我國(guó)上市公司部分要約收購(gòu)制度評(píng)析

摘要：要約收購(gòu)分為全面要約和部分要約。部分要約的收購(gòu)人從要約收購(gòu)開(kāi)始即意欲購(gòu)買(mǎi)目標(biāo)公司的部分股份，全面要約的收購(gòu)人從要約收購(gòu)開(kāi)始即意欲購(gòu)買(mǎi)目標(biāo)公司的全部股份。一般來(lái)說(shuō)，部分要約是以繼續(xù)保持目標(biāo)公司的上市地位為目的，全面要約是以目標(biāo)公司退市為目的。全面要約為的是兼并目標(biāo)公司，部分要約為的是取得目標(biāo)公司的相對(duì)控制權(quán)。不是所有的要約收購(gòu)都適用于部分要約，部分要約只適用于協(xié)議收購(gòu)觸發(fā)要約收購(gòu)和證券交易所的證券交易觸發(fā)要約收購(gòu)兩種情形。但隨著上市公司控股股東股權(quán)的稀釋?zhuān)�部分要約收購(gòu)必會(huì)成為我國(guó)上市公司收購(gòu)的主要方式。
　　關(guān)鍵詞：上市公司；部分要約；收購(gòu)制度
　　
　　一、部分要約收購(gòu)制度的建立
　　
　　我國(guó)建立證券市場(chǎng)以來(lái)，在上市公司收購(gòu)中，并存著協(xié)議收購(gòu)和要約收購(gòu)兩種制度。在實(shí)踐中，絕大多數(shù)的上市公司采取協(xié)議收購(gòu)方式。協(xié)議收購(gòu)指收購(gòu)人在證券交易所外，與目標(biāo)公司大股東在價(jià)格、數(shù)量等方面達(dá)成收購(gòu)協(xié)議，購(gòu)買(mǎi)目標(biāo)公司的股份，以達(dá)到控制該公司的目的。協(xié)議收購(gòu)對(duì)意欲控制目標(biāo)公司的收購(gòu)人來(lái)說(shuō)較有利，可繞過(guò)目標(biāo)公司中小股東，迅速獲得目標(biāo)公司的控制權(quán)。協(xié)議收購(gòu)的成本較低，收購(gòu)價(jià)格一般低于二級(jí)市場(chǎng)的股價(jià)。協(xié)議收購(gòu)適用于股權(quán)較為集中的目標(biāo)公司，尤其是存在控股股東的目標(biāo)公司。但協(xié)議收購(gòu)也有局限性：協(xié)議收購(gòu)一般在收購(gòu)人與目標(biāo)公司的控股股東間進(jìn)行，信息透明度較低，易產(chǎn)生內(nèi)部交易及操縱市場(chǎng)行為；協(xié)議收購(gòu)將中小股東排斥在外，有悖于機(jī)會(huì)均等原則。故很多國(guó)家都從立法上排除協(xié)議收購(gòu)的合法性，目前只有美國(guó)、英國(guó)、加拿大等幾個(gè)證券市場(chǎng)發(fā)達(dá)、監(jiān)管措施完備的國(guó)家仍保留了協(xié)議收購(gòu)。由于歷史原因，我國(guó)長(zhǎng)期以來(lái)國(guó)家股和法人股不流通，絕大多數(shù)上市公司存在控股股東，在此情況下，收購(gòu)人欲取得目標(biāo)公司控制權(quán)，只能采取協(xié)議收購(gòu)方式進(jìn)行。所以，我國(guó)在制度上承認(rèn)協(xié)議收購(gòu)的合法性。股權(quán)分置改革后，在股權(quán)全面流通的新形勢(shì)下，協(xié)議收購(gòu)存在的必要性大大降低了，但由于我們面對(duì)的是一個(gè)“大小非”有禁售期、期滿(mǎn)后也不可能短期內(nèi)大量售出、多數(shù)上市公司仍存在控股股東的現(xiàn)實(shí)，所以在制度上仍保留了協(xié)議收購(gòu)。要約收購(gòu)是指收購(gòu)人在公開(kāi)市場(chǎng)上向目標(biāo)公司不特定人數(shù)的股份持有人發(fā)出收購(gòu)要約，承諾以某一特定價(jià)格購(gòu)買(mǎi)一定比例或數(shù)量股份的收購(gòu)。要約收購(gòu)具有信息透明度高、股東機(jī)會(huì)均等、市場(chǎng)化程度高等特點(diǎn)，這是協(xié)議收購(gòu)所不具備的。所以，我國(guó)在制度上保留協(xié)議收購(gòu)的同時(shí)，強(qiáng)化了對(duì)要約收購(gòu)的制度建設(shè)。其中，最主要的舉措就是建立部分要約收購(gòu)制度，并試圖使部分要約收購(gòu)成為上市公司收購(gòu)的主要方式。2006年1月1日實(shí)施的修訂后的《證券法》首次明確規(guī)定，收購(gòu)人可采取部分要約方式收購(gòu)上市公司。2006年9月1日中國(guó)證監(jiān)會(huì)頒布實(shí)施的修訂后的《上市公司收購(gòu)管理辦法》(2008年8月27日再次修訂實(shí)施)對(duì)《證券法》的規(guī)定進(jìn)行了細(xì)化，從而建立了上市公司部分要約收購(gòu)制度。
