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公司價(jià)值戰(zhàn)略與實(shí)物期權(quán)的互動(dòng)關(guān)系研究
內(nèi)容摘要：本文介紹了公司的價(jià)值戰(zhàn)略及其針對(duì)不同價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素下的價(jià)值戰(zhàn)略所包含的實(shí)物期權(quán)，及其實(shí)物期權(quán)對(duì)價(jià)值戰(zhàn)略評(píng)估的影響。價(jià)值戰(zhàn)略行為存在的靈活性會(huì)產(chǎn)生相應(yīng)的期權(quán)價(jià)值，增加了公司價(jià)值戰(zhàn)略的評(píng)估價(jià)值，從而促進(jìn)公司價(jià)值戰(zhàn)略的實(shí)施。關(guān)鍵詞：公司價(jià)值 價(jià)值戰(zhàn)略 實(shí)物期權(quán) 互動(dòng)關(guān)系
美國(guó)學(xué)者M(jìn)odigliani和Miller在其《資本成本、公司融資和投資理論》（1958）一文中率先提出企業(yè)價(jià)值的概念，構(gòu)建了基于現(xiàn)金流量的價(jià)值評(píng)估體系，為價(jià)值管理理論發(fā)展奠定了基礎(chǔ)。公司的目的在經(jīng)歷了利潤(rùn)最大化、經(jīng)濟(jì)效益最大化發(fā)展過(guò)程后，如今，公司價(jià)值最大化已成為人們普遍接受的公司目的假設(shè)。公司價(jià)值最大化成為公司管理活動(dòng)的宗旨，其貫穿管理活動(dòng)始終。Copeland（1990）構(gòu)造了基于價(jià)值評(píng)估的價(jià)值管理體系，提出擴(kuò)大股東價(jià)值的方法和途徑，這些研究開(kāi)啟了公司價(jià)值管理這一新領(lǐng)域。
價(jià)值管理是通過(guò)對(duì)價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素的測(cè)度和控制來(lái)達(dá)到股東價(jià)值增長(zhǎng)的目標(biāo)。價(jià)值管理的重點(diǎn)逐漸轉(zhuǎn)向這些經(jīng)營(yíng)類的“價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素”，因?yàn)閷?duì)這些因素的變化進(jìn)行重點(diǎn)管理和監(jiān)督，可以有效防止管理層為了短期的財(cái)務(wù)績(jī)效而犧牲長(zhǎng)期的價(jià)值，還有助于企業(yè)發(fā)現(xiàn)價(jià)值增長(zhǎng)的機(jī)遇。Black等人（2001）將價(jià)值驅(qū)動(dòng)策略分為戰(zhàn)略層、財(cái)務(wù)層和運(yùn)營(yíng)層，構(gòu)建了從宏觀到微觀的分層價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素模型。本文側(cè)重了戰(zhàn)略層面的公司價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素的研究。
實(shí)物期權(quán)在公司價(jià)值管理中的應(yīng)用
我國(guó)的商業(yè)環(huán)境有其獨(dú)特性，比如在政策上有不少“不連續(xù)”的突變因素，很多行業(yè)尚處在充滿不確定性的早期發(fā)展階段，這就要求公司的經(jīng)理人在設(shè)定價(jià)值戰(zhàn)略時(shí)要充分地考慮“靈活性”的價(jià)值。傳統(tǒng)上使用較多的是凈現(xiàn)值法（NPV），通過(guò)折現(xiàn)未來(lái)現(xiàn)金流與初始投資進(jìn)行比較，以評(píng)判項(xiàng)目是否為股東創(chuàng)造價(jià)值。NPV法假設(shè)投資者采用“買入且持有”的戰(zhàn)略，不考慮“靈活性”戰(zhàn)略的存在，且僅折現(xiàn)最可能發(fā)生情景下的未來(lái)現(xiàn)金流。該方法僅適合評(píng)估被動(dòng)管理型的項(xiàng)目。對(duì)于項(xiàng)目面臨的高度不確定性，以及經(jīng)理人的主動(dòng)管理靈活性對(duì)項(xiàng)目發(fā)展帶來(lái)的影響，實(shí)物期權(quán)方法則要優(yōu)于NPV方法。
