淺析我國(guó)要約收購(gòu)的特殊性

內(nèi)容摘要：現(xiàn)代西方公司控制權(quán)市場(chǎng)理論的主流學(xué)派以為，在由公司各種內(nèi)外部控制機(jī)制構(gòu)成的控制權(quán)市場(chǎng)上，公司內(nèi)部控制機(jī)制不能發(fā)揮其主要作用，需要作為外部控制機(jī)制的收購(gòu)才能形成最為有效的控制機(jī)制，由于通過公司間的收購(gòu)能給目標(biāo)公司股東帶來(lái)利益。本文以該理論為背景，研究在我國(guó)現(xiàn)階段要約收購(gòu)這一外部控制機(jī)制對(duì)目標(biāo)公司股價(jià)產(chǎn)生的影響。通過對(duì)成商團(tuán)體被要約收購(gòu)事件進(jìn)行實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)：在我國(guó)目前的市場(chǎng)條件下，要約收購(gòu)并不能為目標(biāo)公司股東帶來(lái)超常收益。　　關(guān)鍵詞：要約收購(gòu) 股東收益
　　
　　公司控制權(quán)市場(chǎng)是不同的利益主體通過各種手段收集具有控制權(quán)地位或委托表決權(quán)，以獲得對(duì)公司控制而相互競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)。在這個(gè)市場(chǎng)上，公司的控制權(quán)可以進(jìn)行交易，交易的方式主要有吞并、收購(gòu)、要約收購(gòu)與委托書收購(gòu)等。從微觀上講，公司控制權(quán)市場(chǎng)是現(xiàn)代市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制借以解決企業(yè)的委托代理題目，實(shí)現(xiàn)激勵(lì)相容，進(jìn)步資源利用效率的重要外部機(jī)制。從宏觀上講，作為資本市場(chǎng)的重要組成部分和功能模塊，控制權(quán)市場(chǎng)的運(yùn)作效率，決定著資本市場(chǎng)的規(guī)模和整體有效性，很大程度上影響著金融深化的程度。有效的公司控制權(quán)市場(chǎng)還能有效地降低資本市場(chǎng)中的信息噪音，吸引外部投資者將儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化為有效投資，加速資本市場(chǎng)的發(fā)展。
　　本文以現(xiàn)代西方公司控制權(quán)市場(chǎng)理論為理論背景，以成商團(tuán)體被要約收購(gòu)事件為典型案例，著重分析要約收購(gòu)對(duì)目標(biāo)公司股東收益產(chǎn)生的影響，為如何建立我國(guó)公司控制權(quán)市場(chǎng)理論題目提供實(shí)證上的依據(jù)。
　　
　　公司控制權(quán)市場(chǎng)理論的主流觀點(diǎn)
　　
　　現(xiàn)代企業(yè)治理結(jié)構(gòu)理論以為，為了進(jìn)步企業(yè)的經(jīng)營(yíng)治理水平，企業(yè)需要建立符合市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)要求的現(xiàn)代企業(yè)治理制度。而這種制度的建立將引起企業(yè)所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)的分離，這種分離導(dǎo)致股東與治理者之間形成了一種委托代理關(guān)系。在這一委托代理關(guān)系中，作為委托人的股東總是�？醋鳛榇�理人的治理者能夠從股東利益最大化出發(fā)來(lái)治理公司。但是，由于股東和治理者之間對(duì)企業(yè)的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)存在明顯的信息不對(duì)稱，同時(shí)代理人為追求自身效用最大化而會(huì)從事一些損害股東利益的行為，因此股東必須通過一定的控制機(jī)制對(duì)治理者進(jìn)行監(jiān)視和約束。公司的控制機(jī)制包括內(nèi)部控制和外部控制兩部分，前者主要指公司治理者內(nèi)部競(jìng)爭(zhēng)、董事會(huì)的構(gòu)成和大股東的監(jiān)視等；后者則指代理投票權(quán)競(jìng)爭(zhēng)、要約收購(gòu)或吞并以及直接購(gòu)進(jìn)股票等。無(wú)論是以董事會(huì)構(gòu)成為代表的內(nèi)部控制機(jī)制還是以代理投票權(quán)競(jìng)爭(zhēng)、收購(gòu)(要約收購(gòu)或吞并)為代表的外部控制機(jī)制，均可視為不同治理者之間對(duì)公司控制權(quán)的爭(zhēng)奪，由此構(gòu)成了公司控制權(quán)市場(chǎng)。
