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公告操作的運(yùn)作機(jī)制及其在我國(guó)的實(shí)踐
一、公告操作的運(yùn)作機(jī)制及圖像證明
所謂公告操作是這樣一種操作方式,即一國(guó)央行先向市場(chǎng)公布其政策意圖,待市場(chǎng)預(yù)期發(fā)生變化,并相應(yīng)做出反應(yīng)之后,再進(jìn)行實(shí)質(zhì)性操作。譬如,央行公布一個(gè)將來(lái)一段時(shí)間高于目前市場(chǎng)利率的目標(biāo)利率,金融機(jī)構(gòu)相信央行一定會(huì)低價(jià)賣出國(guó)債,拉高市場(chǎng)利率,它們就會(huì)搶先賣掉國(guó)債,國(guó)債價(jià)格就會(huì)下降和利率相應(yīng)上升。反過(guò)來(lái),央行公布將來(lái)一段時(shí)間低于目前市場(chǎng)利率的目標(biāo)利率,金融機(jī)構(gòu)也會(huì)搶先買入國(guó)債,市場(chǎng)利率將相應(yīng)下降。此時(shí)即便央行沒(méi)有動(dòng)作,市場(chǎng)利率也會(huì)趨近央行設(shè)定的目標(biāo)。只有當(dāng)市場(chǎng)反應(yīng)過(guò)度或不到位,實(shí)際利率偏離目標(biāo)利率時(shí),央行才進(jìn)行干預(yù)。這樣,央行可以更加準(zhǔn)確地拿捏貨幣政策,降低在不確定條件下“試錯(cuò)”的成本。
除宣布目標(biāo)利率外,公告操作還有其他表現(xiàn)形式,例如:央行定期公布含有重要宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的經(jīng)濟(jì)和貨幣政策報(bào)告;貨幣政策決策委員會(huì)每次例會(huì)后的會(huì)議聲明、會(huì)議紀(jì)要以及投票記錄;央行領(lǐng)導(dǎo)人在一些重要場(chǎng)合發(fā)表對(duì)未來(lái)利率走勢(shì)和貨幣政策傾向的看法等。央行利用這種操作方式影響金融機(jī)構(gòu)對(duì)經(jīng)濟(jì)前景的心理預(yù)期,從而影響一般證券價(jià)格和收益率的變化。
Taylor第一個(gè)將預(yù)期因素引入公開(kāi)市場(chǎng)操作的研究中,并在此基礎(chǔ)上建立了一個(gè)Taylor規(guī)則公式來(lái)研究央行在公布目標(biāo)利率的情況下對(duì)市場(chǎng)利率的控制情況。通過(guò)公告操作在Taylor規(guī)則公式和圖像中的分析,我們可以更加清楚地看到公告操作影響預(yù)期的方式,以及預(yù)期對(duì)貨幣政策操作的影響,從而得出更具有一般意義的論斷。
1.公告操作在Taylor規(guī)則公式中的表現(xiàn)。
Taylor規(guī)則是美聯(lián)儲(chǔ)在準(zhǔn)備金市場(chǎng)供給基礎(chǔ)貨幣的規(guī)則。其方程為:
bt=bt-1 β(γt-1-ρt-1)(1)
其中,bt是第t天的準(zhǔn)備金供給,γt-1是第t-1天的市場(chǎng)利率,ρt-1是t-1天的目標(biāo)利率,bt-1是t-1天的準(zhǔn)備金供給,該公式表明本期的準(zhǔn)備金供給是上期準(zhǔn)備金供給加上實(shí)際利率與目標(biāo)利率之差乘上一個(gè)系數(shù)。