研究一家公司的實(shí)物期權(quán)組合（如提高產(chǎn)量的期權(quán)、收購(gòu)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的期權(quán)、進(jìn)入相關(guān)領(lǐng)域市場(chǎng)的期權(quán)等）可更深刻地理解其成長(zhǎng)前景和由此帶來(lái)的市場(chǎng)價(jià)值。和靜態(tài)的公司價(jià)值評(píng)估方式市盈率、市價(jià)與賬面價(jià)值比等指標(biāo)相比較，實(shí)物期權(quán)分析方法關(guān)注更重要的內(nèi)容即收益增長(zhǎng)。只有當(dāng)兩個(gè)公司具有同樣的預(yù)期收益增長(zhǎng)時(shí)，才能根據(jù)市盈率來(lái)比較這兩個(gè)公司的價(jià)值，而這種情況在現(xiàn)實(shí)中實(shí)在是很少發(fā)生，因而以實(shí)物期權(quán)方法分析公司價(jià)值是必要的。該方法通過(guò)研究公司成長(zhǎng)的機(jī)會(huì)以及公司能否從此機(jī)會(huì)中獲利來(lái)評(píng)價(jià)公司價(jià)值，且關(guān)注管理層“主動(dòng)性”管理靈活性的能力帶來(lái)的公司價(jià)值的增值。Trigeorgis（2007）指出：擴(kuò)展的NPV=（靜態(tài)的）NPV 靈活性（期權(quán)）價(jià)值。
實(shí)物期權(quán)的主要優(yōu)點(diǎn)是期權(quán)允許模擬大部分投資項(xiàng)目中內(nèi)含的管理靈活性。增長(zhǎng)期權(quán)是標(biāo)準(zhǔn)的歐式看漲期權(quán)，允許繼續(xù)到下一個(gè)項(xiàng)目階段，如完成研發(fā)后進(jìn)入到產(chǎn)品開(kāi)發(fā)階段。擴(kuò)張期權(quán)也非常類似，允許一旦初始項(xiàng)目結(jié)束后以擴(kuò)張因子e通過(guò)增加投資來(lái)增加利潤(rùn)，如擴(kuò)張生產(chǎn)能力。轉(zhuǎn)換期權(quán)允許管理者在兩個(gè)不同的項(xiàng)目間選擇一個(gè)，例如在不同的生產(chǎn)設(shè)備中進(jìn)行選擇，V是當(dāng)前項(xiàng)目的現(xiàn)值，VS表示通過(guò)支付執(zhí)行價(jià)格X轉(zhuǎn)換到新項(xiàng)目能獲得的現(xiàn)值。這兩種戰(zhàn)略進(jìn)行比較，選擇能產(chǎn)生最大價(jià)值的那種戰(zhàn)略。放棄期權(quán)代表放棄項(xiàng)目的選擇權(quán)，并且因而獲得清算價(jià)值VA作為補(bǔ)償。VA代表到目前為止所采用的能出售的投資。因而價(jià)值決策規(guī)則是在清算價(jià)值VA和項(xiàng)目未來(lái)收益現(xiàn)值V之間的比較。推遲期權(quán)給了所有者推遲決策到某個(gè)時(shí)點(diǎn)的權(quán)利，因而解決了一些不確定性因素。表1給出了公司所包含的期權(quán)和他們的期權(quán)價(jià)值，V代表基礎(chǔ)的現(xiàn)值，X為執(zhí)行價(jià)格。
公司價(jià)值影響因素分析
為了獲得公司價(jià)值的增長(zhǎng)，公司戰(zhàn)略不僅要考慮傳統(tǒng)的價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素；同時(shí)還要考慮利用公司未來(lái)成長(zhǎng)機(jī)會(huì)的重要價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素，以及戰(zhàn)略行動(dòng)如何能利用成長(zhǎng)機(jī)會(huì)帶來(lái)的收益并限制不利情況下出現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)。Shapiro（1985）提到的公司價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素：規(guī)模經(jīng)濟(jì)；產(chǎn)品差異化能力，包括加大產(chǎn)品創(chuàng)新研發(fā)支出、建立聲譽(yù)；成本優(yōu)勢(shì)，包括學(xué)習(xí)與經(jīng)驗(yàn)效應(yīng)、規(guī)模效應(yīng)；發(fā)達(dá)的分銷渠道；政府政策。去除政府政策外界影響因素，相應(yīng)的引發(fā)出公司的內(nèi)部?jī)r(jià)值戰(zhàn)略：產(chǎn)品創(chuàng)新、建立聲譽(yù)優(yōu)勢(shì)、形成成本優(yōu)勢(shì)，以及分銷渠道建設(shè)。在這四種戰(zhàn)略的執(zhí)行過(guò)程中，往往會(huì)存在一定的靈活性，其靈活性會(huì)產(chǎn)生相應(yīng)的期權(quán)價(jià)值，從而形成擴(kuò)展的NPV價(jià)值。
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