　　
　　西方學(xué)術(shù)界按照內(nèi)部控制和外部控制的框架來(lái)構(gòu)建公司控制權(quán)市場(chǎng)理論，以當(dāng)時(shí)在羅切斯特大學(xué)的Jensen、麻省理工學(xué)院的Ruback、芝加哥大學(xué)的Dodd、哈佛大學(xué)的Asquith和Mullins、密執(zhí)安大學(xué)的Bradley等人為主，形成了現(xiàn)代西方公司控制權(quán)市場(chǎng)理論的主流學(xué)派。該學(xué)派以為：在由公司各種內(nèi)外部控制機(jī)制構(gòu)成的控制權(quán)市場(chǎng)上，公司內(nèi)部控制機(jī)制不能起到應(yīng)有的作用，只有作為外部控制機(jī)制的收購(gòu)才是最為有效的控制機(jī)制。外來(lái)者(收購(gòu)方)對(duì)公司的收購(gòu)非但不會(huì)損害公司股東的利益，實(shí)際上還會(huì)給收購(gòu)雙方股東帶來(lái)巨大的財(cái)富。Jensen以為，股票價(jià)格是衡量收購(gòu)對(duì)公司影響的最好方法。對(duì)于卷進(jìn)收購(gòu)事件的公司，無(wú)論是收購(gòu)方公司還是被收購(gòu)方公司的股票價(jià)格都會(huì)得到超乎平常的進(jìn)步。Dodd和Ruback以要約收購(gòu)為分析原點(diǎn)，通過對(duì)1973-1976年期間發(fā)生的172次典型要約收購(gòu)事件分析后發(fā)現(xiàn)：不論要約收購(gòu)成功與否，在收購(gòu)事件前的十二個(gè)月里，收購(gòu)方公司的股東能獲得相當(dāng)明顯的正超常收益率，而被收購(gòu)方公司在事件發(fā)生日也都能從要約收購(gòu)事件中獲得相當(dāng)大的超常收益率。Asquith對(duì)1962年7月到1976年12月期間211家成功被收購(gòu)的公司和91家未成功被收購(gòu)的公司作了深進(jìn)分析后發(fā)現(xiàn)：在被收購(gòu)前480個(gè)交易日里所有這些公司都只能實(shí)現(xiàn)負(fù)超常收益率，但當(dāng)公告被收購(gòu)時(shí)，目標(biāo)公司的超常收益率極大，給人以深刻的印象，公告日成功和未成功被收購(gòu)的公司的超常收益率分別為6.2%和7.0%。按照西方公司控制權(quán)市場(chǎng)理論的主流觀點(diǎn)，公司間的收購(gòu)是一種能夠給目標(biāo)公司股東帶來(lái)利益的、有效的外部控制機(jī)制。
　　
　　要約收購(gòu)中股東權(quán)益的實(shí)證研究
　　
　　作為本次要約收購(gòu)的收購(gòu)方四川迪康產(chǎn)業(yè)控股團(tuán)體股份有限公司不是上市公司，其股東收益的變動(dòng)情況無(wú)法通過其股票價(jià)格的變動(dòng)來(lái)表示出來(lái)，因此不作為研究對(duì)象。作為本次要約收購(gòu)的被收購(gòu)方（即目標(biāo)公司）成商團(tuán)體因其是上市公司，股東收益的變動(dòng)能夠通過其股票價(jià)格的變動(dòng)反映出來(lái)。
　　因此，本文主要研究要約收購(gòu)與目標(biāo)公司股東收益的變動(dòng)情況。成商團(tuán)體在本次要約收購(gòu)過程中根據(jù)《股票發(fā)行與交易治理暫行條例》和《公然發(fā)行股票公司信息表露實(shí)施細(xì)則》的有關(guān)規(guī)定發(fā)布了6次公告，我們以6個(gè)公告日作為基準(zhǔn)點(diǎn)，來(lái)分析市場(chǎng)對(duì)成商團(tuán)體要約收購(gòu)的反應(yīng)。