假設(shè)β>0,目標(biāo)利率ρ由美聯(lián)儲(chǔ)公開(kāi)市場(chǎng)委員會(huì)對(duì)美國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r(通脹水平或者真實(shí)GDP)評(píng)估后設(shè)定,通常數(shù)周甚至數(shù)月才改變一次。同時(shí),交易者知道美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)按照準(zhǔn)備金的供給方程來(lái)進(jìn)行公開(kāi)市場(chǎng)操作。在這種情況下,準(zhǔn)備金供給方程具有以下特征:(1)如果實(shí)際利率超出目標(biāo)利率,美聯(lián)儲(chǔ)將會(huì)買入國(guó)債,增加準(zhǔn)備金供給,以使實(shí)際利率下降,接近目標(biāo)利率;反之,則拋出國(guó)債減少準(zhǔn)備金的供給。(2)美聯(lián)儲(chǔ)的公開(kāi)市場(chǎng)操作具有滯后性,即美聯(lián)儲(chǔ)決定改變目標(biāo)利率,受其他因素的制約,往往只能在第二天早上進(jìn)行操作,假設(shè)調(diào)控滯后一天,方程(1)表明:如果實(shí)際利率偏離目標(biāo)利率,美聯(lián)儲(chǔ)將進(jìn)行公開(kāi)市場(chǎng)操作,實(shí)現(xiàn)預(yù)定目標(biāo)。同時(shí),實(shí)際利率要受公眾對(duì)未來(lái)公開(kāi)市場(chǎng)操作預(yù)期的影響。因?yàn)闇?zhǔn)備金需求方程為:
bt=-α(rt-γEtrt 1) εt(2)
其中,εt是經(jīng)濟(jì)形勢(shì)變化引起對(duì)準(zhǔn)備金需求的影響,Et是第t天收集到信息的條件期望因子,參數(shù)α和γ是常數(shù),并且有α>0,1≥γ≥0,rt是第t天的利率,bt是第t天的準(zhǔn)備金需求。該公式表明準(zhǔn)備金的需求主要受利率和市場(chǎng)預(yù)期的影響。其中rt的變化沿著需求曲線移動(dòng),Etrt 1的變化則導(dǎo)致需求曲線整體移動(dòng);同時(shí),對(duì)第二天實(shí)際利率的預(yù)期影響今天的準(zhǔn)備金需求。
假定交易者能夠運(yùn)用今天獲得的全部信息,包括美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)按照供給方程進(jìn)行公開(kāi)市場(chǎng)操作和預(yù)測(cè)到準(zhǔn)備金的需求情況,預(yù)期第二天的實(shí)際利率。由于目標(biāo)利率能夠影響公眾的預(yù)期,而公眾預(yù)期又影響當(dāng)前準(zhǔn)備金的需求,這就導(dǎo)致實(shí)際利率的變動(dòng)。因此只要公開(kāi)市場(chǎng)操作委員會(huì)公布一個(gè)目標(biāo)利率,市場(chǎng)利率就會(huì)自動(dòng)朝向目標(biāo)利率方向移動(dòng)。在這種情況下,美聯(lián)儲(chǔ)只要向市場(chǎng)公告自己的政策意圖,就能影響公眾的預(yù)期,并且通過(guò)貨幣需求的變化,就能促使實(shí)際利率向目標(biāo)利率的靠攏,而不必頻繁地進(jìn)行公開(kāi)市場(chǎng)操作。這種關(guān)系可以在以下的圖像中得到比較充分的表現(xiàn)。
2.公告操作在圖像中的表現(xiàn)。
假如目前市場(chǎng)資金比較充裕,央行希望執(zhí)行緊縮的貨幣政策,它有兩種操作方式可供選擇。一是央行單純?cè)诠_(kāi)市場(chǎng)上拋出國(guó)債,減少準(zhǔn)備金供給,促使短期利率上升;另一種方式是央行宣布提高目標(biāo)利率,利用公眾預(yù)期,促使實(shí)際利率向目標(biāo)利率靠近。圖1是貨幣政策緊縮時(shí),兩種操作方式的比較。如圖所示,橫軸代表準(zhǔn)備金bt,縱軸代表利率rt,D是準(zhǔn)備金需求曲線,S是準(zhǔn)備金供給曲線。如不考慮預(yù)期進(jìn)行公開(kāi)市場(chǎng)操作,供給曲線從S0移至S0′,與D0相交后,實(shí)現(xiàn)新的目標(biāo)利率。