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媒體關(guān)注在管理層持股與企業(yè)價(jià)值關(guān)系中的作用
媒體關(guān)注的公司治理效應(yīng)，對于保護(hù)投資者利益，促進(jìn)社會(huì)主義市場經(jīng)濟(jì)的良好發(fā)展有重要意義，下面是小編整理推薦的一篇關(guān)于媒體關(guān)注的研究論文范文，歡迎閱讀參考。
摘要 影響企業(yè)價(jià)值的因素不應(yīng)該僅僅考慮企業(yè)內(nèi)部治理機(jī)制，還應(yīng)該考慮到公司外部治理機(jī)制。在現(xiàn)代社會(huì)，人們借助報(bào)紙、電視、廣播、網(wǎng)絡(luò)等在內(nèi)的媒體獲得他們所需要的信息，媒體發(fā)揮著收集信息并將其傳播給公眾的中介作用，并成為人們?nèi)粘Ｉ钪忻懿豢煞值慕M成部分。媒體監(jiān)督作為外部公司治理機(jī)制的一種重要方式，近期成為國內(nèi)外學(xué)術(shù)界研究的熱點(diǎn)，并且引起我國證監(jiān)會(huì)的關(guān)注。
媒體作為現(xiàn)代社會(huì)信息傳遞的工具，不僅自身的“監(jiān)督者”形象有助于減少公司治理中存在的問題，而且使廣泛的利益相關(guān)集團(tuán)以及社會(huì)規(guī)范對公司治理的影響得以實(shí)現(xiàn)和加強(qiáng)。因而，媒體關(guān)注的公司治理效應(yīng)，對于保護(hù)投資者利益，促進(jìn)社會(huì)主義市場經(jīng)濟(jì)的良好發(fā)展有重要意義。處于經(jīng)濟(jì)和社會(huì)轉(zhuǎn)型的中國如何更好地發(fā)揮媒體關(guān)注的公司治理效應(yīng)?
本文以2010年到2012年中國上市公司滬深兩市734家上市公司為樣本，研究上市公司管理層持股比例與企業(yè)價(jià)值波動(dòng)性之間的關(guān)系。在此基礎(chǔ)上引入公司外部治理機(jī)制--媒體關(guān)注度的調(diào)節(jié)作用。同時(shí)，本文將樣本按管理層持股比例與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系走勢分為三部分：高管理層持股組、中管理層持股組和低管理層持股組，以此比較媒體治理效果在管理層持股比例高低不同的情況下的差異。
通過實(shí)證研究，我們發(fā)現(xiàn)：管理層持股與上市公司價(jià)值顯著相關(guān)，管理層持股與上市公司業(yè)績之間存在區(qū)間效應(yīng);媒體關(guān)注度高的企業(yè)，管理層持股對上市公司價(jià)值的影響更強(qiáng)。
關(guān)鍵詞：媒體治理;管理層持股;企業(yè)價(jià)值
1引言
1.1研究背景
我們步入了一個(gè)被媒體和信息包圍的時(shí)代，所謂媒體，是人們能獲取信息并能為信息提供傳播的平臺(tái)。以報(bào)紙、電視為主要代表的傳統(tǒng)媒體現(xiàn)今隨著媒介技術(shù)的高速發(fā)展有被新媒體超越的趨勢，本文所定義的媒體，是能指引領(lǐng)投資者獲取上市公司信息渠道的平臺(tái)，是最廣義上的媒體。
我們知道，中國A股市場長期以來是一個(gè)“信息面”市場，投資者基于對信息不確定的預(yù)期做出交易決策。將信息劃分，一是強(qiáng)制性披露的包括財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)在內(nèi)的公司基本面信息，一般稱之為“硬信息”;二是涵蓋最廣包括所有一切無法通過標(biāo)準(zhǔn)化書面公告方式準(zhǔn)確傳遞的信息在內(nèi)的信息，我們稱之為“軟信息”,如：分析報(bào)告、業(yè)績評估、前景預(yù)測，財(cái)經(jīng)媒體報(bào)道，股信息、微博博文相關(guān)報(bào)道等。現(xiàn)實(shí)生活中，絕大多數(shù)投資者獲取搜集的以軟信息為主。機(jī)構(gòu)或者財(cái)經(jīng)媒體發(fā)掘到的二手信息，比如股評家發(fā)布的股評就是二手信息的主要部分。軟信息在很大程度上能為高層管理者提供兼?zhèn)涫聦?shí)數(shù)據(jù)和主觀價(jià)值判斷內(nèi)容的信息，供管理者正確判斷過去已發(fā)生、現(xiàn)在正在發(fā)生和未來將要發(fā)生的各種事件，這恰是企業(yè)高層決策所必需而硬信息無法替代的。軟信息還可以彌補(bǔ)中小投資者因無法看懂硬信息披露的專業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的缺陷，新聞媒體作為軟信息披露的主要渠道，對改善投資者信息不對稱，解決上市公司信息不透明等問題發(fā)揮著至關(guān)重要的作用。
一直以來，面對信息相對過剩的股票市場，由于缺乏對公開披露的財(cái)務(wù)報(bào)表等硬信息進(jìn)行再加工和價(jià)值判斷的能力，中小投資者只能依靠小道消息做出投資決策，投資者也很難根據(jù)硬信息對管理者行為作出判斷。隨著財(cái)經(jīng)媒體在信息傳播和市場監(jiān)督方面越來越能引起人們的有限注意力，這不經(jīng)引發(fā)我們一個(gè)深思：
媒體報(bào)道的信息會(huì)對管理者行為產(chǎn)生什么影響嗎?
隨著金融行業(yè)與互聯(lián)網(wǎng)等媒體結(jié)合的日益深入，金融媒體的_起倍受人們關(guān)注。由于我國A股市場上散戶投資者占絕大多數(shù)，他們在信息獲取上比機(jī)構(gòu)投資者更加依賴金融媒體，尤其是一些權(quán)威的財(cái)經(jīng)新聞媒體在解決A股上市公司信息不對稱的過程中發(fā)揮了重要作用。
在金融媒體空前發(fā)展的特定背景下，研究媒體報(bào)道與資產(chǎn)價(jià)格的互動(dòng)具有理論和實(shí)踐的雙重意義。
據(jù)國外媒體報(bào)道，2008年美國當(dāng)?shù)貢r(shí)間11月17日在納斯達(dá)克上市旳中概念股百度(BIDU)股價(jià)大幅下下挫，當(dāng)日盤中一度下跌25.2%以上，美國投資公司Sterne Agee & Leach分析師James Lee認(rèn)為，中國最權(quán)威的媒體一中央電視臺(tái)周末其間對百度競價(jià)排名而產(chǎn)生的虛假醫(yī)藥信息等相關(guān)問題報(bào)道引發(fā)的影響所致。詹姆斯?李稱，CCTV于北京時(shí)間11月16日報(bào)道了一則負(fù)面新聞，內(nèi)容是消費(fèi)者因?yàn)榘l(fā)現(xiàn)百度搜索引擎競價(jià)排名提供的虛假醫(yī)藥網(wǎng)站和信息之后，感覺受百度之騙，因此導(dǎo)致百度周一股價(jià)下跌。他還指出，百度在中國搜索市場上占有份額約為70%左右，面對公關(guān)危機(jī)，百度上周末第一時(shí)間對報(bào)道中存在問題的信息進(jìn)行了下線處理。
CCTV的報(bào)道導(dǎo)致百度聲譽(yù)受到嚴(yán)重?fù)p失，但其認(rèn)為這不應(yīng)導(dǎo)致周一股價(jià)如此大幅下跌的局面，該分析師還認(rèn)為，醫(yī)藥相關(guān)廣告在百度廣告總量中所占比例并沒有那么高。對此，詹姆斯?李解釋稱：“很顯然，市場對媒體報(bào)道的反應(yīng)較為過度�！焙茱@然這是一起因權(quán)威媒體負(fù)面消息的報(bào)道導(dǎo)致股價(jià)嚴(yán)重波動(dòng)的事件。
此非理性現(xiàn)象可以定義為一種“媒體效應(yīng)”驅(qū)動(dòng)交易，因?yàn)槿绻麤]有相關(guān)媒體對百度的報(bào)道并對新聞進(jìn)行再加工和評論這個(gè)平臺(tái)，投資者將無法獲得解讀后的信息，由此可知媒體披露的信息對于風(fēng)起云涌的股票市場來說很關(guān)鍵。
現(xiàn)代公司制企業(yè)最顯著的特征是公司所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)相分離，由此導(dǎo)致了委托代理關(guān)系的產(chǎn)生。如何在競爭性市場中不斷提高公司的生產(chǎn)和管理效率，降低代理成本，使公司利潤最大化或者所有者財(cái)富最大化，一直是公司治理結(jié)構(gòu)中的一個(gè)核心議題。國外大量的實(shí)踐證明，管理層持股可以有效提高企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績，挖掘企業(yè)的資源潛力，為社會(huì)帶來更多財(cái)富。面臨國內(nèi)經(jīng)濟(jì)管理體制與產(chǎn)權(quán)形式的急劇變革，管理層持股應(yīng)是一種可以借鑒的形式與手段。
管理層持股最早起源于二十世紀(jì)五十年代，美國的輝瑞公司提出了經(jīng)理人股票期權(quán)的方式，使管理層與公司股東之間建立一種利益共享、風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)的激勵(lì)約束機(jī)制，從而使公司管理層為企業(yè)價(jià)值最大化而努力。之后世界的各公司也紛紛模仿，推行了股票期權(quán)的激勵(lì)機(jī)制，管理層持股逐漸發(fā)展向全球。然而，隨著美國世通和安然等一系列會(huì)計(jì)造假案件的發(fā)生，通過管理層持股來激勵(lì)的方式幵始遭到質(zhì)疑。有分析家指出，由于上市公司管理層持有大量的公司股份，使得管理層擁有了對公司的控制權(quán)，這樣就導(dǎo)致管理層瘋狂地追逐利潤，片面地追求高股價(jià)和高成長率，有時(shí)還會(huì)出現(xiàn)對公司績效的虛夸，甚至造假現(xiàn)象。這引起了學(xué)術(shù)界對管理層持股與企業(yè)價(jià)值關(guān)系的重新束視。
從公司治理角度而言，管理層持股是一種內(nèi)部治理機(jī)制，而媒體關(guān)注實(shí)際上是媒體治理作用的發(fā)揮。媒體關(guān)注是否會(huì)對管理層持股與企業(yè)價(jià)值關(guān)系產(chǎn)生影響?媒體關(guān)注度強(qiáng)的公司是否會(huì)降低公司內(nèi)部的代理問題?媒體關(guān)注度強(qiáng)的公司是否會(huì)對高管的行為產(chǎn)生一定的約束作用?隨著我國股權(quán)激勵(lì)機(jī)制的不斷完善和人們對媒體效應(yīng)的關(guān)注，本文決定以中國深交所和上交所上市公司為研究對象，研究媒體關(guān)注對管理層持股和公司價(jià)值關(guān)系的影響。
1.2研究意義
作為重要的外部治理機(jī)制，媒體監(jiān)督對公司治理的影響開始顯現(xiàn)出來，特別是我國，市場制度還不完善，法律制度也不夠健全，但是市場環(huán)境變化卻比較迅速，媒體的外部監(jiān)督作用就顯得更為重要。從媒體的角度研究了公司的代理問題，為補(bǔ)充和完善媒體關(guān)注與公司治理的相關(guān)理論做了有益的探索。
(1)理論意義
能夠發(fā)展并豐富媒體關(guān)注的作用機(jī)理。在理論上，在發(fā)達(dá)成熟的資本市場中監(jiān)事會(huì)、獨(dú)立董事等對管理層的監(jiān)督作用能充分的得到體現(xiàn)。但我國資本市場的有效性與西方發(fā)達(dá)國家相比還是較弱，而且外部市場機(jī)制較不健全，監(jiān)事會(huì)、獨(dú)立董事等能否在我國發(fā)揮它應(yīng)有的監(jiān)督作用受到很多不同因素的影響。本文擬研究媒體治理作為一個(gè)日益強(qiáng)大的外部治理機(jī)制，如何影響持股比例不同的管理層行為，為發(fā)展并豐富媒體關(guān)注的作用機(jī)理提供一定的借鑒作用。
(2)現(xiàn)實(shí)意義
加強(qiáng)媒體的監(jiān)督職能。從制度完善上看，發(fā)揮媒體信息傳遞和外部監(jiān)督治理是有效解決上市公司和投資者之間信息不對稱的重要手段。為了更好地服務(wù)我國資本市場的發(fā)展和經(jīng)濟(jì)的進(jìn)步，必須強(qiáng)化媒體的社會(huì)責(zé)任，保護(hù)投資者的利益，同時(shí)也應(yīng)該加強(qiáng)立法工作，充分保障媒體的言論自由，使其更好地發(fā)揮監(jiān)督的作用，本課題將有助于投資者以及財(cái)經(jīng)媒體對管理層進(jìn)行合理的監(jiān)督。
1.3研究方法與思路
1.3.1研究內(nèi)容
本文主要是基于管理層持股對國有上市公司價(jià)值的影響進(jìn)行理論分析和實(shí)證研究，主要包括以下內(nèi)容：
第一章：引言。本章主要闡述了研究背景、目的然后介紹了本文的研究意義，最后介紹了本文的研究思路，從而對本文起到提綱挈領(lǐng)的作用。
第二章：相關(guān)概念及理論基礎(chǔ)文獻(xiàn)綜述。本章第一部分首先對媒體治理的概念、在公司治理活動(dòng)中的角色、功能和影響途徑進(jìn)行了介紹，然后對媒體監(jiān)督的治理機(jī)制相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行了綜述;本章第二部分對管理層持股的概念進(jìn)行界定，并論述委托代理理論、人力資本理論、經(jīng)典激勵(lì)理論以及管理層持股的相關(guān)理論假說，然后介紹了管理層持股與企業(yè)價(jià)值關(guān)系的研究現(xiàn)狀。
第三章：媒體關(guān)注對管理層持股與企業(yè)價(jià)值關(guān)系影響的實(shí)證研究。在提出研究假設(shè)的基礎(chǔ)上，選取樣本和變量，對樣本進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)分析、相關(guān)性分析及回歸分析后，得出相應(yīng)的實(shí)證分析結(jié)果。
第四章：實(shí)證結(jié)論。主要是結(jié)合分析媒體監(jiān)督對管理層持股與企業(yè)價(jià)值關(guān)系的影響現(xiàn)狀與存在的問題，得出實(shí)證分析結(jié)論。
第五章：結(jié)論。根據(jù)理論與實(shí)證分析得出結(jié)論，并指出本文在一些方面的局限性。
1.3.2研究方法
本文結(jié)合了規(guī)范研究和經(jīng)驗(yàn)研究，規(guī)范的理論分析為經(jīng)驗(yàn)檢驗(yàn)提供了理論基礎(chǔ)和問題方向，實(shí)證檢驗(yàn)為規(guī)范研究提供了數(shù)據(jù)證明和實(shí)證支持。具體來看，本文的研究方法主要包括：
1、理論分析法
本文對國內(nèi)外文獻(xiàn)進(jìn)行詳細(xì)梳理和總結(jié)，通過理論分析，揭示媒體關(guān)注對管理層持股和企業(yè)價(jià)值關(guān)系的影響。
2、實(shí)證分析法
本文對數(shù)據(jù)進(jìn)行收集和整理，運(yùn)用SPSS統(tǒng)計(jì)軟件實(shí)現(xiàn)數(shù)據(jù)的處理，確定最終樣本;采用描述性統(tǒng)計(jì)法分析最終樣本主要變量的發(fā)展趨勢。進(jìn)而，運(yùn)用SPSS統(tǒng)計(jì)分析工具進(jìn)行回歸分析與實(shí)證檢驗(yàn)，驗(yàn)證本文的研究假設(shè)，得出研究結(jié)論。
2相關(guān)概念和理論文獻(xiàn)綜述
2.1媒體治理
2.1.1媒體治理的概念
所謂媒體，是指傳播信息的介質(zhì)，通俗地說就是宣傳平臺(tái)。媒體就是能為信息的傳播提供的平臺(tái)。傳統(tǒng)的四大媒體分別為廣播、雜志、報(bào)紙、電視。此外，媒體還包括戶外媒體、網(wǎng)絡(luò)媒體、新媒體等;也有觀點(diǎn)認(rèn)為，媒體應(yīng)該是制造和利用傳播媒介進(jìn)行信息傳播的機(jī)構(gòu)，也就是指電視臺(tái)、報(bào)社、網(wǎng)站等;還有專家將媒體等同于傳媒、媒介。本文認(rèn)為，媒體是指制造和傳播信息的介質(zhì)，包括制造和傳播信息的完整功能⑴。
2.1.2媒體治理在公司治理活動(dòng)中的角色和功能
與一般的公司相比媒體在參與上市公司治理中扮演的角色表現(xiàn)得更為活躍，主要是由于上市公司的信息披露及特殊性等方面的制度性要求。在以往研究中涉.及媒體角色功能的研究包括政治學(xué)中的相關(guān)研究--媒體與政府之間、媒體參與治理過程中政府與公民社會(huì)間制衡和互補(bǔ)的關(guān)系、微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)中的政府歸制理論以及制度經(jīng)濟(jì)學(xué)中內(nèi)在制度與外在制度的理論分析，為媒體作為一種特定角色參與公司治理提供了基礎(chǔ)。因此，本文試圖從外部治理機(jī)制角度分析媒體在涉及上市公司治理問題時(shí)的角色和功能定位[2].
