基金績(jī)效評(píng)價(jià)方法的發(fā)展

基金績(jī)效評(píng)價(jià)方法的發(fā)展 摘　要：文章主要介紹了國(guó)外基金績(jī)效評(píng)價(jià)理論的各個(gè)方面，包括證券選擇和時(shí)機(jī)選擇、業(yè)績(jī)歸因、績(jī)效的持續(xù)性、基金風(fēng)格、績(jī)效評(píng)估的一致性、基準(zhǔn)組合的有效性和資產(chǎn)配置分析等方面的理論，還簡(jiǎn)單介紹了目前國(guó)內(nèi)績(jī)效評(píng)價(jià)主要的研究方向和成果。

　　關(guān)鍵詞：基金　績(jī)效評(píng)價(jià)　方法　發(fā)展

　　至2004年6月底，國(guó)內(nèi)基金業(yè)的規(guī)模已達(dá)到3000億元左右，證券投資基金已成為最重要的機(jī)構(gòu)投資者。選擇并持有基金從而參與證券市場(chǎng)成為越來(lái)越多的機(jī)構(gòu)和個(gè)人投資者的選擇。由于目前基金銷售的激烈競(jìng)爭(zhēng)，各家基金公司在宣傳自己業(yè)績(jī)時(shí)往往片面地引用各種統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，同時(shí)由于相關(guān)法規(guī)的不完善，使投資人無(wú)法客觀、專業(yè)地評(píng)價(jià)基金的運(yùn)作水平。

　　基金績(jī)效評(píng)價(jià)是一個(gè)復(fù)雜的問題。它不僅涉及到衡量績(jī)效的客觀有效的度量方法，也關(guān)系到基金績(jī)效的持續(xù)性和業(yè)績(jī)歸因分析等多方面的因素。從目前的情況看，我國(guó)在基金績(jī)效評(píng)價(jià)方面的研究依然非常薄弱，不僅在理論研究上還基本停留在國(guó)外90年代的理論水平，在實(shí)證研究上也比較缺乏。

　　國(guó)外近幾十年的理論研究和實(shí)踐表明，數(shù)量分析的方法被大量地引入基金績(jī)效評(píng)價(jià)。隨著現(xiàn)代金融理論的不斷發(fā)展，基金績(jī)效評(píng)價(jià)在理論研究的指導(dǎo)下進(jìn)行了許多實(shí)證分析，而實(shí)證分析的結(jié)果又反過(guò)來(lái)對(duì)相關(guān)的金融理論和假設(shè)進(jìn)行了驗(yàn)證。事實(shí)上，許多在金融投資理論界存在爭(zhēng)議的假設(shè)依然能夠在基金績(jī)效評(píng)價(jià)的領(lǐng)域發(fā)現(xiàn)其蹤跡。

　　國(guó)外對(duì)基金績(jī)效評(píng)價(jià)研究有著長(zhǎng)期的歷史、較為完善的理論體系和大量的實(shí)證研究，而我國(guó)目前還基本處在開始的階段。這是因?yàn)樽C券投資基金在我國(guó)的時(shí)間較短，即使以90年代初期各地不規(guī)范設(shè)立的基金（如藍(lán)天基金、天驥基金和廣發(fā)基金等）算起，也不過(guò)10余年的時(shí)間。若以1998年3月第一只封閉式基金（基金金泰、基金開元）成立算起也僅幾年的時(shí)間。由于封閉式基金的基金規(guī)模（份額）并不隨基金績(jī)效發(fā)生變動(dòng)，封閉式基金的發(fā)行長(zhǎng)期處于超額認(rèn)購(gòu)的局面，加之持有人主要是通過(guò)封閉式基金的交易獲取價(jià)差收益而不是通過(guò)凈值增長(zhǎng)獲得資本利得，因此無(wú)論是管理公司、持有人、監(jiān)管層和獨(dú)立第三方對(duì)基金績(jī)效評(píng)價(jià)的研究并不系統(tǒng)和深入。從2001年華安基金公司在中國(guó)市場(chǎng)發(fā)行了第一只開放式基金起，截至2005年12月28日，共有217只證券投資基金正式運(yùn)作，其中開放式基金163只，封閉式基金54只。按照證監(jiān)會(huì)11月底的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，目前證券投資基金的凈值規(guī)模已經(jīng)達(dá)到5000億元；共有52家基金管理公司，其中正式管理基金的是49家；與迅猛增長(zhǎng)的基金市場(chǎng)相比，我國(guó)在基金績(jī)效評(píng)價(jià)的理論研究和實(shí)證分析方面還遠(yuǎn)遠(yuǎn)落在后面。