如考慮市場(chǎng)預(yù)期進(jìn)行公告操作,根據(jù)Taylor規(guī)則和貨幣政策操作的滯后性,準(zhǔn)備金供給在宣布新目標(biāo)當(dāng)天沒(méi)有變化,但是,公眾能夠從公布的信息中意識(shí)到,如果實(shí)際利率沒(méi)有迅速上升至目標(biāo)利率,則根據(jù)方程(1),美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)在第二天減少準(zhǔn)備金的供給。因此,市場(chǎng)預(yù)期第二天準(zhǔn)備金的供給會(huì)減少,即Etbt 1將下降。由方程(2)可知,預(yù)期準(zhǔn)備金供應(yīng)的減少會(huì)導(dǎo)致第二天實(shí)際利率的期望值Etrt 1上升,需求曲線從D0上移到D1。如果預(yù)期利率在第t 1天上升,則利率在第t天也會(huì)上升,需求曲線上移致使實(shí)際利率上升。第二天準(zhǔn)備金供給減少,從S0移至S1,需求曲線繼續(xù)上移到D2,在目標(biāo)利率上實(shí)現(xiàn)新的均衡。需求曲線上移的幅度取決于Etrt 1。與第一種操作方式相比,因?yàn)轭A(yù)期的作用,央行公開(kāi)市場(chǎng)操作力度可以大為縮小。
同樣道理,如果美聯(lián)儲(chǔ)希望執(zhí)行擴(kuò)張的貨幣政策(見(jiàn)圖2),它可以僅僅買入國(guó)債,增加準(zhǔn)備金供給,使供給曲線從S0移至S0′導(dǎo)致短期利率下降,也可以宣布一個(gè)較低的目標(biāo)利率,使需求曲線從D0下移到D2,供給曲線從S0右移至S1,可見(jiàn),運(yùn)用公開(kāi)操作后,公開(kāi)市場(chǎng)操作增加的準(zhǔn)備金供給可大為減少。
公告操作發(fā)揮作用是基于金融機(jī)構(gòu)對(duì)公開(kāi)市場(chǎng)操作的預(yù)期,金融機(jī)構(gòu)相信央行會(huì)在實(shí)際利率與目標(biāo)利率不一致時(shí)采取行動(dòng)來(lái)達(dá)到自己的目標(biāo)。因此,公開(kāi)市場(chǎng)操作是實(shí)施公告操作的依據(jù)和保障,兩者應(yīng)該互相補(bǔ)充,共同提高貨幣政策效果。
圖1緊縮貨幣政策的調(diào)控圖2擴(kuò)張貨幣政策的調(diào)控
二、公告操作的依托條件
一國(guó)公告操作的實(shí)施效果歸根到底取決于央行與公眾合作博弈的默契程度,如果央行與商業(yè)銀行之間已經(jīng)形成了比較成熟的合作博弈關(guān)系,則公告操作的效果好。央行只要清楚地表達(dá)自己的意向,公眾就能自行判斷并調(diào)整預(yù)期,市場(chǎng)利率就能自發(fā)調(diào)節(jié)到位,公開(kāi)市場(chǎng)操作次數(shù)也會(huì)逐漸減少。如果央行與商業(yè)銀行之間沒(méi)有形成穩(wěn)定的合作關(guān)系,公告操作的效果就差。公眾要觀察辨別央行的言行是否一致,是否能夠說(shuō)到做到。如果央行為取得意想不到的政策效果而屢屢出奇制勝,其行為超出公眾的預(yù)期,那么公眾與央行的關(guān)系可能就會(huì)處于一種敵對(duì)狀態(tài),公眾的預(yù)期也會(huì)與央行預(yù)期偏離較遠(yuǎn)。只有具備以下四個(gè)方面的制度條件,央行與公眾的重復(fù)博弈才能趨向于高度默契的合作博弈,從而保證和提高公告操作的效果。
1.利率為準(zhǔn)備金的市場(chǎng)供求所決定。公告操作需要通過(guò)公眾的預(yù)期,影響準(zhǔn)備金的供給和需求,最終影響實(shí)際利率,這就表明這個(gè)利率是市場(chǎng)化的利率,由金融市場(chǎng)上資金供方和需方博弈決定,而不是用行政命令規(guī)定的利率,因?yàn)樵谛姓钜?guī)定中的利率不受準(zhǔn)備金供求狀況的影響,預(yù)期基本不起作用,公告操作就將失去最基本的作用條件。