2.1.2.1解決信息不對稱的角色和功能。
在市場上，提供給我們的只有不充足的公共物品，不提供充足的公共物品一樣，正因?yàn)槿绱�，具有共享特點(diǎn)，是一種“準(zhǔn)公共物品”的信息往往顯得更為昂貴難得。市場上的經(jīng)濟(jì)人具有有限理性和機(jī)會(huì)主義傾向，當(dāng)信息不充足時(shí)，會(huì)使交易費(fèi)用上升，信息交易效率低下，從而使市場有效配置信息資源的能力受到限制。在現(xiàn)代生活中，解決信息不對稱的問題是媒體的一個(gè)重要功能。這種功能同樣體現(xiàn)在其參與上市公司治理的過程當(dāng)中，具體包括以下4個(gè)方面的功能：
1、信息制造功能媒體的日常功能即是搜集和加工信息并選取專題、對話、新聞、評論等具體形式播出。在參與上市公司治理信息收集的過程中，媒體搜集新聞的原則在于及時(shí)、公正、準(zhǔn)確發(fā)布經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中的有效信息，可以通過對信息的采訪、調(diào)查，以某種特定標(biāo)準(zhǔn)對信息進(jìn)行加工，從而披露給公眾有價(jià)值的信息，而不是被動(dòng)地對上市公司主動(dòng)發(fā)布的信息進(jìn)行分析，因此，在解決信息不對稱問題的過程中，媒體具有充分的主動(dòng)性。
2、信息的披露和加工功能在上市公司信息披露的原則下和過程當(dāng)中，交易所的公告系統(tǒng)應(yīng)當(dāng)是信息披露的常規(guī)渠道。然而事實(shí)上，媒體發(fā)布信息主要的手段是搜集信息、分析和評價(jià)信息，分析評價(jià)的及時(shí)、公正、有效、對稱、準(zhǔn)確都具備披露、加工的功能和信息披露的再披露的功能，.
(1)及時(shí)性。由于公司董事會(huì)和管理層的自身利益、工作效率、不確定性考慮等原因，在實(shí)際信息披露過程中，存在公司無法及時(shí)準(zhǔn)確披露已經(jīng)發(fā)生信息的現(xiàn)象。
(2)準(zhǔn)確性。語焉不詳是公告中經(jīng)常出現(xiàn)的問題，因此準(zhǔn)確性是在上市公司信息披露的過程中常遭到質(zhì)疑的方面。媒體往往會(huì)披露比公告更準(zhǔn)確詳細(xì)的信息。
(3)信息真?zhèn)�。往往是由媒體出面調(diào)查、分析，披露上市公司在信息披露的實(shí)際過程中的各種違規(guī)、虛假信息披露事件，這類事件屢見不鮮。
(4)信息加工。由于缺乏信息搜集分析的能力，中小投資者無法對公開披露信息的準(zhǔn)確性加以判斷。因此媒體特別是一些專業(yè)的證券媒體在上市公司信息披露、分析的過程中發(fā)揮了重要作用。由此可見，雖然也曾經(jīng)出現(xiàn)過媒體披露的信息不準(zhǔn)確或具有誤導(dǎo)性，但媒體在解決信息不對稱的角色和功能中發(fā)揮的作用，往往是重要積極的�，F(xiàn)實(shí)當(dāng)中，信息的披露過程常常和解決信息不對稱的過程具有相關(guān)性。
3、信息的傳播功能事實(shí)表明，當(dāng)某一信息出現(xiàn)后，能否進(jìn)行持續(xù)有效的傳播對信息的最終擴(kuò)散影響力起著重要的作用。一般信息傳播的方式有口口相傳和通過媒體傳播兩種方式。媒體作為信息傳播的中介，往往會(huì)造成信息傳播主要渠道的壟斷。在上市公司治理事件的傳播過程中，媒體的功能有兩點(diǎn)值得注意：一是能否形成某一媒體披露后其他多個(gè)媒體跟進(jìn)傳播的廣泛傳播趨勢往往是導(dǎo)致該信息披露是否有效的決定因素;二是在一般信息傳播中，由與某一媒體的報(bào)道造成對關(guān)聯(lián)公司的進(jìn)一步影響。如強(qiáng)制停牌、行政干預(yù)、行政調(diào)查等等。而這一占主導(dǎo)地位的媒體往往具有如下特征：一是權(quán)威性;二是詳細(xì)的證據(jù)取證、證據(jù)真實(shí)可靠;三是相關(guān)事件情節(jié)較嚴(yán)重(如造假、欺詐嫌疑等)。需要指出的是，在媒體中傳播虛假或誤導(dǎo)性信息的現(xiàn)象也同樣存在。這類純屬虛假或誤導(dǎo)性的信息往往具有傳播速度極快，且會(huì)伴隨著相關(guān)上市公司股價(jià)異常波動(dòng)的特點(diǎn)，從而對市場信息特別是對二級市場投資者的利益產(chǎn)生很大影響。
4、輿論的引導(dǎo)功能媒體的社會(huì)功能還包括引導(dǎo)輿論。一方面，媒體能夠引導(dǎo)投資者做出正確投資決策，還可發(fā)現(xiàn)在公司治理中，市場監(jiān)管和行政法規(guī)上的漏洞，形成使上述方面朝著更合理方向發(fā)展的社會(huì)趨勢;另一方面，媒體也有在影響公眾關(guān)注和思維方式的過程中成為宣傳股票市場投機(jī)性價(jià)格變動(dòng)的潛力。
2.1.2.2監(jiān)管的角色和功能。
媒體對上市公司失當(dāng)和違法違規(guī)行為的監(jiān)管功能可以分為兩個(gè)角度：一是對上市公司形成多層次體系監(jiān)管。強(qiáng)調(diào)在諸多對上市公司監(jiān)督管理主體中媒體是其中一個(gè)，其監(jiān)管效率和成本以及其監(jiān)管力度在各監(jiān)管主體中居中，且其在監(jiān)管中和其他主體具有關(guān)聯(lián)性;另一個(gè)是把媒體看作區(qū)別于其他監(jiān)督管理主體的一種特殊主體，由于其特殊的角色和功能，媒體不僅可以與其他監(jiān)管主體對公司治理進(jìn)行層級監(jiān)管在分層次監(jiān)管中發(fā)揮層級監(jiān)管作用，亦可跳出分層次監(jiān)管對其他各個(gè)監(jiān)管主體的行為進(jìn)行獨(dú)立監(jiān)管，防止內(nèi)部治理--外部治理--行政參與--司法介入的遞進(jìn)過程中其他監(jiān)管主體的不當(dāng)行為。這一角度則更多強(qiáng)調(diào)了媒體的特殊監(jiān)督管理功能。因此，媒體監(jiān)管功能的實(shí)現(xiàn)分為多層次監(jiān)管和特殊監(jiān)管，監(jiān)管目的和結(jié)果主要體現(xiàn)為對導(dǎo)致被監(jiān)管者道德風(fēng)險(xiǎn)的不當(dāng)行為、行政風(fēng)險(xiǎn)的違規(guī)行為、法律制裁風(fēng)險(xiǎn)的違法行為以及被監(jiān)管者和被監(jiān)管制度的不合理的監(jiān)管，監(jiān)管方式則主要是通過信息搜集、發(fā)布和傳播來實(shí)現(xiàn)的。
2.1.2.3協(xié)調(diào)的角色和功能。
在參與上市公司治理的過程中，媒體還承擔(dān)著通過多層次的傳播途徑進(jìn)行信息披露、輿論引導(dǎo)進(jìn)而協(xié)調(diào)在公司治理機(jī)制中其他各利益相關(guān)者的功能。所謂多層次傳播，是指媒體在信息傳播過程中對不同屬性的信息，針對不同的接收對象選擇傳播的方式導(dǎo)致信息的完全程度都有所不同，呈現(xiàn)多層次傳播的特點(diǎn)。體現(xiàn)在信息的屬性上可以分為公開信息、信息披露、市場傳言、非公開米訪、內(nèi)部文件等;體現(xiàn)在接收信息對象上可以分為最高決策部門、監(jiān)管機(jī)構(gòu)、學(xué)術(shù)機(jī)構(gòu)、社會(huì)公眾、公司股東(機(jī)構(gòu)投資者、中小投資者)、利益相關(guān)者等;體現(xiàn)在信息的到達(dá)程度上可以分為完全、部分和選擇性到達(dá)。如在學(xué)術(shù)機(jī)構(gòu)的分析評價(jià)和機(jī)構(gòu)投資者發(fā)布的信息中，未經(jīng)發(fā)布的信息常常以上市公司研究報(bào)告的形式出現(xiàn)，其中包括未來一段時(shí)間公司的戰(zhàn)略戰(zhàn)術(shù)、業(yè)績目標(biāo)、財(cái)務(wù)狀況分析等，往往發(fā)布者會(huì)在研究報(bào)告后附屬大量免責(zé)條款表示該研究僅為研究學(xué)習(xí)使用，不代表發(fā)布者的投資建議。實(shí)際上，相對于權(quán)威程度低的研究機(jī)構(gòu)，本身權(quán)威程度高的研究機(jī)構(gòu)所發(fā)布的信息可信度也會(huì)比較高，其“研究”的結(jié)果往往與事后的事實(shí)非常接近，而研究機(jī)構(gòu)出于宣傳自己和擴(kuò)大知名度的考慮，往往也會(huì)有選擇地通過有中介功能的媒體將這些研究報(bào)告披露給大眾，但在此過程中，機(jī)構(gòu)投資者所接收信息和普通投資者所接收信息的到達(dá)時(shí)間和到達(dá)程度上會(huì)有明顯的差異。這種差異體現(xiàn)了具有中介作用的媒體利用信息和協(xié)調(diào)各利益主體能力的不同，也體現(xiàn)了不同利益相關(guān)者之間動(dòng)機(jī)、利益的不同。在公司治理活動(dòng)中，媒體至少發(fā)揮了三方面的功能：一是針對信息不對稱問題解決公司內(nèi)部利益相關(guān)者和社會(huì)大眾之間不對等的功能;二是對公司治理行為和機(jī)制進(jìn)行監(jiān)管的功能;三是協(xié)調(diào)公司和社會(huì)以及公司的利益相關(guān)者之間關(guān)系的功能。而其功能和媒體自身的社會(huì)角色之間是不可分割的，美國學(xué)者拉扎斯菲爾德曾提出了著名的“意見領(lǐng)袖”說和“二級傳播”
說，意即媒體在將媒介信息傳播給公眾的過程中扮演著某種具有影響力的中介角色，社會(huì)大眾獲取的信息是經(jīng)由媒體搜集匯總分析評價(jià)后傳給社會(huì)公眾的。因此，媒體主要是通過信息的搜集分析和對社會(huì)公眾的再傳播來實(shí)現(xiàn)其作為社會(huì)的“意見領(lǐng)袖”參與公司治理的。但同時(shí)需指出的是，媒體在發(fā)揮其公司治理效應(yīng)時(shí)經(jīng)常表現(xiàn)為雙向效應(yīng)，即既會(huì)對公司治理產(chǎn)生積極影響，也有可能產(chǎn)生消極影響。
2.1.3 媒體監(jiān)督的公司治理機(jī)制
2.1.3.1媒體監(jiān)督在公司治理活動(dòng)中的影響途徑。
管理者行為是公司治理所監(jiān)控的一個(gè)重要方面，一方面媒體具有監(jiān)督功能，能夠抑制管理者的機(jī)會(huì)主義行為，減少盈余管理;另一方面，媒體又給管理者帶來了巨大的市場壓力，他們?yōu)榱诉_(dá)到市場分析師的期望，或者為了滿足市場的預(yù)期，反而有可能采取更多的機(jī)會(huì)主義行為。通過分析媒體監(jiān)督的治理機(jī)制提出了兩種相互競爭的理論假設(shè)：有效監(jiān)督假設(shè)和市場壓力假設(shè)。有效監(jiān)督假設(shè)認(rèn)為，媒體通過信息傳播、信息制造等功能，將上市公司暴露于監(jiān)管部門、投資者等的監(jiān)督之下，從而能夠有效抑制管理者的機(jī)會(huì)主義行為，減少信息不對稱問題發(fā)生的概率;市場壓力假設(shè)認(rèn)為，媒體通過信息搜集、信息分析等功能，引起了資本市場對公司看法的變化，給管理者帶來巨大壓力，管理者出于對自身的考慮(股權(quán)激勵(lì)、職業(yè)發(fā)展、薪酬等)會(huì)采取相應(yīng)的行動(dòng)來滿足市場的預(yù)期[3].
