶绹L(fēng)險資本在高科技企業(yè)所取得的成功昭示：無論是“資本雇傭勞動”，還是“勞動雇傭資本”的公司治理邏輯都無法協(xié)調(diào)“資本”與“勞動”之間的利益沖突。假如沒有付出創(chuàng)造性勞動的創(chuàng)業(yè)企業(yè)家與風(fēng)險資本家之間合作性博弈，或者沒有風(fēng)險資本投資者與風(fēng)險資本家之間的利益上的高度趨同，都不可能實現(xiàn)任何一方利益主體的利益最大化。合作、共贏將成為未來高科技企業(yè)公司治理的核心理念。 �。� [1]伍中信。企業(yè)財務(wù)治理結(jié)構(gòu)論綱[J].財經(jīng)理論與實踐，2004，（3）：62～67. [2]保羅。A.岡珀斯，喬希。勒納著。宋曉東等譯。風(fēng)險投資周期[M].北京：出版社，2002，（29）。 [3]保羅。A.岡珀斯，喬希。勒納著。宋曉東等譯。風(fēng)險投資周期[M].北京：經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社，2002，（30）�！ 4]司春林等著。創(chuàng)業(yè)投資[M].上海：上海財經(jīng)大學(xué)出版社，2003.221～222. [5]王益，許小松。風(fēng)險資本市場的理論與實踐[M].北京：經(jīng)濟(jì)出版社。2000. [6]余曉東。信息失稱下的創(chuàng)業(yè)資本運營[J].中國治理科學(xué)，2002.（5）：83. [7] Bergemann， Dirk， Ulrich liege. Dynamic venture capital， financing，【美國風(fēng)險資本市場財務(wù)治理結(jié)構(gòu)研究及啟示】相關(guān)文章：
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