2.商業(yè)銀行是追求利潤(rùn)最大化的經(jīng)濟(jì)主體。央行貨幣政策的實(shí)施就是改變既定的經(jīng)濟(jì)變量,打破商業(yè)銀行已經(jīng)實(shí)現(xiàn)的利潤(rùn)最大化均衡,商業(yè)銀行恢復(fù)均衡的努力,才有準(zhǔn)確的預(yù)期和實(shí)際利率向目標(biāo)利率的靠攏。如果商業(yè)銀行不追求利潤(rùn)的最大化,它們的預(yù)期難以準(zhǔn)確,操作的力度也不夠到位,實(shí)際利率就可能不向目標(biāo)利率靠攏,或者靠攏得比較遲緩。公告操作的效果難免大打折扣。
3.貨幣政策高度透明。IMF對(duì)政策透明度的定義,就是在通俗易懂、容易獲取并及時(shí)的基礎(chǔ)上,讓公眾了解有關(guān)貨幣政策的目標(biāo)及其法律制度框架、政策制定原理以及相關(guān)數(shù)據(jù)和信息。貨幣政策透明度提高,有利于推動(dòng)市場(chǎng)之間的互動(dòng),使公眾可以清楚地知道央行的貨幣政策意圖,并且形成理性和穩(wěn)定的市場(chǎng)預(yù)期,然后作出的反應(yīng)能朝著央行所希望的方向靠攏。如果貨幣政策不夠透明,公眾就可能錯(cuò)誤地理解央行的政策意圖,形成非理性和不穩(wěn)定的市場(chǎng)預(yù)期,其操作的方向和力度難免使實(shí)際利率背離目標(biāo)利率。
4.央行具有良好的公信度。公眾預(yù)期的合理程度取決于對(duì)央行的信任程度,如果央行說(shuō)到做到,要使利率下降,一定提高國(guó)債價(jià)格,反之亦然,金融機(jī)構(gòu)一定搶先買入或賣出國(guó)債,實(shí)際利率就向目標(biāo)利率靠攏。但如果公眾對(duì)央行的決策心存猶疑,認(rèn)為央行只是虛晃一槍,或者會(huì)在市場(chǎng)壓力之下改弦更張,他們的操作不僅不會(huì)使實(shí)際利率向目標(biāo)利率靠攏,甚至可能逼著央行變動(dòng)目標(biāo)利率,這就沒(méi)有公告操作的效果可言了。
三、公告操作在中國(guó)的實(shí)踐
1.公告操作在中國(guó)的實(shí)踐。
2005年前9個(gè)月,因受超額準(zhǔn)備金存款利率下調(diào)和匯率改革的影響,我國(guó)貨幣市場(chǎng)利率呈總體下降趨勢(shì),10月央行開(kāi)始借助公開(kāi)市場(chǎng)操作促使市場(chǎng)利率向合理水平提升。10月20日,央行行長(zhǎng)在“高盛高華中國(guó)債券市場(chǎng)發(fā)展高峰會(huì)”上表示,“目前長(zhǎng)期債券利率偏低,隱藏風(fēng)險(xiǎn)”。副行長(zhǎng)吳曉靈也認(rèn)為,“央行不希望這種低利率長(zhǎng)期維持下去,會(huì)采取一些措施使貨幣市場(chǎng)利率維持在一個(gè)合理的水平”。高位盤(pán)旋的債券市場(chǎng)立刻對(duì)兩位行長(zhǎng)的講話做出反應(yīng),上證國(guó)債指數(shù)當(dāng)天結(jié)束了從年初以來(lái)的單邊持續(xù)上揚(yáng)的局面開(kāi)始下挫。市場(chǎng)普遍認(rèn)為這是央行向市場(chǎng)發(fā)出的警告,會(huì)采取緊縮的調(diào)控措施提升市場(chǎng)利率。緊接著,央行在10月25日和27日發(fā)行了總計(jì)1000億元的央行票據(jù),并進(jìn)行了100億元正回購(gòu)操作,扣除到期的央票和正回購(gòu)490億元,一周之內(nèi)央行回籠資金610億元,比前周多回籠了150億元。這樣的操作力度更使市場(chǎng)看到了央行提高利率的決心,短期市場(chǎng)利率迅速拉升。11月初發(fā)行的3個(gè)月央票的利率為1.2205%,1年期央票的利率為1.3788%,分別比10月份的票據(jù)利率上升6bp和0.11bp。債券市場(chǎng)也進(jìn)一步大幅調(diào)整,上證國(guó)債指數(shù)從10月20日的109.70高點(diǎn)下跌至11月底的95.08點(diǎn)附近,央行成功地實(shí)現(xiàn)了利率抬升的目的。這次事件中,央行領(lǐng)導(dǎo)人先公布提高市場(chǎng)利率的政策意圖,引導(dǎo)市場(chǎng)心理預(yù)期,再用加大公開(kāi)市場(chǎng)操作力度的行動(dòng)與之配合,表明了緊縮性的宏觀調(diào)控還將進(jìn)一步加強(qiáng)的決心,市場(chǎng)利率迅速向央行希望的目標(biāo)靠近。