具體而言，媒體監(jiān)督對被曝光企業(yè)的影響是通過以下三個(gè)途徑實(shí)現(xiàn)的。
1、經(jīng)營途徑。從經(jīng)營角度講，媒體對企業(yè)的報(bào)道會(huì)影響企業(yè)及其產(chǎn)品的聲譽(yù)。
若出現(xiàn)對企業(yè)的IH面報(bào)道，就會(huì)增加本企業(yè)產(chǎn)品在消費(fèi)者心目中的信賴度，從而提高銷售收入。若出現(xiàn)對企業(yè)的負(fù)面報(bào)道，消費(fèi)者出于對其產(chǎn)品的不信任會(huì)減少購買其產(chǎn)品導(dǎo)致銷售收入大幅度下滑;供應(yīng)商由于對其還款能力的不信任會(huì)降低原本對被曝光企業(yè)的信用評級、或終止合作關(guān)系導(dǎo)致資金緊張;競爭者趁機(jī)進(jìn)一步侵占市場份額，導(dǎo)致被曝光企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)上升�！敖�(jīng)營途徑”將主要影響企業(yè)的銷售收入從而影響企業(yè)現(xiàn)金流。
2、財(cái)務(wù)途徑。從財(cái)務(wù)角度講，媒體報(bào)道將影響銀行等金融機(jī)構(gòu)對企業(yè)的信任度，導(dǎo)致企業(yè)融資能力下降和融資成本上升。同時(shí)，原來一直存在良好合作關(guān)系的供應(yīng)商等商業(yè)融資來源也會(huì)由于媒體報(bào)道對被曝光企業(yè)還款能力的重新評估，進(jìn)而選擇增加合作還是減少合作。相比于聲譽(yù)不好的企業(yè)，良好的聲譽(yù)將使好企業(yè)具有更低的融資成本和更強(qiáng)的融資能力。由于聲譽(yù)機(jī)制，具有良好聲譽(yù)的企業(yè)更容易上市，其股價(jià)顯著偏高�？梢姡襟w負(fù)面報(bào)道使銀行等金融機(jī)構(gòu)降低對企業(yè)的信任度，傾向于縮小貸款規(guī)模、提高利率等更茍刻的貸款政策;并使證監(jiān)會(huì)傾向于對企業(yè)的融資資格審核更嚴(yán)格謹(jǐn)慎，增大其融資難度。由此所產(chǎn)生兩方面的融資約束進(jìn)一步加劇被暖光企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。“財(cái)務(wù)途徑”將主要通過影響企業(yè)的融資能力從而影響企業(yè)現(xiàn)金流。
3、公司治理途徑。媒體監(jiān)督可通過影響企業(yè)的公司治理水平從而影響企業(yè)績效，但短期內(nèi)難以奏效。如前所述，現(xiàn)有文獻(xiàn)已經(jīng)得出了比較一致的看法，普遍認(rèn)可媒體曝光可以促進(jìn)企業(yè)改正違規(guī)行為，提高公司治理水平。Joeetal. (2009)發(fā)現(xiàn)在媒體曝光缺乏效率的董事會(huì)名單之后，這些公司通常會(huì)釆取積極的措施提高董事會(huì)的效率，維護(hù)股東的財(cái)富。而良好的公司治理將使公司在未來具有較高的財(cái)務(wù)安全性，有利于提高公司的盈利能力，投資者愿意為公司治理狀況好的公司支付溢價(jià)。學(xué)者們普遍認(rèn)為公司治理較好的公司擁有更高的價(jià)值，上市公司的治理水平確實(shí)對企業(yè)價(jià)值有高度顯著的正向促進(jìn)作用。
從時(shí)間上看，公司治理結(jié)構(gòu)的改善有一定延遲性，且需要較長時(shí)間。因此，媒體監(jiān)督在短期內(nèi)將主要通過經(jīng)營途徑和財(cái)務(wù)途徑影響企業(yè)績效。這些因素往往導(dǎo)致公司股價(jià)迅速上漲或下跌，進(jìn)而影響企業(yè)績效。然而，長期來看，如果在資本市場上發(fā)生股東大量拋售股票的行為，股價(jià)會(huì)面臨較大的下跌風(fēng)險(xiǎn)，而股價(jià)較低時(shí)的公司股票勢必引起潛在收購者的興趣，潛在收購行為一旦發(fā)生，管理層變更的可能性較大。經(jīng)理人之間的競爭對現(xiàn)有管理層也是一種壓力。此外，公司績效的不斷下降也會(huì)引起董事會(huì)及股東的不滿，責(zé)令管理層糾正違規(guī)行為。這些因素都將使得管理層處于市場監(jiān)督下，有助于企業(yè)長期的健康發(fā)展和業(yè)績的穩(wěn)健提升。
2.1.3.2媒體監(jiān)督的治理機(jī)制。
以往在媒體參與上市公司治理的研究中有三類研究比較集中：一是從大眾傳播學(xué)的角度探討傳播力和影響力問題以及從新聞學(xué)角度探討媒體對上市公司的財(cái)經(jīng)報(bào)道中準(zhǔn)確性性問題、報(bào)道的公正性和制度合理性問題;二是從法律角度探討新聞報(bào)道與當(dāng)時(shí)法律環(huán)境問題，如媒體對上市公司的報(bào)道權(quán)是否受法律保護(hù)以及報(bào)道后行政與司法的跟進(jìn)等;三是從外部公司治理機(jī)制角度探討媒體本身作為外部治理的主體在公司治理中發(fā)揮的角色和功能。因此，媒體扮演的角色是非年一性的，在參與上市公司治理過程中的功能也是多元的。另外，由于其具有信息搜集、發(fā)布、傳播、協(xié)調(diào)的能力，媒體作為協(xié)調(diào)一系列利益相關(guān)主體關(guān)系的角色，本身也具備了一定的公司治理功能。
媒體作為現(xiàn)代社會(huì)信息傳遞的中介，其本身就在社會(huì)公眾心目中有監(jiān)督者的形象，這樣不僅有助于減少公司治理中存在的問題，而且?guī)椭驮鰪?qiáng)了廣泛的利益相關(guān)者以及社會(huì)制度對公司治理的影響。因而，媒體的公司治理效應(yīng)，對于保護(hù)投資者利益，促進(jìn)社會(huì)主義市場經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展有重要意義。媒體如何再處于經(jīng)濟(jì)和社會(huì)轉(zhuǎn)型的中國更好地發(fā)揮其外部公司治理作用?首先，中國應(yīng)為媒體提供良好的制度環(huán)境，從制度法規(guī)上保證媒體的監(jiān)督者作用;其次，是發(fā)揮中國市場的調(diào)控作用，增強(qiáng)媒體之間的競爭趨勢，使媒體對公司行使其監(jiān)督權(quán)方面方面有足夠的驅(qū)動(dòng)力;然后，國家要加強(qiáng)對媒體的監(jiān)督，并引導(dǎo)其造福社會(huì)和公眾，不斷發(fā)展，不斷提高在公眾心中的可信度。這樣才能有效發(fā)揮媒體的公司治理作用，促進(jìn)我國經(jīng)濟(jì)社會(huì)的發(fā)展。
成熟市場的研究結(jié)論表明，在西方國家，媒體受到憲法的特別保護(hù)，輿論導(dǎo)向和監(jiān)督功能得到了充分的發(fā)揮，是名副其實(shí)的“無晃之王‘'.媒體作為社會(huì)信息發(fā)布、收集的輿論導(dǎo)向主體，通過信息的制造和傳播發(fā)揮社會(huì)”意見領(lǐng)袖“的作用(嚴(yán)曉寧，2008fl很多研究都隨著Dyck和Zingales(2002)提出借助于媒體傳播的輿論壓力在公司治理中的影響力之后開始討論媒體關(guān)注的在公司治理中功能發(fā)揮問題，包括媒體披露可促使管理層和公司糾正其違規(guī)行為(李培功、沈藝峰，2010;Dyck、Volchkova and Zingales, 2008)、促使董事會(huì)改善其效率(Joe、Louis andRobinson, 2009)、改善投資者所能獲得的信息質(zhì)量、降低進(jìn)行交易的信息風(fēng)險(xiǎn)(Fangand Peress, 2009)等。
公司治理和公司金融文獻(xiàn)中對媒體關(guān)注的研究也歸納起來可以分為以下兩類。
1媒體對上市公司信息的披露、傳播直接影響該公司在公眾投資者心目中的形象，影響投資者的投資決策，進(jìn)而影響股價(jià)的變動(dòng)。Klibanof等(1998)[4];Tetlock(2007)[5],Tetlock等(2008)[6]等均對媒體與資本市場之間的關(guān)系進(jìn)行了研究，認(rèn)為新聞媒體中披露的高質(zhì)量信息有利于提高股價(jià)的有效性。Chen等(2009)[7];Fang和Peress(2009f],Kothari等(2009)[9]發(fā)現(xiàn)媒體能夠降低市場摩擦，影響股票的定價(jià)，Chen等(2009)搜集了每家上市公司在美國四大主流報(bào)紙上的報(bào)道，在沒有區(qū)分正面新聞和負(fù)面新聞的前提下，得出媒體報(bào)道會(huì)影響投資者情緒，是錯(cuò)誤定價(jià)的主要原因。Fang和Peress(2009)發(fā)現(xiàn)沒有媒體報(bào)道的公司股票比有媒體報(bào)道的公司股票獲得了更高的回報(bào)，在控制了已知的風(fēng)險(xiǎn)因素的情況下也是如此。
這個(gè)結(jié)果在個(gè)人持股比例高、低分析師報(bào)道率和高特質(zhì)波動(dòng)的股票中更加明顯。
Kothari等(2009)實(shí)證分析得出，負(fù)面報(bào)道會(huì)增加資本成本和回報(bào)波動(dòng)，而正面報(bào)道會(huì)降低資本成本和回報(bào)波動(dòng)。Bushee等(2010)_認(rèn)為媒體關(guān)注能夠降低信息不對稱的程度。
這部分國內(nèi)研究主要是從公眾注意力角度出發(fā)，將財(cái)經(jīng)媒體報(bào)道作為公眾注意力的代理變量研究其對股票收益的影響，例如朱寶憲，王抬凱(2001) 以在知名財(cái)經(jīng)報(bào)刊《上海證券報(bào)》中的一個(gè)名為《為您選股》欄目的投資建議為樣本，對財(cái)經(jīng)媒體的投資建議引起股價(jià)短期長期的影響進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，得出的結(jié)論顯示：財(cái)經(jīng)媒體推薦的股票組合能獲得統(tǒng)計(jì)上顯著高于市場的平均收益率;短期推薦的股票組合收益要高于投資基金的收益;而中長期推薦的股票收益要低于市場指數(shù)的收益率�？傻弥簩I(yè)的財(cái)經(jīng)媒體推薦欄目具有把握市場熱點(diǎn)的能力，但具有時(shí)效性，不適合中長期。許柳英，陳啟歡(2005) [12]根據(jù)Barber和Odean的研究思路，根據(jù)有效交易賬戶和上市公司新聞等數(shù)據(jù)，以異常收益率、異常交易量以及新聞數(shù)量作為變量分析財(cái)經(jīng)媒體通過吸引注意力對投資者產(chǎn)生購買驅(qū)動(dòng)的影響，結(jié)論指出中小投資者比機(jī)構(gòu)投資者更傾向于關(guān)注引起他們注意力的股票。
饒育蕾和彭疊峰(2010) [I3]發(fā)現(xiàn)通過買入低關(guān)注度股票賣出高關(guān)注度股票的策略盈利顯著，大眾媒體對上市公司的關(guān)注度越高，其股票隨后一月的平均收益率越低。
饒育蕾等(2010) [14]以2000年7月至2007年12月在滬深兩市所有A股上市公司每個(gè)月的新聞條數(shù)作為公眾注意力的代理變量，考察了投資者注意力與股票收益率之間的關(guān)系。作者發(fā)現(xiàn)財(cái)經(jīng)媒體對上市公司的關(guān)注度越高，其股票收益的表現(xiàn)越差。文中指出產(chǎn)生負(fù)的異常收益主要源于高關(guān)注度的股票存在過度關(guān)注弱勢，這與低關(guān)注度股票因信息未報(bào)道而產(chǎn)生溢價(jià)不同，是基于”有限注意“的”過度關(guān)注弱勢“假設(shè)一致。饒育蕾等(2010)借鑒Barber和Odean (2008)[丨5]注意力驅(qū)動(dòng)的股票交易的基本原理利用2006年1月到2009年4月的滬市交易數(shù)據(jù)，實(shí)證發(fā)現(xiàn)以財(cái)經(jīng)媒體所披露的前十名漲幅排行榜的公共信息構(gòu)建股票組合，在次円可以獲得比相應(yīng)對照組合高出0.67個(gè)基本點(diǎn)的超額收益，即存在所謂的排行榜效應(yīng)。
2、媒體關(guān)注影響公司治理
】06(2003)[16]實(shí)證檢驗(yàn)了媒體監(jiān)督對審計(jì)師行為的影響，當(dāng)上市公司面臨更多負(fù)面消息的媒體報(bào)道時(shí)，審計(jì)師出具有保留意見的審計(jì)報(bào)告的機(jī)率更高;Dyck和211183163(2004)[17]在國際范圍上對控制權(quán)私有利益進(jìn)行了比較，他們發(fā)現(xiàn)，除了傳統(tǒng)的法律體制外，其他的一些法律法規(guī)外因素也會(huì)影響控制權(quán)的私有收益，例如媒體發(fā)布的信息、市場競爭等等。除此之外，Liu等(2013)_發(fā)現(xiàn)了 IPO之前的媒體報(bào)道對股票的收益、流動(dòng)性、分析師評級和機(jī)構(gòu)投資者所有權(quán)有積極影響;也發(fā)現(xiàn)IPO之前的媒體報(bào)道對以隱含資本成本計(jì)算的預(yù)期收益有消極影響。
Engelberg和Parsons(2009)[i9]&現(xiàn)了盈余公告時(shí)的媒體作用，作者發(fā)現(xiàn)在控制非經(jīng)常性損益、當(dāng)?shù)赝顿Y者和報(bào)道的媒體的前提下，當(dāng)?shù)孛襟w報(bào)道對當(dāng)?shù)刭Q(mào)易有顯著影響。
