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法定存款準(zhǔn)備金率的調(diào)整對我國股市收益的影響分析
[摘 要]采用理論分析和實(shí)證分析相結(jié)合的方法，研究我國存款準(zhǔn)備金率的調(diào)整對股票市場收益率的影響。得出的結(jié)論為存款準(zhǔn)備金率的調(diào)整短期內(nèi)會(huì)對股市產(chǎn)生顯著影響。本文創(chuàng)新之處在于采用GARCH模型對上證綜合指數(shù)收益率進(jìn)行擬合，并對上證綜合指數(shù)取對數(shù)處理，之后進(jìn)一步進(jìn)行移動(dòng)平均，使數(shù)據(jù)更加平穩(wěn)。
[關(guān)鍵詞]存款準(zhǔn)備金率;上證綜合指數(shù);GARCH模型
1 引 言
我國股市自1986年成立以來，經(jīng)歷了三十年的高速發(fā)展，其范圍已經(jīng)覆蓋社會(huì)的方方面面，如今越來越多的人參與到股票市場中，2014年12月第二周更是創(chuàng)下89.13萬戶的開戶峰值[ZW(]數(shù)據(jù)來源：中國結(jié)算，大智慧通訊社整理。[ZW)]。隨著股票市場的發(fā)展與人民的生活水平緊密聯(lián)系在一起，其在國民經(jīng)濟(jì)中的地位也凸顯出來，因此任何影響股票市場運(yùn)行的因素變動(dòng)都受到了社會(huì)學(xué)者的廣泛關(guān)注，我國貨幣當(dāng)局在制定和實(shí)施宏觀經(jīng)濟(jì)政策時(shí)也必不可少地把對股票市場的影響納入考慮范圍之中。
隨著經(jīng)濟(jì)全球化的不斷深化，我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的步伐要想同世界經(jīng)濟(jì)進(jìn)程保持協(xié)調(diào)一致，必須不斷調(diào)整國內(nèi)的貨幣政策。相比于美國經(jīng)常采用的公開市場操作，存款準(zhǔn)備金率作為三大貨幣政策工具之一，受到我國貨幣當(dāng)局的廣泛重視。僅2014年4月至2015年5月間就被調(diào)整了4次[ZW(]數(shù)據(jù)來源：中國人民銀行網(wǎng)站。[ZW)]。在這段時(shí)間內(nèi)我國股票市場也經(jīng)歷了跌宕起伏的變化。存款準(zhǔn)備金的調(diào)整對股市的影響效果如何，二者之間是否存在線性關(guān)系，都值得我們研究和探討。
2 理論依據(jù)
存款準(zhǔn)備金率的變動(dòng)對股票市場的影響可以分為直接影響和間接影響兩個(gè)方面。直接影響是指存款準(zhǔn)備金率的變動(dòng)會(huì)改變各種金融市場工具的價(jià)格。其原理為準(zhǔn)備金率的調(diào)整將會(huì)改變一國貨幣供應(yīng)量和利率水平，直接導(dǎo)致資金的流向發(fā)生改變，最終影響股票價(jià)格，這種影響機(jī)制被稱作貨幣供應(yīng)量效應(yīng);它的間接影響又被稱為市場結(jié)構(gòu)效應(yīng)，準(zhǔn)備金率的調(diào)整會(huì)通過一定的作用機(jī)制影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)，進(jìn)而影響股市行情，如影響上市公司內(nèi)部的資本結(jié)構(gòu)、資金運(yùn)營效率和凈利潤，從而對其股價(jià)造成影響。除此之外，民眾也會(huì)根據(jù)自身對貨幣政策方向的心理預(yù)期，調(diào)整投資行為和決策，這些行為會(huì)被反應(yīng)在股票的即期價(jià)格中，即宣示效應(yīng)。
3 理論假設(shè)
國內(nèi)外很多學(xué)者都曾對準(zhǔn)備金率調(diào)整與股票市場的關(guān)系展開深入研究。陳志行(2004)認(rèn)為如果如果存款準(zhǔn)備金率上調(diào)，則股票市場資金供給減少，導(dǎo)致股票價(jià)格指數(shù)趨于下跌;下調(diào)存款準(zhǔn)備金率，則會(huì)增加股票市場上的資金供給，導(dǎo)致股票價(jià)格指數(shù)趨于上漲。劉洋(2008)認(rèn)為存款準(zhǔn)備金率變動(dòng)與大盤綜合指數(shù)的變動(dòng)率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。金利玲(2012)認(rèn)為存款準(zhǔn)備金率的調(diào)整確實(shí)在一定程度上影響了股票市場的價(jià)格以及股票收益，但它們之間并不是簡單的負(fù)相關(guān)性，存在一定的滯后性和累積性，同時(shí)存在不確定性和不一致的特征。岳海峰(2013)認(rèn)為存款準(zhǔn)備金率的降低會(huì)給股票市場帶來提振作用，而提升存款準(zhǔn)備金率并不能夠抑制股票的上漲。因此本文做出以下假設(shè)：