　　
　　二、部分要約收購(gòu)與全面要約收購(gòu)的比較
　　
　　要約收購(gòu)分為全面要約和部分要約。部分要約是指收購(gòu)一家上市公司少于100％的股份而獲得該公司控制權(quán)的行為。全面要約是指收購(gòu)人收購(gòu)一家上市公司全部股份的行為。全面要約和部分要約相比，具有不同的特點(diǎn)。
　　第一，從收購(gòu)目的看，部分要約的收購(gòu)人從要約收購(gòu)開(kāi)始即意欲購(gòu)買(mǎi)目標(biāo)公司的部分股份，全面要約的收購(gòu)人從要約收購(gòu)開(kāi)始即意欲購(gòu)買(mǎi)目標(biāo)公司的全部股份。一般來(lái)說(shuō)，部分要約是以繼續(xù)保持目標(biāo)公司的上市地位為目的，全面要約是以目標(biāo)公司退市為目的的。全面要約為的是兼并目標(biāo)公司，是兼并式收購(gòu)。部分要約為的是取得目標(biāo)公司的相對(duì)控制權(quán)，是控股式收購(gòu)。
　　第二，從收購(gòu)結(jié)果看，全面要約的結(jié)果：一是收購(gòu)了目標(biāo)公司的全部股份。二是在目標(biāo)公司股東不同意出售持有的全部股份或部分股東不同意出售股份的情況下，收購(gòu)人只是收購(gòu)了部分股份。這一結(jié)果同部分要約的結(jié)果沒(méi)有區(qū)別，區(qū)別在于出發(fā)點(diǎn)不同。進(jìn)一步說(shuō)，全面要約若實(shí)際收購(gòu)的股權(quán)比例過(guò)低，使之股權(quán)分布仍符合上市條件，也可保持目標(biāo)公司的上市地位。所以，目標(biāo)公司退市并不是全面要約的必然結(jié)果。部分要約若將收購(gòu)股權(quán)比例定得過(guò)高，使之股權(quán)分布不符合上市條件，也可導(dǎo)致目標(biāo)公司退市。但在部分要約的情況下，收購(gòu)人有決定股權(quán)收購(gòu)比例的權(quán)力，可將股權(quán)收購(gòu)比例限定在保持目標(biāo)公司上市地位的范圍內(nèi)。
　　第三，從收購(gòu)成本看，部分要約事先鎖定欲收購(gòu)的目標(biāo)公司股權(quán)比例，可降低收購(gòu)成本。而采取全面要約，無(wú)論是收購(gòu)了目標(biāo)公司100％的股權(quán)或低于100％的股權(quán)，收購(gòu)的股權(quán)比例都會(huì)很高，收購(gòu)成本就高。
　　第四，從收購(gòu)的市場(chǎng)化程度看，部分要約收購(gòu)事先鎖定欲收購(gòu)目標(biāo)公司的股權(quán)比例和期限，過(guò)時(shí)不候，這易使受要約人陷入博弈狀態(tài)，在不完全了解收購(gòu)目的、動(dòng)機(jī)的情況下，難以做出明智的決策。全面要約則給受要約人出售股權(quán)的充分時(shí)間和權(quán)利：一是在要約期間可全部出售持有的股權(quán)。二是在收購(gòu)期屆滿(mǎn)且目標(biāo)公司終止上市時(shí)，有權(quán)向收購(gòu)人以收購(gòu)要約的同等條件出售尚未出售或部分出售后剩余的股權(quán)。所以，全面要約的市場(chǎng)化程度高于部分要約。
　　第五，從收購(gòu)的受要約人權(quán)利內(nèi)容看，要約收購(gòu)的立法意圖在于保護(hù)中小股東的利益，賦予其撤離目標(biāo)公司的權(quán)利。中小股東做出的投資決定是基于目標(biāo)公司當(dāng)前的控制權(quán)局面，如果目標(biāo)公司控制權(quán)發(fā)生轉(zhuǎn)移，中小股東就失去了原來(lái)做出投資的依據(jù)。既然他們無(wú)力影響控制權(quán)的轉(zhuǎn)移，至少應(yīng)有公平的機(jī)會(huì)撤出他們的投資。但如果他們一起在市場(chǎng)上拋售股份，必然使股價(jià)暴跌而遭受損失。所以，法律強(qiáng)制收購(gòu)人發(fā)出公開(kāi)收購(gòu)要約，使目標(biāo)公司股東有機(jī)會(huì)以公平價(jià)格出售其股份。就這一點(diǎn)來(lái)說(shuō)，部分要約只是賦予中小股東撤離公司的部分權(quán)利，全面要約則賦予中小股東撤離公司的全部權(quán)利。　　三、部分要約收購(gòu)制度的內(nèi)容
　　
　　(一)部分要約的適用情形