國內(nèi)大多數(shù)文獻(xiàn)都是從制度層面評述媒體監(jiān)督治理現(xiàn)狀、發(fā)展和影響渠道等問題，部分文獻(xiàn)還停留在對媒體監(jiān)督治理的介紹和評述的層次上，研究方式往往是以一個(gè)獨(dú)立的事件進(jìn)行案例研究媒體在事件中所發(fā)揮的作用，缺少通過有效的實(shí)證模型校驗(yàn)方法來系統(tǒng)研究媒體的治理監(jiān)督職能。葉勇，李明，張琪(2013) [2*>]
以2007?2010通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)：相對于媒體關(guān)注度低的公司，媒體關(guān)注高的公司代理成本較低，并且媒體關(guān)注明顯減少了違規(guī)嚴(yán)重公司的代理成本;而且有媒體關(guān)注公司的獨(dú)立董事使公司的代理成本減少得較多。研究了在所有受到處罰的違規(guī)公司中媒體關(guān)注對代理成本產(chǎn)生了怎樣的影響，發(fā)現(xiàn)有32.1%的公司在受到了媒體的反面報(bào)道或?qū)镜馁|(zhì)疑后，才開始受到監(jiān)管機(jī)構(gòu)對公司的違規(guī)行為調(diào)查。李國平(2008) 利用世界銀行各國股市市值數(shù)據(jù)與”自由之家，對各國新聞自由度的評定數(shù)據(jù)分析了經(jīng)濟(jì)新聞自由度不僅推進(jìn)了大部分公開信息和內(nèi)幕信息在市場上的擴(kuò)散，而且通過新聞評論對信息的集合進(jìn)行了有效的改善，其作為宏觀效率市場機(jī)制對改善資本市場的效率發(fā)揮了巨大的作用。因此，經(jīng)濟(jì)新聞自由是實(shí)現(xiàn)效率市場的宏觀機(jī)制之一，只有充分的經(jīng)濟(jì)新聞自由，是實(shí)現(xiàn)效率市場的宏觀機(jī)制之一，只有充分的經(jīng)濟(jì)新聞自由，信息才能迅速而充分地?cái)U(kuò)散到市場。
通過加快信息在金融市場的擴(kuò)散，從而可以有效地提高資本市場的有效性。鄭志剛等(2007) [22]選取從2000年到2002年之間在我國上海和深圳股票交易所進(jìn)行IPO的上市公司為樣本，考察了媒體報(bào)道在中國資本市場可能扮演的公司治理角色。其研究表明，媒體報(bào)道對于我國上市公司扮演著重要的公司治理角色，成為我國在目前階段法律對投資者保護(hù)不夠充分經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型階段發(fā)揮公司治理作用的重要法律外制度。賀建剛等(2008) 則是以五糧液上市公司所存在的公司治理缺陷為研究對象，通過對五糧液上市公司2003年之后關(guān)聯(lián)交易和現(xiàn)金股利的分析作者發(fā)現(xiàn)，盡管市場對其治理缺陷進(jìn)行了明確的披露和定價(jià)，但是面對媒體監(jiān)督等諸多市場機(jī)制的約束，五糧液公司的大股東并沒有改善或緩解其借助控制權(quán)實(shí)現(xiàn)利益輸送的行為。因此作者認(rèn)為在我國目前處于轉(zhuǎn)型期的市場環(huán)境下，還不存在足以約束大股東濫用控制權(quán)行為的機(jī)制，無論是市場層面的自發(fā)糾偏機(jī)制，還是政府和法律層面的強(qiáng)制糾偏機(jī)制。楊德明等(2008) 以三鹿奶粉事件為研究對象，通過案例研究的方式分析了媒體治理與企業(yè)社會(huì)責(zé)任之間的相互關(guān)系。醋衛(wèi)華、李培功(2010)的研究也表明，為了贏得社會(huì)聲譽(yù)和獲得商業(yè)利益，媒體有動(dòng)機(jī)去監(jiān)督公司中存在的治理問題。
但是，我們對于目前國內(nèi)的研究結(jié)論也存有疑問，例如，李培功、沈藝峰(2010)只選擇了 50家在2004年12月被評為“最差董事會(huì)”的公司作為研究樣本，樣本的代表性偏弱，我們無法得知，在那些眾多的、沒有引起政府監(jiān)管部門注意的上市公司中，媒體的公司治理效應(yīng)是通過什么機(jī)制發(fā)生的。賀建剛等(2008)對五糧液集團(tuán)關(guān)聯(lián)交場的問題進(jìn)行了詳細(xì)的分析，認(rèn)為上市公司高管在做決策時(shí)幾乎不受媒體報(bào)道的影響，但是他們只分析了五糧液集團(tuán)這一家公司，所得出的結(jié)論是否能夠推廣到其他上市公司有待進(jìn)一步證明。
3、總結(jié)
總體來說，從以上文獻(xiàn)分析可以得出，媒體關(guān)注的公司治理機(jī)制可以分為以下3種。
第一，媒體報(bào)道具有揭露功能，媒體的宣傳能夠增加公司治理問題的暴露程度，引起監(jiān)管部門的注意，增加公司治理問題被發(fā)現(xiàn)的概率(Dyek,2008)。李培功、沈藝峰(2010)的研究表明我國媒體公司治理作用的發(fā)揮是通過引起相關(guān)行政機(jī)構(gòu)的介入實(shí)現(xiàn)的。但是，他們的研究樣本僅僅局限于那些有嚴(yán)重違規(guī)行為的公司。
在那些違規(guī)行為較輕、沒有能夠引起行政監(jiān)管機(jī)構(gòu)關(guān)注的公司中，媒體關(guān)注是否依然具有公司治理功能?如果有，是通過什么機(jī)制實(shí)現(xiàn)的呢?
第二，通過影響管理層和董事會(huì)成員的聲譽(yù)來規(guī)范公司行為。輿論壓力對管理層和董事會(huì)成員來說是一個(gè)有效的手段，公司的聲譽(yù)給他們帶來財(cái)富和社會(huì)地位，這些促使他們更加關(guān)注媒體，對媒體的報(bào)道做出及時(shí)反應(yīng)。Nguyen(2009尸6]
的研究發(fā)現(xiàn)，媒體對CEO的關(guān)注越多、對公司的正面報(bào)道越多，公司的Tobin'sQ越大。但是，李培功、沈藝峰(2010尸]指出，聲譽(yù)機(jī)制在約束我國企業(yè)管理者行為方面的作用十分有限。他們給出了兩個(gè)理由，一是因?yàn)槲覈幱诮?jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型階段，國有股權(quán)在我國上市公司中仍然占據(jù)統(tǒng)治地位;二是因?yàn)槲覈形葱纬沙墒斓慕?jīng)理人市場�；谝陨蟽牲c(diǎn)他們指出，媒體監(jiān)督在目前條件下很難通過聲譽(yù)機(jī)制發(fā)揮公司治理作用。
第三，通過信息發(fā)布和信息評論，在輿論上對投資者進(jìn)行引導(dǎo)，影響股票市場的波動(dòng)，進(jìn)而影響管理層的績效報(bào)酬。Fang和Peress(2009)的研究發(fā)現(xiàn)，在存在大量的媒體關(guān)注(不論媒體報(bào)道的新聞是否真實(shí))的市場上證券的定價(jià)更加準(zhǔn)確，信息傳播的范圍能夠影響股票的收益，因而媒體關(guān)注能夠減輕資本市場上的摩擦。
2.2管理層持股與企業(yè)價(jià)值關(guān)系
2.2.1管理層持股的概念
管理層持股一般是指管理層持有一定數(shù)量的本公司的股票并進(jìn)行一定期限的鎖定。其得到公司股票的途徑可以是公司無償贈(zèng)與、由公司補(bǔ)貼或購買、公司強(qiáng)行要求受益人自行出資購買等。管理層在持有一定數(shù)量的公司股票后，成為自身經(jīng)營企業(yè)的股東，與企業(yè)共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，共享收益。由于其得到的股票擁有實(shí)實(shí)在在的表決權(quán)和分配權(quán)，并承擔(dān)公司虧損和股票降價(jià)的風(fēng)險(xiǎn)，從而建立起企業(yè)、所有者與管理者三位一體的利益共同體[28].
2.2.2管理層持股的范疇
西方有部分學(xué)者在上世紀(jì)八十年代曾經(jīng)只用CEO或總經(jīng)理持股代替管理層持股進(jìn)行研究，大量的學(xué)者則是以經(jīng)理人員持股作為管理層持股進(jìn)行研究，不同學(xué)者的研究對管理層持股的定義也不同，例如Hermalin和Weisbach(1988)[29]等認(rèn)為公司的CEO才是管理層，而Morck,Shleifer, Vishny(1988)則認(rèn)為公司管理層應(yīng)該是公司的董事會(huì)成員，在我國，許多上市公司董事會(huì)成員都兼任管理者，所以不好對董事會(huì)成員和經(jīng)理人員進(jìn)行區(qū)分，上市公司大多數(shù)董事都是國有出資方的代表，實(shí)際上并不擁有企業(yè)的股票，仍是作為經(jīng)營者出現(xiàn)在公司治理結(jié)構(gòu)中，因此，把董事也列入經(jīng)理人員的行列，鑒于此，本文研究將董事會(huì)成員、監(jiān)事會(huì)監(jiān)事和經(jīng)理人員一并納入管理層范圍。
2.2.3管理層持股的理論基礎(chǔ)
2.2.3.1 “委托一代理”理論。
古典企業(yè)中并沒有專門建立對經(jīng)營者的激勵(lì)機(jī)制，因?yàn)楣诺淦髽I(yè)的所有者就是經(jīng)營者和剩余索取者，因此沒有必要專門建立對經(jīng)營者的激勵(lì)機(jī)制。而在現(xiàn)代企業(yè)中，所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離開來，所有者不再直接參與企業(yè)的經(jīng)營活動(dòng)，而是委托給專門的經(jīng)理人，二者構(gòu)成了委托一代理關(guān)系。
詹森和默克林把代理關(guān)系定義為一種契約�；谶@種契約，公司的所有者聘用經(jīng)理人員代表他們來履行某些權(quán)利，包括把公司某些決策權(quán)委托給經(jīng)理人員。
契約理論認(rèn)為這種委托一代理關(guān)系實(shí)際上是一種不完備的契約。由于所有者和經(jīng)營者的條件有別，需要各異，追求的利益不盡相同，且都具有自利性、有限理性和風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避性，那么就有必要建立起一個(gè)監(jiān)督機(jī)制，防止經(jīng)營者為了追求自身利益的最大化而損害所有者的利益。如果這種關(guān)系的雙方當(dāng)事人都是效用最大化者，就有充分的理由相信，由于委托雙方信息不對稱性以及由此產(chǎn)生的道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇問題，使得監(jiān)督不僅困難，而且監(jiān)督成本昂貴。
信息不對稱問題是指委托人和代理人掌握的信息在時(shí)間上不一致和在內(nèi)容上不相同[3G],具體表現(xiàn)為：(1)經(jīng)營者比所有者更了解自己的能力和偏好。(2)所有者由于不直接參與公司的經(jīng)營不能完全觀察到經(jīng)營者的行為。特別是經(jīng)營者的努力程度僅通過表面現(xiàn)象是難以觀察到的，其努力程度只有經(jīng)營者自己清楚。(3)現(xiàn)代企業(yè)的所有者即委托人了解到的企業(yè)經(jīng)營狀況和所處市場環(huán)境的變化信息遠(yuǎn)不及從事具體經(jīng)營活動(dòng)的經(jīng)營者。(4)作為代理人的經(jīng)營者有可能為了自身利益的最大化故意隱滿對損害自己利益的信息，甚至隱滿所有者、或者延遲傳遞真實(shí)信息給所有者。(5)所有者即使通過某些方法對企業(yè)經(jīng)營狀況及市場信息進(jìn)行某種程度的了解，這些信息很可能在時(shí)間上也是滯后的。
信息的不對稱有礙監(jiān)督的順利進(jìn)行。不僅如此，由于驗(yàn)證信息成本的昂貴，試圖獲得代理人完全信息的成本實(shí)際上很高而導(dǎo)致監(jiān)督成本很高。不對稱信息包括隱蔽行為和隱蔽知識(shí)兩種形式。由隱蔽行為而導(dǎo)致的委托代理問題被稱為道德風(fēng)險(xiǎn)(Moral Hazard)。道德風(fēng)險(xiǎn)是指由于委托人不能完全了解代理人的行為后果，也不能完全控制某些不確定性因素，代理人可能為了最大限度的增加自身利益做出不利于委托人的行動(dòng)，或?qū)⒆约旱男袨楹蠊D(zhuǎn)嫁到委托人身上。由于隱蔽知識(shí)而導(dǎo)致的委托代理問題稱為逆向選擇或者不利選擇(Adverse Selection)，逆向選擇是指信息不對稱所造成市場資源配置扭曲的現(xiàn)象。由于信息的不完全性和機(jī)會(huì)主義行為，有時(shí)候，降低商品的價(jià)格，消費(fèi)者也不會(huì)做出增加購買的選擇，提高價(jià)格，生產(chǎn)者也不會(huì)增加供給的現(xiàn)象。在企業(yè)委托一代理理論中，逆向選擇是指委托人無法了解代理人的實(shí)際情況，不知道代理人是否會(huì)更好的喂委托人創(chuàng)造利益，由于不知道代理人的某些信息，以致不能預(yù)測其代理行為，從而簽訂有利于代理人的委托契約。
由于信息的不對稱性及由此產(chǎn)生的道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇問題，股東需要利用一定的激勵(lì)約束機(jī)制，使經(jīng)營者成為企業(yè)的所有者之一，從而將經(jīng)營者的目標(biāo)與所有者的利益統(tǒng)一起來，誘使代理人通過實(shí)現(xiàn)委托人利益的最大化而實(shí)現(xiàn)自己利益的最大化。股權(quán)激勵(lì)正是針對委托人和代理人之間缺乏有效的共同利益而提出的一套對經(jīng)營者的長期激勵(lì)制度。它使公司建立了有效的激勵(lì)機(jī)制，將經(jīng)營者收益和企業(yè)長期利益緊密聯(lián)系并趨向一致，從而實(shí)現(xiàn)有效激勵(lì)[31].