　　樣本數(shù)據(jù)包括2001年1月2日至2003年10月23日期間共659個(gè)交易日里成商團(tuán)體和上證綜合指數(shù)天天的收盤價(jià)并進(jìn)行了必要的技術(shù)處理，主要包括以下兩個(gè)方面：由于成商團(tuán)體在樣本期內(nèi)進(jìn)行過股權(quán)變動(dòng)和利潤(rùn)分配，為此需要對(duì)成商團(tuán)體的收盤價(jià)進(jìn)行復(fù)權(quán)處理；由于成商團(tuán)體出現(xiàn)過臨時(shí)停牌，所以成商團(tuán)體的實(shí)際交易日要少于上證綜合指數(shù)的實(shí)際天數(shù)，為保證一致性刪除了臨時(shí)停牌時(shí)的上證指數(shù)值。
　　我們將整個(gè)要約收購(gòu)分成三個(gè)部分：第一部分是要約收購(gòu)發(fā)生前：2002年6月10日-2002年7月19日（30個(gè)交易日）。第二部分是要約收購(gòu)發(fā)生期：2002年7月22日-2003年9月2日（266個(gè)交易日）。第三部分是要約收購(gòu)發(fā)生后：2003年9月5日-2003年10月23日（30個(gè)交易日）。
　　我們?cè)趯?duì)成商團(tuán)體被要約收購(gòu)進(jìn)行實(shí)證分析前，提出以下假設(shè)：
　　假設(shè)1：在要約收購(gòu)發(fā)生前，成商團(tuán)體的股票價(jià)格與市場(chǎng)指數(shù)高度相關(guān)�；�于這樣的假設(shè)，成商團(tuán)體的股票價(jià)格將隨著市場(chǎng)指數(shù)的變化保持其固有的運(yùn)行趨勢(shì)進(jìn)行波動(dòng)。
　　假設(shè)2：在要約收購(gòu)發(fā)生后，成商團(tuán)體的股票價(jià)格將會(huì)偏離其前期走勢(shì)而出現(xiàn)異常波動(dòng)�；�于這樣的假設(shè)，成商團(tuán)體在要約收購(gòu)期間因其價(jià)格的異常波動(dòng)導(dǎo)致其固有的運(yùn)行趨勢(shì)被打破，這期間的股票價(jià)格與市場(chǎng)指數(shù)的固有關(guān)系將被改變。
　　假設(shè)3：短期內(nèi)，成商團(tuán)體的股票價(jià)格主要受要約收購(gòu)事件的影響�；�于這樣的假設(shè)，我們不能選擇時(shí)間較長(zhǎng)的數(shù)據(jù)來(lái)分析要約收購(gòu)對(duì)成商團(tuán)體股票價(jià)格的影響。由于從長(zhǎng)期來(lái)看，影響股票價(jià)格變動(dòng)的因素太多，選擇數(shù)據(jù)的時(shí)間過長(zhǎng)將無(wú)法確定要約收購(gòu)對(duì)成商團(tuán)體股票價(jià)格的真實(shí)影響。
　　基于上述假設(shè)，我們以2001年1月2日至2002年7月19日的數(shù)據(jù)來(lái)擬合成商團(tuán)體的市場(chǎng)模型，要約收購(gòu)期間的數(shù)據(jù)不用來(lái)對(duì)市場(chǎng)模型的擬合，以消除假設(shè)2對(duì)市場(chǎng)模型的影響。我們選擇收購(gòu)發(fā)生前和發(fā)生后各30天的數(shù)據(jù)來(lái)分析要約收購(gòu)對(duì)股票價(jià)格的真實(shí)影響，收購(gòu)對(duì)目標(biāo)公司股票價(jià)格的影響可用該股票價(jià)格在收購(gòu)事件中的累計(jì)超常收益率來(lái)衡量。
　　
　　擬合成商團(tuán)體的市場(chǎng)模型
　　事件研究法是目前普遍研究經(jīng)濟(jì)事件對(duì)公司價(jià)值影響的方法。本文采用事件研究法來(lái)分析要約收購(gòu)對(duì)目標(biāo)公司股票價(jià)格的影響。用于擬合的模型是市場(chǎng)模型，即R_t=α βR_mt ε_t，E (ε_t)=0，Var (ε_t)=σ²ε，其中R_t是成商團(tuán)體在第t日的實(shí)際收益率，R_mt是上證綜合指數(shù)的實(shí)際收益率，α和β是回回參數(shù)，ε_t是隨機(jī)誤差項(xiàng)。根據(jù)2001年1月2日至2002年7月19日期間共363個(gè)交易日的實(shí)際數(shù)據(jù)，我們得到回回模型如下：
　　

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