存款準(zhǔn)備金率的變動(dòng)對股票市場的收益率具有顯著影響。
4 構(gòu)建收益率回歸模型
4.1 樣本和數(shù)據(jù)
由于2008年美國爆發(fā)金融危機(jī)，我國股票市場發(fā)生了深刻的變化。因此本文選取了2008年以后的存款準(zhǔn)備金率的調(diào)整數(shù)據(jù)作為分析對象。與其他指數(shù)相比上證綜合指數(shù)(000001)具有覆蓋范圍廣、綜合性強(qiáng)、變異敏感度高和規(guī)模大等特點(diǎn)，本文根據(jù)習(xí)慣也采用上證綜合指數(shù)作為股票市場行情的代表，樣本區(qū)間為2008年1月4日至2015年5月6日。存款準(zhǔn)備金率的數(shù)據(jù)樣本共31個(gè)，上證綜合指數(shù)樣本1783個(gè)。其中存款準(zhǔn)備金率的數(shù)據(jù)來源于中國人民銀行網(wǎng)站，上證綜合指數(shù)的數(shù)據(jù)來源于上海證券交易所網(wǎng)站和新浪財(cái)經(jīng)網(wǎng)。
為避免其他可能因素的干擾，剔除了與央行宣布調(diào)整人民幣存款利率日期相近的2008年11月26日、2008年12月22日、2011年2月18日和2011年4月17日的數(shù)據(jù)�？紤]到上證綜合指數(shù)在樣本區(qū)間波動(dòng)幅度較大，在估計(jì)時(shí)對其進(jìn)行了自然對數(shù)處理，并將序列進(jìn)行三項(xiàng)移動(dòng)平均，得到的序列{sha}作為分析變量。
4.2 模型選擇
由于股價(jià)的波動(dòng)性較大，影響因素較多，對貨幣政策的反應(yīng)存在滯后性，使用簡單線性回歸模型難以全面包含股市的影響因素，而且存在異方差等問題，難以獲得滿意的結(jié)果。GRACH模型適用于這種具有異方差特性和重尾特性的金融時(shí)間序列。因此本文選擇GRACH模型作為研究模型。
4.3 統(tǒng)計(jì)分析
對上證綜合指數(shù)收益率的時(shí)間序列樣本進(jìn)行基本統(tǒng)計(jì)分析，結(jié)果如下：樣本期內(nèi)滬市收益率為0.0115%，偏度為0.117，峰度為5.088，收益率RH具有劍鋒厚尾特征。其J-B統(tǒng)計(jì)量下顯示的概率值為零，拒絕原假設(shè)，因而收益率不服從正態(tài)分布。
4.4 收益率的自相關(guān)檢驗(yàn)和自回歸
在對收益率作自相關(guān)檢驗(yàn)后發(fā)現(xiàn)上證綜合指數(shù)收益率與其滯后一階存在顯著自相關(guān)。因此對收益率的均值方程設(shè)定為如下形式：
根據(jù)以上得出的結(jié)論對收益率序列進(jìn)行自回歸，方法采用最小二乘法。由于金融時(shí)間序列具有異方差性，所以進(jìn)一步分析方程的殘差平方的自相關(guān)性。結(jié)果見圖1，根據(jù)結(jié)果顯示的ACF值和PACF值可以看出殘差平方存在明顯的自相關(guān)性。
圖1 殘差平方自相關(guān)檢驗(yàn)
4.5 構(gòu)建GARCH模型
經(jīng)過反復(fù)試驗(yàn)，最后得出的結(jié)論為GARCH(4，4)的擬合效果最好，AIC的值為-7.383，SC的值為-7.349。并對其殘差平方進(jìn)行自回歸檢驗(yàn)，得到結(jié)果見圖2，證明方程的殘差平方已經(jīng)不存在了自相關(guān)性。
圖2 GARCH(4，4)模型殘差平方自回歸
5 準(zhǔn)備金率變動(dòng)對股市收益影響的實(shí)證研究
本文采用事件研究的方法分析存款準(zhǔn)備金率的調(diào)整是否對股市的收益率產(chǎn)生影響。通過計(jì)算上證指數(shù)的實(shí)際收益率Rt與GARCH模型預(yù)測的正常收益RHt之間的差額來確定非正常收益URt，并對非正常收益分別進(jìn)行求和、平均得到CURt和ACURt，計(jì)算公式如下：