2.2.3.2人力資本理論。
美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家舒爾茨在上世紀(jì)60年代提出了人力資本的概念，人力資本代表著人類的知識(shí)和能力，近年來開始受到理論界的高度重視[32].從個(gè)體角度定義上來說，人力資本是指人的知識(shí)、經(jīng)驗(yàn)、技能、素質(zhì)、資歷、熟練程度等后天獲得的具有經(jīng)濟(jì)價(jià)值的因素之和，是未來收入的源泉。在企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營過程中，經(jīng)營者除具有一般人力資本的完整性、私有性、專用性、生產(chǎn)性、可變性、難以度量性和自利性等特征外，還有其不可替代性具體表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：(1)不同于一般員工，經(jīng)營者的能力和素質(zhì)是通過整體的企業(yè)經(jīng)營業(yè)績來體現(xiàn)的，其能力的體現(xiàn)一般需要一個(gè)較長的時(shí)間，亦即經(jīng)營者與一般員工在人力資本的投入與產(chǎn)出周期上有差別。(2)經(jīng)營者能力和素質(zhì)的體現(xiàn)不僅表現(xiàn)在其勞動(dòng)的復(fù)雜性，還體現(xiàn)在其勞動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)性。(3)經(jīng)營者在企業(yè)物質(zhì)資料和人力資源的使用中居于支配地位，因此，其使用效率決定著企業(yè)其他資本的使用效率。據(jù)統(tǒng)計(jì)，一般員工工作效率提高1%,則生產(chǎn)增加0.7%,而經(jīng)營者工作效率提高1%,則企業(yè)生產(chǎn)能力增加1.8%[34].(4)較之一般人力資本的稀缺性，經(jīng)營者人力資本的稀缺性表現(xiàn)的更加明顯，因而人力市場上經(jīng)營者經(jīng)常處于供不應(yīng)求的局面。
從人力資本定價(jià)的角度來看，由于經(jīng)營者人力資本的稀缺性和特殊性，經(jīng)營者薪酬應(yīng)該很高。這從另一個(gè)角度說明了深化經(jīng)營者激勵(lì)機(jī)制的重要性。中國已經(jīng)進(jìn)入了知識(shí)經(jīng)濟(jì)時(shí)代，人力資源差異所帶來的薪酬差異已經(jīng)是眾所周知的，人才只有為企業(yè)創(chuàng)造出更多的價(jià)值，才可以自己贏得更高的收入。據(jù)有關(guān)部門調(diào)查，增加單位人力資本相對增加單位實(shí)物資本對經(jīng)濟(jì)的增長效果有顯著區(qū)別，前者為后者的3倍左右，并且人力資本的地位還在不斷上升，實(shí)物資本與人力資本差距還在進(jìn)一步擴(kuò)大。知識(shí)水平和素質(zhì)高的人才是稀缺性資源，人力資源流向工資率高的地區(qū)和產(chǎn)業(yè)是市場配置的必然結(jié)果。在這種情況下，企業(yè)的一部分利潤應(yīng)是管理者才能和經(jīng)營者人力資本的價(jià)格，應(yīng)釆取有效的激勵(lì)機(jī)制，讓經(jīng)營者有權(quán)利享受企業(yè)剩余索取權(quán)，這才是企業(yè)對經(jīng)營者價(jià)值的承認(rèn)和肯定。管理層持股激勵(lì)是對經(jīng)營者人力資本的長期激勵(lì)，成功地將其價(jià)值與反映其能力和素質(zhì)的股票市場價(jià)格聯(lián)系起來，從而達(dá)到激勵(lì)的效果。另外，管理層持股激勵(lì)在某種程度上不僅盡量避免了公司的人力資本的道德風(fēng)險(xiǎn)，而且還能為公司吸引有魄力和能力的人才，這在知識(shí)經(jīng)濟(jì)時(shí)代顯得尤為重要。
2.2.3.3企業(yè)家利潤理論。
早在1899年，克拉克就在其《財(cái)富的分配》著作中，首次提出了 “企業(yè)家利潤”理論，克拉克認(rèn)為企業(yè)家利潤是由產(chǎn)業(yè)的改良所產(chǎn)生的原始狀態(tài)的利潤的一部分。隨后，熊皮特在1911年在《經(jīng)濟(jì)發(fā)展理論》中專門論述了企業(yè)家利潤問題，認(rèn)為企業(yè)家利潤是一種超過成本的剩余，是一個(gè)企業(yè)的收入與支出之間的差額。
為了說明利潤的歸屬問題，熊皮特論證了剩余利潤的來源和存在，指出企業(yè)剩余是由企業(yè)家的創(chuàng)新活動(dòng)所形成的，尤其是企業(yè)家“實(shí)現(xiàn)了新的組合”.1921年，奈特在其經(jīng)典著作《風(fēng)險(xiǎn)、不確定性與利潤》中也論述了企業(yè)家利潤的問題。奈特認(rèn)為市場經(jīng)濟(jì)中的生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)面臨著很多風(fēng)險(xiǎn)，風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生了不確定性，而不確定性產(chǎn)生了利潤，即“利潤完全就變成一種以無法預(yù)見的方式表現(xiàn)這種不確定性所遺留下來的事后的剩余”.企業(yè)家是使生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)得以進(jìn)行并承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的人，因此企業(yè)家利潤應(yīng)是承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的報(bào)酬。顯然，熊皮特和奈特從不同角度證明了企業(yè)剩余索取權(quán)應(yīng)由企業(yè)家所擁有。前者把剩余看成是企業(yè)家創(chuàng)新活動(dòng)的結(jié)果，而后者把剩余視作承擔(dān)了風(fēng)險(xiǎn)和預(yù)見了不確定性的結(jié)果。股權(quán)激勵(lì)也是對企業(yè)家創(chuàng)新活動(dòng)和承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的回報(bào)，是讓經(jīng)營者享有剩余收益索取權(quán)的體現(xiàn)。同時(shí)，企業(yè)家的報(bào)酬更多地依靠公司業(yè)績，如果業(yè)績不佳，其獲得的收益也相應(yīng)減少。這樣，就可以使公司生產(chǎn)經(jīng)營過程中的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)和所獲收益相對稱。
以上三個(gè)理論從三個(gè)不同的角度說明了管理層持股激勵(lì)的必要性，其基本思想是一致的。由于現(xiàn)代大企業(yè)中所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)兩權(quán)分離導(dǎo)致的委托一代理問題，實(shí)行管理層持股激勵(lì)機(jī)制開始變得必要，可以說委托一代理理論是管理層持股激勵(lì)的動(dòng)因，也是股權(quán)激勵(lì)起源的基本理論;在現(xiàn)代的企業(yè)制度中，人力資源創(chuàng)造的利潤在企業(yè)利潤中占著很重要的作用，應(yīng)當(dāng)承認(rèn)經(jīng)營者對企業(yè)利潤的剩余索取權(quán)，讓管理者擁有股權(quán)，實(shí)質(zhì)上是承認(rèn)了管理者對企業(yè)的剩余索取權(quán)，管理層持股激勵(lì)正是對人力資源價(jià)值的肯定，從這個(gè)意義上說，人力資本理論是管理層持股激勵(lì)的前提;根據(jù)企業(yè)家利潤理論，讓經(jīng)理人持有公司股份，其收益更多地依靠經(jīng)理人對企業(yè)的經(jīng)營成果，如果沒有經(jīng)營好企業(yè)，其獲得的受益也相應(yīng)減少，這一角度實(shí)際是揭示了實(shí)施管理層持股激勵(lì)機(jī)制后的結(jié)果，因此，可以說企業(yè)家利潤理論是管理層持股激勵(lì)的基礎(chǔ)。雖然委托一代理理論、人力資本理論和企業(yè)家利潤理論是從三個(gè)不同的角度說明持股激勵(lì)的作用和重要性的，其目的都是鼓勵(lì)企業(yè)所有者轉(zhuǎn)讓部分股權(quán)給經(jīng)理人，將股權(quán)的潛在價(jià)值作為激勵(lì)管理者的手段，從而為企業(yè)帶來更大的價(jià)值。
2.2.4 管理層持股與企業(yè)價(jià)值關(guān)系
公司實(shí)施管理層持股激勵(lì)計(jì)劃后，公司績效能否得到改善，對于此問題一直是理論界和實(shí)務(wù)界關(guān)注的焦點(diǎn)問題。上世紀(jì)三十年代初國外學(xué)者就幵始研究其二者的關(guān)系，但是得出的結(jié)論卻不盡相同。結(jié)論主要分為三種，分別為正相關(guān)論、負(fù)相關(guān)論、區(qū)間效應(yīng)論和無關(guān)論。其中相關(guān)論認(rèn)為當(dāng)管理層持股比例較高時(shí)。市場的約束力量將使管理層尋求公司價(jià)值最大化，所以管理者持有股份增加可以提高公司績效;而負(fù)相關(guān)論則認(rèn)為當(dāng)管理層持股比例太高，會(huì)產(chǎn)生“管理層掘壕自守”,反而降低公司的績效。上述的兩種理論認(rèn)為管理層持股與企業(yè)價(jià)值呈單純的線性關(guān)系，還有一部分學(xué)者認(rèn)為管理層持股與企業(yè)價(jià)值是呈非單純線性關(guān)系，也就是隨著管理層持股比例的增加企業(yè)價(jià)值存在區(qū)間效應(yīng)。
2.2.4.1正相關(guān)論。
正相關(guān)論指管理層持股與公司價(jià)值的線性的正相關(guān)關(guān)系，即管理層持股比例越高，公司價(jià)值也越好，公司價(jià)值是管理層持股比例的單調(diào)遞增函數(shù)。
Mehran(1995f5]選取1979-1980年的制造業(yè)公司作為研究樣本，在其中隨機(jī)抽取了153家公司，經(jīng)研究發(fā)現(xiàn)：對公司首席執(zhí)行官(CEO)的激勵(lì)可以有效的提高公司的績效，其持股比例與企業(yè)價(jià)值呈顯著的正相關(guān)。ChungH K和Praitt StW(1996)[36]的實(shí)證研究表明，管理層股權(quán)對于企業(yè)價(jià)值存在顯著影響，當(dāng)管理層持股比例增加1 %時(shí)，公司的Tobin Q值增加0.9975^.高雷和宋順林(2007)[37]選取2000-2004年連續(xù)五年的上市公司的作為研究對象，采用平均模型和面板數(shù)據(jù)模型相結(jié)合的方式，研究出管理層(經(jīng)理、董事、監(jiān)事)持股規(guī)模(持股比例及價(jià)值)與公司績效呈現(xiàn)顯著正相關(guān)。葛杰、殷建(2008)[38]選取我國的上市公司作為研究管理層持股激勵(lì)的實(shí)施效果的樣本，經(jīng)研究得出公司績效這一綜合指標(biāo)與管理層持股比例、第一大股東持股比例、公司規(guī)模呈顯著的正相關(guān)。李世剛(201將管理層激勵(lì)分為兩種股權(quán)激勵(lì)和薪酬激勵(lì)，以2007-2009年全部A股公司為樣本進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，高管人員薪酬和持股比例均提高了上市公司的績效，管理層激勵(lì)達(dá)到了利益趨同的目的。
2.2.4.2負(fù)相關(guān)論。
負(fù)相關(guān)論指管理層持股與公司價(jià)值的線性負(fù)相關(guān)關(guān)系，即管理層持股比例越高，公司價(jià)值越低，即公司價(jià)值是管理層持股比例的單調(diào)遞減函數(shù)。RobertC. Hanson和Moon H. Song(2000)[4^if究得出，公司的管理層持股比例較高，其會(huì)增加與公司股東談判的籌碼，此時(shí)就會(huì)出現(xiàn)負(fù)的協(xié)同效應(yīng)，導(dǎo)致股東的權(quán)益的損失，因此認(rèn)為管理層持股比例較高時(shí)，會(huì)對公司價(jià)值起到負(fù)面的影響。Ghosh和Sirmans(2003)[4i]選取美國不動(dòng)產(chǎn)投資信托公司的截面數(shù)據(jù)作為研究樣本，運(yùn)用實(shí)證研究的方法分析出管理層持股對公司價(jià)值的影響呈負(fù)相關(guān)變化。顧斌，周立彈(2007)[42]利用2002年以前實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的56家上市公司的凈調(diào)整后的凈資產(chǎn)收益率與管理層持股比例數(shù)據(jù)，根據(jù)其披露的2002-2005年的數(shù)據(jù)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析，得出管理層持股激勵(lì)不具有長期效應(yīng)的結(jié)論。邵勝楠(2011)[43]將管理層激勵(lì)分為工資、獎(jiǎng)金、期權(quán)、股票增值及解聘引起的損失等，選取2007-2009年高科技上市公司作為研究樣本，經(jīng)過實(shí)證研究得出，管理層激勵(lì)對公司管理人員并沒有顯著的激勵(lì)作用。