　　部分要約只適用于兩種情形：一是協(xié)議收購(gòu)觸發(fā)要約收購(gòu)。這是指將協(xié)議收購(gòu)限定在目標(biāo)公司股權(quán)的一定比例內(nèi)，超出該比例的收購(gòu)，應(yīng)以要約收購(gòu)方式進(jìn)行。這里的要約收購(gòu)，既可以采取全面要約方式進(jìn)行，也可采取部分要約的方式進(jìn)行�！蹲C券法》第96條第1款規(guī)定：“采取協(xié)議收購(gòu)方式的，收購(gòu)人收購(gòu)或者通過(guò)協(xié)議、其他安排與他人共同收購(gòu)一個(gè)上市公司已發(fā)行的股份達(dá)到30％時(shí)，繼續(xù)進(jìn)行收購(gòu)的，應(yīng)當(dāng)向該上市公司所有股東發(fā)出收購(gòu)上市公司全部或者部分股份的要約。但是，經(jīng)國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)免費(fèi)發(fā)出要約的除外。”《上市公司收購(gòu)管理辦法》中也有相同的規(guī)定。二是證券交易所的證券交易觸發(fā)要約收購(gòu)。這是指收購(gòu)人欲通過(guò)證券交易所的交易取得目標(biāo)公司的控制權(quán)，只能在目標(biāo)公司股權(quán)的一定比例內(nèi)進(jìn)行，超出該比例的收購(gòu)應(yīng)以要約方式進(jìn)行，或采取全面要約方式進(jìn)行，或采取部分要約方式進(jìn)行�！蹲C券法》第88條第1款規(guī)定：“通過(guò)證券交易所的證券交易，投資者持有或者通過(guò)協(xié)議、其他安排與他人共同持有一個(gè)上市公司已發(fā)行的股份達(dá)到30％時(shí)，繼續(xù)進(jìn)行收購(gòu)的，應(yīng)當(dāng)依法向該上市公司所有股東發(fā)出收購(gòu)上市公司全部或者部分股份要約�！薄渡鲜泄�司收購(gòu)管理辦法》中也有相同的規(guī)定。
　　(二)部分要約的比例收購(gòu)
　　《證券法》第88條第2款規(guī)定：“收購(gòu)上市公司部分股份的收購(gòu)要約應(yīng)當(dāng)約定，被收購(gòu)公司承諾出售的股份數(shù)額超過(guò)預(yù)定收購(gòu)的股份數(shù)額的，收購(gòu)人按比例進(jìn)行收購(gòu)。”這就是說(shuō)，在部分要約的情況下，當(dāng)目標(biāo)公司股東欲出售給收購(gòu)人的股份總額超過(guò)收購(gòu)人欲購(gòu)買(mǎi)的股份總額時(shí)，收購(gòu)人必須按相同的比例從每一個(gè)承諾出售股份的股東那里購(gòu)買(mǎi)該股份，而不論股東做出出售股份的意思表示的時(shí)間先后。比例出售確保了股東出售股份的機(jī)會(huì)均等，從機(jī)會(huì)均等的角度體現(xiàn)了目標(biāo)公司股東平等待遇原則。
　　(三)部分要約收購(gòu)的最低限制
　　為避免部分要約有走形式之嫌，《上市公司收購(gòu)管理辦法》第25條規(guī)定了部分要約收購(gòu)股份的最低限制：“收購(gòu)人依照本辦法第23條、24條、第47條、第56條的規(guī)定，以要約方式收購(gòu)一個(gè)上市公司股份的，其預(yù)定收購(gòu)的股份比例均不得低于該上市公司已發(fā)行股份的5％�！�5％的最低限制看似較低，但這是在已收購(gòu)了目標(biāo)公司30％股權(quán)(觸發(fā)要約收購(gòu))的基礎(chǔ)上做出的，若實(shí)現(xiàn)5％的收購(gòu)，收購(gòu)人實(shí)際擁有的目標(biāo)公司的股權(quán)就在35％，無(wú)疑這已是目標(biāo)公司的大股東。當(dāng)然，5％只是部分要約的最低限制，實(shí)際的收購(gòu)比例是由收購(gòu)人根據(jù)市場(chǎng)情況，并出于對(duì)目標(biāo)公司絕對(duì)控股或相對(duì)控股的意愿而設(shè)定的。
　　可見(jiàn)，我國(guó)已建立起上市公司部分要約收購(gòu)制度的總體框架。隨著上市公司控股股東股權(quán)的稀釋?zhuān)�部分要約收購(gòu)必定會(huì)有一個(gè)大的發(fā)展，并成為上市公司收購(gòu)的主要方式。屆時(shí)，借助于對(duì)實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)的總結(jié)，即可對(duì)上市公司部分要約收購(gòu)制度作進(jìn)一步的完善。

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