將存款準(zhǔn)備金率調(diào)整當(dāng)日作為事件發(fā)生日，考慮到我國在發(fā)布存款準(zhǔn)備金率政策之前可能會(huì)被民眾預(yù)測到以及影響的滯后性問題，本文把事件窗口設(shè)定為事件發(fā)生日的前后各10天，并且采用Excel的T-TEST來分析非正常收益的顯著性。為了綜合反映準(zhǔn)備金率的調(diào)整對股市的影響，選擇的事件包括兩次準(zhǔn)備金率的上調(diào)和兩次準(zhǔn)備金率的下調(diào)，并且分布時(shí)間在總體樣本內(nèi)均勻分布。選擇的事件發(fā)生日分別為2008年10月8日、2010年1月12日、2011年5月18日和2015年2月4日。分析結(jié)果為下表，檢驗(yàn)結(jié)果顯示各樣本的t檢驗(yàn)伴隨概率均小于0.05，其中2011年5月18日的伴隨概率小于0.01，這意味著我們可以得出存款準(zhǔn)備金率的調(diào)整對股票市場收益率有顯著的影響。
6 結(jié)論及政策性建議
本文選取2008年至2015年的法定存款準(zhǔn)備金率的調(diào)整數(shù)據(jù)及相同期間的上證綜合指數(shù)的收盤價(jià)數(shù)據(jù)，綜合運(yùn)用GARCH模型和事件研究法分析二者之間的相關(guān)性，最后得出結(jié)論：法定存款準(zhǔn)備金率的調(diào)整對我國股票市場的收益具有顯著影響。為了提高存款準(zhǔn)備金政策的有效性，促進(jìn)我國股市健康穩(wěn)定發(fā)展，特提出以下建議。
6.1 逐步推進(jìn)我國對存款準(zhǔn)備金制度的改革
現(xiàn)階段我國央行對法定存款準(zhǔn)備金支付的利率為1.62%，對超額準(zhǔn)備金支付的利率為0.72%，這就導(dǎo)致商業(yè)銀行在利息的驅(qū)使下繳納超額準(zhǔn)備金。我國小幅度調(diào)整準(zhǔn)備金率對商業(yè)銀行來說只是法定存款準(zhǔn)備金和超額準(zhǔn)備金結(jié)構(gòu)比例的變化，這就降低了我國存款準(zhǔn)備金制度的效果。然而對存款準(zhǔn)備金利率利息支付的取消可能會(huì)給金融業(yè)帶來巨大的躁動(dòng)，影響我國經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)運(yùn)行。因此我國需將存款準(zhǔn)備金利率制定在一個(gè)合理水平，逐步降低利率直至完全取消利息的支付。這不僅能夠增強(qiáng)我國準(zhǔn)備金制度的有效性，還能夠節(jié)省一部分財(cái)政支出。
6.2 加強(qiáng)資金在資本市場與貨幣市場之間的流動(dòng)
自2014年11月以來我國股票市場就進(jìn)入了一個(gè)狂熱期，大量資金從銀行間市場流入股市。我國股票市場自成立至今雖已有二十多年的歷史但仍處在非成熟期，機(jī)構(gòu)操縱行為、投資理念不健康、投機(jī)活動(dòng)過度等問題十分嚴(yán)重，上市公司質(zhì)量不高，股票價(jià)格不能及時(shí)地反應(yīng)市場信息也是發(fā)展道路上的一大難題。加強(qiáng)對股票市場的監(jiān)管力度就顯得尤為重要。一方面要鼓勵(lì)和引導(dǎo)銀行信貸資金以合法、理智的途徑注入資本市場，另一方面也要拓寬商業(yè)銀行融資渠道，加強(qiáng)資金從資本市場向商業(yè)銀行的流通，實(shí)現(xiàn)資本市場和商業(yè)銀行的協(xié)同發(fā)展，保證資金在金融體系的合理配置。
6.3 加快利率市場化進(jìn)程
利率作為一項(xiàng)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，具有穩(wěn)定性、即時(shí)性和可控性等優(yōu)良特征，能夠較好地反映經(jīng)濟(jì)形態(tài)，適合作為央行宏觀調(diào)控的操作工具。隨著巴塞爾協(xié)議的不斷完善，其核心資本充足率等指標(biāo)的硬性規(guī)定已經(jīng)能夠保證商業(yè)銀行資金的流動(dòng)性，所以對存款準(zhǔn)備金的要求可以適當(dāng)放松。從根本上講，要想解決一國貨幣流動(dòng)性不合理問題僅僅采用數(shù)量型政策工具是不夠的，重點(diǎn)是采用價(jià)格型工具來調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量，充分發(fā)揮市場這只“看不見的手”的作用，事實(shí)上近年來我國也在積極推進(jìn)利率市場化進(jìn)程。
參考文獻(xiàn)：
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