2.2.4.3區(qū)間效應(yīng)論。
區(qū)間效應(yīng)論是目前的主流結(jié)論，認(rèn)為管理層持股比例與公司價(jià)值之間存在區(qū)間效應(yīng)，即呈現(xiàn)曲線關(guān)系或分段線性關(guān)系。其中最典型的一篇是Morck等(1988)[44]選取1980年《財(cái)富》500強(qiáng)中371家公司作為研究樣本來分析管理層持股比例與公司績效之間的關(guān)系，公司績效選用TobinQ值，管理層持股比例則選用持股比例不少于0.2%的管理層股份總數(shù)，實(shí)證部分運(yùn)用分段線性回歸進(jìn)行分析，得出管理層持股比例與公司績效之間存在非線性關(guān)系，當(dāng)管理層持股比例在0-5%區(qū)間內(nèi)顯示正相關(guān)，5%. 25%區(qū)間顯示負(fù)相關(guān)，大于25%又正相關(guān)，其變化呈N形。
Griffith(1999廣]也發(fā)現(xiàn)管理層持股比例與公司績效是相關(guān)的，而且不同區(qū)間其變化方向也不同。當(dāng)管理層持股在0%-15%區(qū)間時(shí)，TobinQ值升高，當(dāng)管理層持股在15%-50%區(qū)問時(shí)，TobinQ值下降，而大于50%時(shí)再次Tobin Q值上升。馬施，李娜(2010)[46]等選取2006-2008年A股上市公司數(shù)據(jù)，對國有與非國有控股上市公司管理層持股的激勵(lì)效應(yīng)進(jìn)行研究。研究結(jié)果表明，國有控股公司管理層持股比例與公司價(jià)值呈N型關(guān)系，而非國有控股公司管理層持股比例與公司價(jià)值呈倒U型關(guān)系。潭慶美，吳金克(2011)[47]以2004-2009年的我國中小企業(yè)上市公司數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，分析了管理層持股與公司績效之間的關(guān)系。實(shí)證結(jié)果表明，TobinQ值、總資產(chǎn)收益率與管理層持股之間均存在明顯的N形關(guān)系。
2.2.5 研究現(xiàn)狀分析
近年來，媒體在公司治理中的作用逐漸得到了學(xué)者的重視。媒體監(jiān)督被認(rèn)為是新興市場上有效的替代法律對投資者保護(hù)不足的一項(xiàng)重要制度安排。由于所有者與經(jīng)營者之間的委托代理關(guān)系而產(chǎn)生的管理層持股對企業(yè)價(jià)值的影響是每個(gè)公司都需要面對的公司治理問題。已經(jīng)有眾多學(xué)者對管理層持股與企業(yè)價(jià)值關(guān)系問題進(jìn)行了研究，分別對股權(quán)集中度、第一大股東持股比例、資本結(jié)構(gòu)等對管理層持股與企業(yè)價(jià)值關(guān)系的影響進(jìn)行了研究，但是從以上研究可以看出：學(xué)者們的研究角度都是從公司治理內(nèi)部展開的，而媒體作為公司的一個(gè)重要的外部治理機(jī)制對管理層持股與企業(yè)價(jià)值關(guān)系也會(huì)產(chǎn)生重要影響，本文將從媒體關(guān)注這一角度研究媒體關(guān)注對我國上市公司管理層持股與企業(yè)價(jià)值關(guān)系的影響。
3媒體關(guān)注對管理層持股與企業(yè)價(jià)值關(guān)系影響的實(shí)證研究
3.1研究假設(shè)
媒體治理是公司治理的一個(gè)重要方面，一方面媒體具有監(jiān)督功能，能夠抑制管理者的機(jī)會(huì)主義行為，減少盈余管理;另一方面，媒體又給管理者帶來了巨大的市場壓力，他們?yōu)榱诉_(dá)到市場分析師的期望，或者為了滿足市場的預(yù)期，反而有可能采取更多的機(jī)會(huì)主義行為。但是，目前沒有學(xué)者從這兩個(gè)方面，考察媒體關(guān)注與上市公司盈余管理之間的關(guān)系，在我國目前的制度環(huán)境下，媒體關(guān)注的監(jiān)督功能與市場壓力功能成為一個(gè)值得研究的問題�！orck 等(1988)[44]、Griffith(1999)[45]、馬施，李娜(2010)[46]、譚慶美，吳金克(2011)[47]等學(xué)者的研究結(jié)果都表明管理層持股比例與公司價(jià)值之間存在區(qū)間效應(yīng)。Morck等人發(fā)現(xiàn)，在公司內(nèi)部股東持股比例達(dá)5%之前，托賓Q值隨管理層持股比例的增加而增加，這與“利益趨同假說” 一致。然后，托賓Q值隨公司管理層持股比例的增加而下降，直至管理層持股比例達(dá)25%,這與掘壕自守假說一致;最后當(dāng)公司管理層持股比例超過25%時(shí)，托賓Q值隨內(nèi)部股東持股比例的增加而緩慢增加。本文在這一研究的基礎(chǔ)上，結(jié)合中國企業(yè)樣本數(shù)據(jù)，進(jìn)一步研究了媒體關(guān)注度對不同管理層持股比例區(qū)間下管理層持股比例與企業(yè)價(jià)值關(guān)系的影響。
本文分析相關(guān)理論假說時(shí)認(rèn)為，當(dāng)管理層持股比例較低時(shí)，管理者與股東之間的利益驅(qū)同效應(yīng)占主導(dǎo)地位，管理層持股比重的提高可以有效降低代理成本，有利于中小上市企業(yè)市場績效和會(huì)計(jì)績效的改善。根據(jù)利益趨同假說，媒體能夠?qū)ν顿Y者發(fā)揮有效的輿論引導(dǎo)作用，媒體的引導(dǎo)作用能夠幫助提高企業(yè)價(jià)值，此時(shí)，管理層持股比例越高，管理層因企業(yè)價(jià)值提高獲利就越多，媒體在這時(shí)發(fā)揮了有效的監(jiān)督和引導(dǎo)作用。因此，論文假設(shè)：
HI:在低管理層持股組中，媒體關(guān)注度對管理層持股比例與企業(yè)價(jià)值關(guān)系有增強(qiáng)作用。
當(dāng)管理層持股比例較高，但未達(dá)到絕對控股時(shí)，管理層持股比重的增加會(huì)導(dǎo)致管理者防御，造成管理者對其他股東的利益侵占，增加了代理成本，不利于中小上市企業(yè)市場績效和會(huì)計(jì)績效的改善。此時(shí)，管理者有足夠的能力鞏固自己的管理地位以免受媒體的監(jiān)督，媒體的監(jiān)督作用不能有效地發(fā)揮。因此，論文假設(shè)：
H2:在中管理層持股組中，媒體關(guān)注度對管理層持股比例與企業(yè)價(jià)值關(guān)系無顯著影響。
當(dāng)管理層持股比例達(dá)到絕對控股時(shí)，管理層對企業(yè)具有絕對控制權(quán)，管理層利益與企業(yè)利益趨向一致，股權(quán)激勵(lì)作用明顯，管理層持股比重的進(jìn)一步增加將會(huì)刺激管理者的經(jīng)營行為，對中小上市企業(yè)市場績效和會(huì)計(jì)績效同樣具有顯著的正向影響。此時(shí)，媒體能夠充分有效地發(fā)揮其揭露和引導(dǎo)功能，通過引起監(jiān)管部門注意，影響股票市場波動(dòng)等渠道影響管理層的利益。因此，論文假設(shè)：
H3:在高管理層持股組中，媒體關(guān)注度對管理層持股比例與企業(yè)價(jià)值關(guān)系有增強(qiáng)作用。
3.2模型設(shè)定
3.2.1 變量選取
1、企業(yè)價(jià)值
本文選取托賓Q和總資產(chǎn)收益率(ROA)作為企業(yè)價(jià)值的衡量指標(biāo)，其公式為;丁0扮11'3(5=市場價(jià)值/重置成本=(每股價(jià)格><流通股份數(shù)+每股凈資產(chǎn)><非流通股份數(shù)+負(fù)債賬面價(jià)值)/總資產(chǎn)總資產(chǎn)報(bào)酬率(ROA)=凈利潤/總資產(chǎn)平均余額;總資產(chǎn)平均余額=(資產(chǎn)合計(jì)期末余額+資產(chǎn)合計(jì)上年期末余額)/2.
2、管理層持股比例
學(xué)者們一般的分歧都在于對管理層范圍的界定。本文第二章對管理層進(jìn)行了界定，所以在實(shí)證部分研究的管理層包括：總裁、副總裁、總經(jīng)理、副總經(jīng)理、公司董事會(huì)成員、董事會(huì)秘書、財(cái)務(wù)總監(jiān)、總工程師等，還包括中層的管理者和關(guān)鍵崗位的骨干精英。公式為：
管理層持股比例(GC)=管理層持股總數(shù)/公司總股本數(shù)3、控制變量。媒體關(guān)注度(MEDIA)。李培功、沈藝峰，2010; Dyck、Volchkova and Zingales,2008等的研究結(jié)論都表明媒體的披露、監(jiān)督和輿論引導(dǎo)功能能夠?qū)芾韺有袨楫a(chǎn)生影響。本文中Media的取值借鑒徐莉萍、辛宇和祝繼高(2011)研究媒體關(guān)注與上市公司社會(huì)責(zé)任履行關(guān)系中的做法，使用《重要報(bào)紙全文數(shù)據(jù)庫》中檢索到的關(guān)于2010-2012各上市公司的新聞報(bào)道次數(shù)。
本文根據(jù)譚慶美、吳金克在2011年和魏峰、冉光和在2006年的研究結(jié)論選取了公司規(guī)模、直接控股股東持股比例、股東性質(zhì)、公司未來成長能力作為控制變量進(jìn)行研究。
公司規(guī)模(LNA)。公司的規(guī)模越大越能更好的抵御市場風(fēng)險(xiǎn)，也可在獲得投資需要資金的同時(shí)制造出一定的競爭壁壘，對于潛在的進(jìn)入者能夠進(jìn)行有效的阻止，這樣就有利于提高該公司的行業(yè)競爭力，并有助于提高公司的績效。與此同時(shí)，由于公司規(guī)模過大會(huì)對市場的反應(yīng)遲鈍，也會(huì)導(dǎo)致公司決策效率的低下，會(huì)不利于企業(yè)價(jià)值的提高。本文對公司規(guī)模的衡量是引入大多數(shù)學(xué)者采用的期末總資產(chǎn)的自然對數(shù)。
直接控股股東持股比例(DDG)。股權(quán)集中度這一指標(biāo)可以度量因各股東所持股比例的不同而表現(xiàn)出來的股權(quán)結(jié)構(gòu)是集中還是分散。公司的股權(quán)越集中，股東對管理層的監(jiān)控力就越高，從而提高企業(yè)價(jià)值。由于持股比例決定著公司歸誰所控制，因此在股權(quán)集中度的分析中，最重要的問題就是第一大股東的持股比例和其他大股東持股比例的問題。本文分別選用直接控股股東持股比例，反映上市公司股權(quán)集中度。直接控股股東持股比例用直接控股股東持有的股票數(shù)量占總股本的比例表示。
股權(quán)性質(zhì)(SSP)。國有股是否為第一大股東，是則取值為1,否則取值為0.張國林和曾令琪(2005)、Sun和Tong(2003)等學(xué)者的研究結(jié)論都表明股權(quán)性質(zhì)對企業(yè)價(jià)值存在影響。
公司未來成長能力(GR)。本文在提出研究假設(shè)時(shí)己分析出公司未來成長能力對企業(yè)價(jià)值是有影響的。一個(gè)公司的成長性越高，代表其發(fā)展?jié)摿υ酱�，那么該公司的價(jià)值表現(xiàn)也會(huì)越好。本文對公司未來成長能力的衡量用公司的主營業(yè)務(wù)收入增長率表示。
交叉變量(GC*MEDIA)。本文用管理層持股比例GC和媒體關(guān)注度MEDIA的成績作為交互變量，用來衡量媒體關(guān)注度對管理層持股與企業(yè)價(jià)值相關(guān)關(guān)系的影響。
3.2.2 模型設(shè)定
鑒于本文的研究假設(shè)HI為管理層持股對企業(yè)價(jià)值的影響是否存在區(qū)間效應(yīng)，所以本文針對假設(shè)H1,以每股收益和凈資產(chǎn)收益率分別作為自變量設(shè)置了兩個(gè)模型，模型一和模型三分別是以托賓Q和總資產(chǎn)報(bào)酬率(ROA)為因變量，用來檢驗(yàn)管理層持股與企業(yè)價(jià)值的相關(guān)關(guān)系，并根據(jù)回歸曲線對管理層持股進(jìn)行分組;模型二和模型四則用來檢驗(yàn)媒體關(guān)注度對管理層持股與企業(yè)價(jià)值相關(guān)關(guān)系的影響;模型設(shè)定如下：
其中托賓Q和ROA分別表示企業(yè)價(jià)值，GC為管理層持股比例，MEIDA、DDG、LNA、SSP、GR和GC*MEDIA分別表示的是媒體關(guān)注度、直接控股股東持股比例、公司期末總資產(chǎn)的自然對數(shù)、控股股東是否國有股、公司未來成長能力和管理層持股比例與媒體關(guān)注度的交叉變量，Po是常數(shù)項(xiàng)，Pi、p2、P3、P4、P5、Pfi. P7為回歸系數(shù)，S為隨機(jī)誤差項(xiàng)。
3.3數(shù)據(jù)來源
本文所選樣本資料全部來源于中國證監(jiān)會(huì)網(wǎng)站、國泰君安數(shù)據(jù)庫、上海證券交易所及深圳證券交易所。樣本數(shù)據(jù)的篩選原則是：
1、考慮管理層持股的時(shí)間影響。為了避免因管理層持股時(shí)間太短，而對企業(yè)價(jià)值的影響有限，論文選取2010-2012年管理層連續(xù)三年都持有公司股份的上市公司作為樣本。