　　國(guó)外的績(jī)效評(píng)價(jià)具有較長(zhǎng)的歷史。60年代資產(chǎn)組合理論、資本資產(chǎn)定價(jià)模型和股票價(jià)格行為理論，奠定了現(xiàn)代基金評(píng)價(jià)理論的基石。特別是Sharpe/Lintner的資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CPAM），更是基金績(jī)效評(píng)價(jià)的基礎(chǔ)。Treynor、Sharpe和Jensen幾乎同時(shí)分別提出了經(jīng)過(guò)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的基金績(jī)效評(píng)價(jià)方法，這才使績(jī)效評(píng)價(jià)能夠在同樣的風(fēng)險(xiǎn)水平上進(jìn)行比較。盡管他們?cè)诤饬匡L(fēng)險(xiǎn)的指標(biāo)選取上有所不同（Sharpe指數(shù)采用的是全部風(fēng)險(xiǎn)）。CPAM模型歷史久遠(yuǎn)而且目前仍被廣泛應(yīng)用（例如Malkiel，1995和Ferson、Schadt，1996）。不過(guò)這個(gè)理論也遭到了強(qiáng)烈的反對(duì)（RichardRoll1977，1978，AdmatiandRoss，1985，和DybvigandRoss，1985a，b）。例如，使用證券市場(chǎng)線來(lái)進(jìn)行績(jī)效評(píng)價(jià)是“不確定的”。使用這種方法來(lái)判斷績(jī)效有時(shí)會(huì)被視為“無(wú)望的”（AdmatiandRoss，1985，p.16）和“總體而言任何事情皆有可能�！保―ybvigandRoss，1985a， p.383）

　　針對(duì)上述的批評(píng)，又有一些改進(jìn)的指標(biāo)被提出。例如信息率，即是改進(jìn)的詹森指數(shù)，通過(guò)單位非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的超常收益率對(duì)基金投資業(yè)績(jī)進(jìn)行評(píng)價(jià)。1997年諾獎(jiǎng)得主FrancoModigliani和其孫女LeahModigliani把國(guó)債引入證券投資的實(shí)際資產(chǎn)組合，構(gòu)建一個(gè)虛擬的資產(chǎn)組合，使其總風(fēng)險(xiǎn)等于市場(chǎng)組合的風(fēng)險(xiǎn)，通過(guò)比較虛擬資產(chǎn)組合與市場(chǎng)組合的平均收益率來(lái)評(píng)價(jià)基金業(yè)績(jī)，該種方法被命名為M2.

　　2000年Muralidhar認(rèn)為Sharp值、信息率、M2法不足以有效地進(jìn)行組合構(gòu)建和基金業(yè)績(jī)排序，問題的關(guān)鍵在于對(duì)組合和基準(zhǔn)之間標(biāo)準(zhǔn)差的差異調(diào)整不夠，并且忽略了“組合和基準(zhǔn)的相關(guān)性”常導(dǎo)致錯(cuò)誤排序和評(píng)價(jià)。鑒于此，Muralidhar提出了M3測(cè)度方法。Stutzer（2000）在損失厭惡理論基礎(chǔ)上，假定投資者選擇最大可能地回避風(fēng)險(xiǎn)，從而構(gòu)建了一個(gè)新的評(píng)價(jià)指標(biāo)，即衰減度（ProbabilityofDecayRate），該指標(biāo)最大的特點(diǎn)在于允許收益率收斂于各種分布。當(dāng)收益率收斂于非正態(tài)分布式衰減度對(duì)于偏度和峰度敏感性較高，正偏度的基金風(fēng)險(xiǎn)趨小。

　　此外，證券選擇和時(shí)機(jī)選擇、業(yè)績(jī)歸因、績(jī)效的持續(xù)性、基金風(fēng)格、績(jī)效評(píng)估的一致性、基準(zhǔn)組合的有效性和資產(chǎn)配置分析等方面，也是國(guó)外近期基金績(jī)效評(píng)價(jià)研究的熱點(diǎn)。

　　Treynor＆Mazuy（1966）首次提出的二次方程模型（T-M模型）可以用來(lái)檢驗(yàn)基金經(jīng)理的擇時(shí)能力。擇時(shí)能力是指基金經(jīng)理預(yù)測(cè)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的收益高于或低于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的能力。Heriksson＆Merton（1981）則提出在CPAM模型中增加一個(gè)二項(xiàng)式隨機(jī)變量，稱之為雙β模型（H-M模型）。Bhattacharya＆Pfleiderer（1983）對(duì)H-M模型的研究表明，經(jīng)過(guò)他們改進(jìn)后的模型可以判斷基金經(jīng)理是否正確地利用了正確的信息。Connor＆Kora jczyk（1991）的研究表明在基金組合與市場(chǎng)收益率之間有協(xié)偏度（Co-skewness）時(shí)，T-M和H-M模型會(huì)得到錯(cuò)誤的結(jié)論。Grinblatt＆Titman（1989，1994）針對(duì)這種情況提出了PositivePeriodWeightingMeasure（PPW）的模型，此模型通過(guò)計(jì)算期內(nèi)各時(shí)期的超額收益率的加權(quán)收益率，給出了擇股和擇時(shí)能力的綜合檢驗(yàn)結(jié)果。此外，Chang＆Lewellen（1984）基于APT模型提出了一種新的檢驗(yàn)方法。引入變量β1和β2，通過(guò)計(jì)算它們的差來(lái)判斷資產(chǎn)管理人的擇時(shí)能力。

　　Fama（1972）最早對(duì)基金績(jī)效進(jìn)行了歸因分析，并提出了著名的Fama模型。Fama的模型建立在CAPM模型有效的前提上，他將資產(chǎn)組合的超額收益率分為“選擇回報(bào)”（由分散回報(bào)和凈選擇回報(bào)組成）和“風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)”（由投資者風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)和經(jīng)理人風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)組成）兩部分。Brinson，Hood＆Beebower（1986）提出的BHB模型則將資產(chǎn)組合與基準(zhǔn)組合的差異歸因于擇時(shí)、擇股和交互作用三類。但他們的研究結(jié)果也遭到了許多批評(píng)，如Hensel，Ezra＆Ilkiw（1991），JohnNuttall（1998）等。

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