需要指出的是,由于我國(guó)央行與金融機(jī)構(gòu)的博弈還處于初級(jí)階段,因此,央行在傳遞政策信號(hào)的同時(shí),必須充分利用公開(kāi)市場(chǎng)操作手段來(lái)保證目標(biāo)的實(shí)現(xiàn),使金融機(jī)構(gòu)相信央行的能力,相信央行的言行一致,這樣央行才能在下一輪的博弈中占據(jù)主動(dòng)地位,獲得金融機(jī)構(gòu)更多的支持。
2.完善公告操作的實(shí)施環(huán)境。
一是完善公開(kāi)市場(chǎng)工具和操作方式。成熟的公開(kāi)市場(chǎng)操作制度是公告操作效果的依據(jù)和保障。我國(guó)公開(kāi)市場(chǎng)操作雖然對(duì)調(diào)解商業(yè)銀行流動(dòng)性、對(duì)沖外匯占款、引導(dǎo)貨幣市場(chǎng)利率發(fā)揮了重要作用,但由于國(guó)債市場(chǎng)不夠發(fā)達(dá),公開(kāi)市場(chǎng)操作一直面臨操作對(duì)象不夠問(wèn)題。因此,除央行票據(jù)外,還需要大力發(fā)展其他可用于公開(kāi)市場(chǎng)操作的工具,并在實(shí)踐中不斷創(chuàng)新公開(kāi)市場(chǎng)操作方式,以提高貨幣政策操作的前瞻性和科學(xué)性。
二是加快利率市場(chǎng)化的步伐。目前我國(guó)的利率市場(chǎng)化雖然已經(jīng)有了很大的突破,但是,這并不表明我們已經(jīng)具備了利率市場(chǎng)化的基本條件。因?yàn)橐坏┵Y金的充裕情況發(fā)生逆轉(zhuǎn),我們可能只能回到行政手段中去,所以我們目前就需要進(jìn)行有關(guān)利率走廊調(diào)控體制的建設(shè),做好用市場(chǎng)手段取代行政手段的準(zhǔn)備。
三是提高貨幣政策的透明度。我國(guó)貨幣政策的透明度正在提高,有許多網(wǎng)站和文件可以讓公眾明確地知道央行的政策意圖,但是,出人意料的操作也時(shí)有發(fā)生,這固然為我國(guó)目前經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)的制約,但是,它也會(huì)擾亂公眾的預(yù)期,不利于形成長(zhǎng)期穩(wěn)定的理性預(yù)期。所以,我們?cè)诓坏靡巡扇?quán)變的貨幣政策的同時(shí),要盡可能向規(guī)則的貨幣政策的方向努力,才能真正提高貨幣政策的透明度。
四是促使商業(yè)銀行成為追求利潤(rùn)最大化的經(jīng)濟(jì)主體。我國(guó)商業(yè)銀行至今承擔(dān)著不少社會(huì)責(zé)任,以致它還不能完全以利潤(rùn)最大化為目標(biāo),這就不利于使它們的操作與市場(chǎng)化條件下央行的期望一致,所以,我們要盡快解除商業(yè)銀行的其他社會(huì)責(zé)任,使之完全以利潤(rùn)最大化為目標(biāo),奠定公告操作的必要基礎(chǔ)。
五是提高央行的公信度。我國(guó)央行的公信度較高,因?yàn)槲覀冇行姓胧┳鳛楸U,但是,在走向市?chǎng)化的過(guò)程中,行政手段的效果正在遞減,對(duì)央行政策觀望和心存僥幸的情況正在上升,所以我們要將這種公信度的基礎(chǔ)轉(zhuǎn)移到市場(chǎng)化手段上來(lái),讓逆央行意圖操作的銀行付出沉重的代價(jià),央行的公信度才有長(zhǎng)期穩(wěn)定可靠的基礎(chǔ)。
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