2、只選擇A股上市公司。因?yàn)锽股和H股影響A股的信息披露，所以副除同時(shí)發(fā)行B股或H股的A股上市公司，僅保留A股上市的公司。
3、由于極端值對統(tǒng)計(jì)結(jié)果會(huì)產(chǎn)生不利影響，論文剔除ST和*ST公司、暫停上市和己退市的公司以及被注冊會(huì)計(jì)師出具過保留、否定和無法表示意見的審計(jì)意見的上市公司。
4、剔除個(gè)別異常和數(shù)據(jù)不全的樣本。通過逐個(gè)翻閱上市公司的公告和年報(bào)，并考慮管理層持股的情況和其數(shù)據(jù)的可得性，經(jīng)過以上四個(gè)條件的蹄選，論文最終選取了 2010-2012年共2202個(gè)樣本數(shù)據(jù)作為實(shí)證研究的對象，其中每一年的所選取的樣本數(shù)量為734家。論文釆用統(tǒng)計(jì)軟件SPSS進(jìn)行數(shù)據(jù)分析處理。
3.4實(shí)證分析
3.4.1 描述性統(tǒng)計(jì)
3.3.1.1管理層持股比例的總體現(xiàn)狀
上市公司管理層持股總體數(shù)量偏多、持股比例偏低，若對沒有管理層持股的公司加以考慮，管理層持股數(shù)量占總股本的比例顯得微不足道。但從年份的角度可以看出，2010年的持股均值為0.1648,2012年的持股均值為0.1497,2010-2012年三年管理層持股比例均值呈現(xiàn)出逐年下降的趨勢。
最近三年我國平均有68.44%的上市公司管理層持有公司股份，2010-2012年我國上市公司的管理層持股公司數(shù)量的比重在逐年上升，2012年最多達(dá)到了 71.23%,說明有越來越多的上市公司在實(shí)施管理層持股激勵(lì)模式。同時(shí)也可以看出，我國上市公司中管理層零持股現(xiàn)象雖然有所緩解，但在三年中管理層零持股的上市公司數(shù)量的比重平均占有31.56%,管理層持股比例最小值仍然均為0,也說明了上市公司管理層零持股現(xiàn)象仍然存在并未消除，且比重較大。
在以往的研究中，各界學(xué)者基本均認(rèn)為我國管理層持股規(guī)模偏小，研究管理層持股比例的均值大約在1.0%左右。之所以本文的樣本分析結(jié)果與國內(nèi)學(xué)者的分析結(jié)果相差很多，其原因主要有兩點(diǎn)：首先，選擇的樣本數(shù)據(jù)不同。以往的學(xué)者選擇的樣本為全體上市公司，本文所選擇的是2010-2012均由管理層持股的上市公司。其次，現(xiàn)有文獻(xiàn)中的大多數(shù)研究所取得的數(shù)據(jù)僅僅為某一年數(shù)據(jù)。所以，本文所得的最近三年管理層持股的公司數(shù)量以及平均持股規(guī)模都有明顯的上升趨勢。
3.3.1.2管理層持股行業(yè)分布
依據(jù)證監(jiān)會(huì)對行業(yè)的分類標(biāo)準(zhǔn)，本文選取幾類較為重要的行業(yè)對上市公司的管理層持股情況進(jìn)行考察。
2012年的管理層持股均值最大的是建筑業(yè)，其數(shù)值達(dá)到了 22.79%.表中的農(nóng)業(yè)、制造業(yè)、建筑業(yè)、信息技術(shù)業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)以及社會(huì)服務(wù)業(yè)的管理層持股均值相對較大，其管理層持股比例均大于10%,而電力、熱力、燃?xì)饧八a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)、交通運(yùn)輸、倉儲(chǔ)和郵政業(yè)的持股比例則相對較低。根據(jù)三年的數(shù)據(jù)分析得出，2010-2012年的上市公司零持股的數(shù)量仍占有較大比重，但從各行業(yè)管理層持股比例均值來看，除采礦業(yè)、批發(fā)零售業(yè)和交通運(yùn)輸業(yè)，三年管理層持股比例基本呈現(xiàn)出逐年降低態(tài)勢，尤以制造業(yè)、建筑業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)以及社會(huì)服務(wù)業(yè)最為明顯。
3.3.1.3模型總體描述性統(tǒng)計(jì)
我國上市公司2010-2012年管理層持股比例平均值為0.06524,而其他國內(nèi)的學(xué)者研究整體上市公司所得到的管理層持股比例大部分在0.01左右，說明上市公司的管理層持股水平還是較高的，同時(shí)也初步驗(yàn)證了本文的研究意義。從表3-4還可以看出，上市公司管理層持股水平從2008年到2010年呈現(xiàn)出上升趨勢，這說明上市公司整體越來越重視管理層持股激勵(lì)這一模式，但從管理層持股的最小值與最大值的比較來看，管理層持股比例兩極分化仍然較為嚴(yán)重。
2202家樣本公司的被解釋變量托賓Q,標(biāo)準(zhǔn)差為1.6169,樣本之間差異較為明顯，這與所選樣本來自于滬深兩市各個(gè)行業(yè)的上市公司有關(guān)，也和各公司所面臨的投資風(fēng)險(xiǎn)、市場環(huán)境、融資環(huán)境等不相同有關(guān)�？傎Y產(chǎn)報(bào)酬率(ROA)樣本之間差異相對較小，標(biāo)準(zhǔn)差為0.0552.托賓Q和總資產(chǎn)報(bào)酬率均值分別為2.4780和0.0577,樣本整體有盈利能力，且二者最小值為負(fù)數(shù)，說明研究樣本的覆蓋面較廣，具有代表性。
解釋變量管理層持股比例的最小值接近于零，最大值為0.7882.其中最大值的持股公司為勝利精密的監(jiān)事會(huì)主席和董事會(huì)成員以及執(zhí)行副總裁持有。
在控制變量中，媒體關(guān)注度的標(biāo)準(zhǔn)差最高為14.518,說明媒體對上市公司的關(guān)注存在扎堆報(bào)道的現(xiàn)象。其次為總資產(chǎn)自然對數(shù)標(biāo)準(zhǔn)差為1.1074,說明各個(gè)公司規(guī)模差異大，所以不能忽視公司規(guī)模這一變量對企業(yè)價(jià)值的影響;公司未來成長能力指標(biāo)主營業(yè)務(wù)收入增長率的平均值為0. 2343,與最大值10.0539相距甚遠(yuǎn)，根據(jù)進(jìn)一步的統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，這種差異是與各公司的戰(zhàn)略選擇和經(jīng)營特點(diǎn)有關(guān);直接控股股東持股比例的均值為0.3437,未達(dá)到絕對的控股，可以看出上市公司一股獨(dú)大的現(xiàn)象并不明顯。
3.4.2 相關(guān)性統(tǒng)計(jì)分析
在進(jìn)行回歸分析前，首先應(yīng)對各個(gè)變量間的相關(guān)性進(jìn)行檢驗(yàn)，其原因是要排除關(guān)聯(lián)度極高的自變量影響回歸方程的正確性，防止產(chǎn)生多重共線的問題。多重共線是在線性回歸模型中，由于自變量之間存在精確或者高度相關(guān)的關(guān)系，從而使模型的估計(jì)失真或難以準(zhǔn)確估計(jì)。所指的高度相關(guān)通常是自變量問的相關(guān)系數(shù)大于0.8.所以，即使自變量之間存在顯著的相關(guān)關(guān)系，但只要相關(guān)系數(shù)較低或其相關(guān)系數(shù)沒有高于0.8的情況下，自變量的選取設(shè)定是符合統(tǒng)計(jì)學(xué)設(shè)定原理的。下表為變量Pearson相關(guān)系數(shù)假設(shè)檢驗(yàn)表，如表3-5所示。
管理層持股與兩個(gè)被解釋變量托賓Q和總資產(chǎn)報(bào)酬率相關(guān)系數(shù)分別為0.193和0.115,也都大于0.05,說明管理層持股與上市公司企業(yè)價(jià)值之間接近線性關(guān)系，符合論文前面的假設(shè)，也為下文的回歸分析提供初步證據(jù)。公司規(guī)模、成長能力以及直接控股股東持股比例不管是和每股收益還是凈資產(chǎn)收益率都顯示存在線性關(guān)系，本文選取的三個(gè)控制變量的指標(biāo)是有效的，其它的三個(gè)假設(shè)也都得到了初步驗(yàn)證。再從變量間的相關(guān)系數(shù)來看，都沒有達(dá)到0.5,最高值0.567也明顯低于高度相關(guān)設(shè)定值0.8,因此可以得出，本文選取的自變量之間共線性不強(qiáng)，也不會(huì)產(chǎn)生多重共線的問題，其設(shè)定符合統(tǒng)計(jì)學(xué)的設(shè)定原理。
3.4.3 頭證結(jié)果
3.3.3.1樣本分組
為了檢驗(yàn)本文的研究假設(shè)，本文首先對模型一和模型三進(jìn)行回歸，并根據(jù)回歸結(jié)果對樣本進(jìn)行分組，以研究在不同管理層持股比例組中，媒體關(guān)注度對管理層持股比例與企業(yè)價(jià)值關(guān)系的影響。為了能夠更加全面的衡量企業(yè)價(jià)值，本文選取了托賓Q和總資產(chǎn)報(bào)酬率(ROA)兩個(gè)被解釋變量，來驗(yàn)證管理層持股對上市公司企業(yè)價(jià)值的影響是否存在區(qū)間效應(yīng)，下面針對上文設(shè)計(jì)的兩個(gè)模型來分別進(jìn)行回歸分析�！ ∧Ｐ鸵坏膕ig為0.000,遠(yuǎn)小于0.05的顯著性水平，模型通過F值檢驗(yàn)，該回歸方程的顯著性較好，具有統(tǒng)計(jì)學(xué)的意義。表3-6中，VIF值也通過了共線性檢驗(yàn)，表明變量間不存在顯著的多重共線性。
除直接控股股東持股比例外，模型一的所有變量sig顯著性檢驗(yàn)都小于0.05水平，各變量均通過T值的檢驗(yàn)，與托賓Q顯著相關(guān)。模型一的三個(gè)控制變量均與托賓Q顯著正相關(guān)，其中與營業(yè)收入增長率相關(guān)性最強(qiáng)，說明公司的成長潛力越大，企業(yè)價(jià)值也越高。而由于股東不直接參與公司的經(jīng)營管理，直接控股股東持股比例越高的公司并沒有明顯提高公司的托賓Q值。公司股權(quán)性質(zhì)也與托賓Q呈正向相關(guān)，說明第一大股東為國有股的公司其企業(yè)價(jià)值就越高，這也證實(shí)了前文的假設(shè)。公司總資產(chǎn)自然對數(shù)與托賓Q顯著負(fù)相關(guān)，說明總資產(chǎn)越高的公司，企業(yè)價(jià)值越低。設(shè)。GC、GC2及GC3也均通過T值檢驗(yàn)與托賓Q顯著相關(guān)，GC和GC3的相關(guān)系數(shù)為正，GC2相關(guān)系數(shù)為負(fù)，說明管理層持股對上市公司的價(jià)值影響呈現(xiàn)出N形曲線，管理層持股對上市公司價(jià)值的影響是存在區(qū)間效應(yīng)的。分析回歸分析的結(jié)果，將相關(guān)系數(shù)帶入所建立的模型，得出方程：
TobinQ=14.497+4.058GC-16.341GC^+16.785GC^+0.399GR+0.224SSP-0.567LNA+0.324DDG通過對上述方程的管理持股比例變量進(jìn)行一次求導(dǎo)，求出方程的拐點(diǎn)，分別為16.73%和48.18%.當(dāng)管理層持股比例處在0-16.73%之間時(shí)，隨著管理層持股比例的增加，企業(yè)價(jià)值也隨之上升。在管理層持股比例較低的情況下，公司的管理層持股水平處于較低水平，出現(xiàn)企業(yè)價(jià)值隨著管理層持股比例的增加而增加的情況;當(dāng)管理層持股比例介于16.73%和48.18%之間時(shí)，隨著管理層持股比例的上升，企業(yè)價(jià)值開始下降;當(dāng)管理層持股比例大于48.18%時(shí)，隨著管理層持股比例的增加，企業(yè)價(jià)值也隨之增加。因此驗(yàn)證了管理層持股比例對企業(yè)價(jià)值的影響存在區(qū)間效應(yīng)的假設(shè)。
模型三的sig顯著性檢驗(yàn)為0.000,遠(yuǎn)小于0.05的顯著性水平，通過F值檢驗(yàn)，回歸方程的顯著性較好，分析的模型具有統(tǒng)計(jì)學(xué)意義。如表5-8所示，公司股權(quán)性質(zhì)Beta系數(shù)為0.003,sig為0.363,公司總資產(chǎn)自然對數(shù)Beta系數(shù)為0.001,sig為0.326,顯著性檢驗(yàn)未通過，表明這兩個(gè)控制變量與總資產(chǎn)報(bào)酬率(ROA)相關(guān)關(guān)系不顯著。因?yàn)楣疽?guī)模越大，企業(yè)價(jià)值越高，但企業(yè)的經(jīng)營績效卻不一定越高。除此之外，其它變量均通過T值的檢驗(yàn)。
再看表3-7,GC、GC2、GC3與總資產(chǎn)報(bào)酬率的相關(guān)性，其T值均通過檢驗(yàn)，表現(xiàn)出顯著的相關(guān)性，性，其中GC和GC3的相關(guān)系數(shù)為正，GC2的相關(guān)系數(shù)為負(fù)，結(jié)果與在文獻(xiàn)綜述提到的Morck、shleifer和vishny的研究結(jié)論相似，管理層持股比例對企業(yè)價(jià)值的影響呈現(xiàn)出先上升再下降再上升的N形曲線關(guān)系，證明論文的假設(shè)1即管理層持股對企業(yè)價(jià)值的影響存在區(qū)間效應(yīng)。分析回歸分析的結(jié)果，將相關(guān)系數(shù)帶入所建立模型，得出方程：
ROA=0.010+0.177GC-0.536GC^+0.458GC^+0.020GR+0.031DDG通過對上述方程的管理持股比例變量進(jìn)行一次求導(dǎo)，求出方程的拐點(diǎn)，分別為23.71%和54.25%.這一結(jié)果也驗(yàn)證了管理層持股比例對企業(yè)價(jià)值的影響存在區(qū)間效應(yīng)的假設(shè)。對比表3-6和表3-7,可以看出公司規(guī)模和公司性質(zhì)會(huì)影響公司的托賓Q值，但與總資產(chǎn)報(bào)酬率不存在顯著的相關(guān)關(guān)系，而直接控股股東持股比例會(huì)影響公司的總資產(chǎn)報(bào)酬率，卻不會(huì)影響公司的托賓Q值。
在以托賓Q為因變量的模型中，將0-16.73%定為低管理層持股組，共1474家公司;將16.73%-48.18%定為中管理層持股組，共407家;將大于48.18%的樣本定為高管理層持股組，共321家。在以ROA為因變量的模型中，將0-23.71%定為低管理層持股組，共1559家公司;將23.71%-54.25%定為中管理層持股組，共437家;將大于54.25%的樣本定為高管理層持股組，共206家。
3.3.3.2分組回歸
在高管理層持股組和低管理層持股組管理層持股比例與托賓Q顯著正相關(guān)，且兩組數(shù)據(jù)中交互變量GC*MEDIA也通過了 T值檢驗(yàn)與托賓Q顯著正相關(guān)，說明媒體關(guān)注度高的公司管理層持股對托賓Q的影響更強(qiáng)，這也就是驗(yàn)證了前文的假設(shè)。表中還可以看出，相比高管理層持股組，低管理層持股組管理層持股比例與托賓Q的相關(guān)性更強(qiáng)，也更顯著，說明低管理層持股組中提高管理層持股比例更能提升托賓Q值。
表中還可看出，以ROA為因變量的回歸結(jié)果中，在中管理層持股組，管理層持股比例在系數(shù)上雖顯示與托賓Q為負(fù)相關(guān)，但sig值為0.341,未通過T值檢驗(yàn)，說明在中管理層持股組，管理層持股比例與企業(yè)價(jià)值的負(fù)相關(guān)關(guān)系不顯著。表3-8中以ROA為因變量的回歸結(jié)果顯示，在低管理層持股組中管理層持股比例與總資產(chǎn)報(bào)酬率顯著正相關(guān)，Beta系數(shù)為0.108.交互變量GC*MEDIA的Beta系數(shù)為0.011, sig為0.001,通過了 T值檢驗(yàn)，表明在低管理層持股組，媒體關(guān)注度越高，管理層持股與總資產(chǎn)報(bào)酬率的正相關(guān)關(guān)系越強(qiáng)。在高管理層持股組，管理層持股比例與總資產(chǎn)報(bào)酬率的顯著性明顯低于低管理層持股組，且交互變量沒有通過T值檢驗(yàn)，說明管理層持股比例越高的公司總資產(chǎn)報(bào)酬率越高，但媒體關(guān)注度高的公司并沒有明顯增強(qiáng)二者的相關(guān)關(guān)系。
除了高管理層持股組中交互變量的顯著性，模型四結(jié)果與模型二結(jié)果基本一致，實(shí)證結(jié)論驗(yàn)證了前文的利益趨同假說和掘壤自守假說，在低管理層持股組，管理層持股沒有達(dá)到對公司有控制力的比例，公司價(jià)值的最大化與管理層薪酬息息相關(guān)，管理層受外界約束力也比較強(qiáng)，此時(shí)媒體能夠有效發(fā)揮其關(guān)注對管理層行為的影響很強(qiáng)，媒體關(guān)注度高的公司管理層持股對企業(yè)價(jià)值的影響更強(qiáng);而隨著管理層持股比例不斷增加，公司的管理層所擁有的股份也隨之增加，他們手中的權(quán)利也就越大，其行為受外界的約束也就越弱，此時(shí)管理層有足夠的能力鞏固自己的管理地位以免受其他監(jiān)控機(jī)制的監(jiān)督，因此在中管理層持股組，媒體關(guān)注對管理層持股比例與企業(yè)價(jià)值關(guān)系的影響不顯著;當(dāng)管理層持股比例達(dá)到管理層絕對控制公司時(shí)，管理層就是公司的股東，管理層與股東利益一致，此時(shí)管理層會(huì)為了增加企業(yè)價(jià)值而在意輿論的壓力，此時(shí)媒體能夠有效地發(fā)揮其監(jiān)督和輿論引導(dǎo)功能，因此在高管理層持股組，媒體關(guān)注對管理層持股與企業(yè)價(jià)值管理影響比較顯著。
另外，實(shí)證結(jié)果也說明管理層持股比例達(dá)到對企業(yè)絕對控制時(shí)，相對于公司績效管理層更關(guān)注公司市場價(jià)值，導(dǎo)致媒體關(guān)注度對管理層持股比例與總資產(chǎn)報(bào)酬率的關(guān)系影響不顯著。
4實(shí)證結(jié)論
通過對研究假設(shè)與回歸結(jié)論的比較，論文對實(shí)證結(jié)果進(jìn)行了深入分析，分析結(jié)果如下：
1、在高管理層持股組和低管理層持股組中，公司媒體關(guān)注度越高，管理層持股比例與企業(yè)價(jià)值的TF.相關(guān)關(guān)系越強(qiáng)，在低管理層持股組中表現(xiàn)尤為明顯。而在中管理層持股組中，媒體關(guān)注度對管理層持股與企業(yè)價(jià)值的相關(guān)關(guān)系無增強(qiáng)作用。根據(jù)兩個(gè)模型的回歸結(jié)果可以得出，管理層持股與媒體關(guān)注度的交互項(xiàng)越高，其企業(yè)價(jià)值越高，不管是托賓Q還是總資產(chǎn)報(bào)酬率都是如此。媒體監(jiān)督能有效降低控制權(quán)的私人收益，有助于公司改正其腐壞和亂用職權(quán)的行為，有助甄別和曝光公司的會(huì)計(jì)犯罪等欺詐行為。此外，媒體曝光有助提高董事會(huì)效率，媒體關(guān)注也會(huì)影響高管行為。還有學(xué)者發(fā)現(xiàn)發(fā)現(xiàn)，較高的媒體關(guān)注更可能導(dǎo)致公司高管放棄有損公司價(jià)值的并購行為，通過監(jiān)督公司糟糕的業(yè)績，媒體關(guān)注提升了高管離職更替概率。媒體對企業(yè)的關(guān)注度越高，對管理層的的行為影響越大，越能激勵(lì)管理層做出對企業(yè)價(jià)值有利的決策。
分組回歸結(jié)果也可以看出，在低管理層持股組中媒體關(guān)注度對管理層持股比例與企業(yè)價(jià)值關(guān)系的影響更顯著，說明媒體關(guān)注對持股比例較低的管理者監(jiān)督更有效。在高管理層持股組中，交互變量GC*MEDIA與托賓Q的正相關(guān)關(guān)系更明顯，即媒體關(guān)注度高的企業(yè)管理層持股比例與托賓Q的相關(guān)關(guān)系更強(qiáng)，對管理層持股比例與總資產(chǎn)報(bào)酬率的相關(guān)關(guān)系影響則較弱。在中管理層持股組中，由于管理層持股比例與企業(yè)價(jià)值的負(fù)相關(guān)關(guān)系不夠顯著，對交互變量情況就不再分析。
實(shí)證結(jié)果表明，媒體監(jiān)督通過約束管理者行為增強(qiáng)了管理層持股對企業(yè)價(jià)值的影響，說明媒體監(jiān)督對被曝光企業(yè)具有約束功能。因此，為了解決上市公司違法違規(guī)、擾亂市場秩序的問題，有必要通過媒體監(jiān)督增加道德風(fēng)險(xiǎn)的壓力，增大其違法違規(guī)成本，督促企業(yè)做TH確的決策。為了保證證券市場的健康有序，媒體對企業(yè)曝光后，監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)針對其進(jìn)行企業(yè)的重組與并購、融資申請等業(yè)務(wù)進(jìn)行嚴(yán)格審核，核實(shí)被曝光企業(yè)的實(shí)際情況，完善企業(yè)信用體系。同時(shí)，應(yīng)加大對持股比例高甚至是控股的管理層的監(jiān)管力度，防止其有意操縱媒體的行為。在中央政府的媒體立法和地方政府對媒體的規(guī)定中，都大大肯定了媒體正確的輿論監(jiān)督作用和導(dǎo)向作用。只有建立起完善的法律體系，才能有效防止公司管理者通過操縱媒體誤導(dǎo)投資者或是掩蓋公司違規(guī)行為，進(jìn)而對公司進(jìn)行更加有效的監(jiān)管。
2、管理層持股比例與上市公司價(jià)值存在區(qū)間效應(yīng)
不管被解釋變量是托賓Q還是總資產(chǎn)報(bào)酬率，管理層持股比例對企業(yè)價(jià)值的影響都呈現(xiàn)出N形的曲線，兩個(gè)模型的回歸結(jié)果都很好的說明了管理層持股比例對企業(yè)價(jià)值的影響是存在區(qū)間效應(yīng)的，且所得的曲線呈現(xiàn)一致的變化。兩個(gè)模型的管理層持股比例在第一個(gè)區(qū)間時(shí)，由于公司的管理層才剛幵始持有公司股份，所以管理層的利益也開始趨向公司外部的股東利益，公司的代理成本下降，隨著管理層持股比例的增加企業(yè)價(jià)值隨之上升，此時(shí)，利益趨同假說有效。但當(dāng)管理層持股比例逐漸的增加，并越過第一個(gè)拐點(diǎn)時(shí)，管理層對公司內(nèi)部的控制力不斷加強(qiáng)，在此區(qū)間上由于沒有相應(yīng)的約束管理層的機(jī)制，公司管理層的行為開始逐漸偏離公司價(jià)值最大化的目標(biāo)，而來滿足管理層自身的利益，此時(shí)，掘壕自守假說產(chǎn)生作用。當(dāng)管理層持股比例達(dá)到并超過第二個(gè)拐點(diǎn)時(shí)，公司的管理層自身往往就是控股股東，這時(shí)公司的管理層與外部股東的利益就完全統(tǒng)一，也就不存在管理層侵害股東利益的問題，所謂的代理沖突也不存在了，所以此時(shí)對企業(yè)價(jià)值起到了促進(jìn)作用。從實(shí)證分析結(jié)果可以看出，兩個(gè)模型中，管理層持股比例的兩個(gè)拐點(diǎn)數(shù)值相差不多，回歸模型一中GC的相關(guān)系數(shù)要比模型二的要大，顯著性檢驗(yàn)水平也更高，說明了上市公司的管理層持股對托賓Q的影響對總資產(chǎn)報(bào)酬率的影響要大，管理層持股激勵(lì)的模式更能影響企業(yè)市場價(jià)值。
3、股東性質(zhì)為國有的公司，托賓Q值越高，與總資產(chǎn)報(bào)酬率關(guān)系不大
根據(jù)兩個(gè)模型的回歸結(jié)果，股東性質(zhì)是否為國有對托賓Q和總資產(chǎn)報(bào)酬率的影響存在差異。說明股東性質(zhì)為國有的公司市場價(jià)值更高，但與公司業(yè)績關(guān)系不大。
4、公司未來成長能力越大，其企業(yè)價(jià)值越高
根據(jù)兩個(gè)模型的回歸結(jié)果，得出公司未來成長能力與托賓Q和總資產(chǎn)報(bào)酬率均為正相關(guān)關(guān)系�？梢钥闯�，公司未來成長能力對每股收益的影響表現(xiàn)出較強(qiáng)的正向相關(guān)，正說明處于公司在成長期的盈利能力很強(qiáng)，實(shí)證分析符合前文所提出的假設(shè)。筆者分析其原因，公司處于成長期時(shí)其發(fā)展?jié)摿^大，可以獲得利益的上升空間也較大，此時(shí)公司正處于賺取“超額利潤”的時(shí)期，其盈利的能力更強(qiáng)。
5、直接控股股東持股比例越高，企業(yè)價(jià)值越高
不管被解釋變量是托賓Q還是總資產(chǎn)報(bào)酬率，直接控股股東持股比例都對企業(yè)價(jià)值的影響表現(xiàn)出顯著的正向變化。股權(quán)結(jié)構(gòu)相對越集中的公司，其大股東的利益與公司利益更傾向于一致，企業(yè)價(jià)值的提高越多，其管理層受益的程度也越大，因此，公司的股權(quán)集中度較高，其實(shí)施管理層持股激勵(lì)模式的效果也就比集中度低的公司效果好。但如果公司股權(quán)結(jié)構(gòu)太過分散，其對管理層的約束能力也較差，管理層往往會(huì)利用手中的權(quán)利侵害公司股東利益，對企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生一定的負(fù)面影響。
5結(jié)論
本文選取了 2010-2012年滬深兩市上市公司作為研究樣本，目的是研究媒體關(guān)注度對管理層持股比例與企業(yè)價(jià)值相關(guān)關(guān)系的影響效果，并證明媒體治理是通過影響管理者行為來影響公司績效的市場機(jī)制。通過以上理論和實(shí)證分析，本文得出的結(jié)論如下：①無論理論分析還是實(shí)證分析均證實(shí)了媒體監(jiān)督對管理層持股與企業(yè)價(jià)值關(guān)系有顯著的影響效果，其影響具體途徑可以分為經(jīng)營途徑、財(cái)務(wù)途徑和公司治理途徑。媒體監(jiān)督是發(fā)達(dá)的市場經(jīng)濟(jì)不可缺少的組成部分，它加速了市場“優(yōu)勝劣汰”的作用。②在總體的影響效果上，媒體監(jiān)督對管理層持股與企業(yè)價(jià)值關(guān)系表現(xiàn)出了顯著的正相關(guān)，即媒體關(guān)注度越高，管理層持股比例與企業(yè)價(jià)值相關(guān)性越強(qiáng)。這表明，媒體監(jiān)督通過社會(huì)輿論改變了企業(yè)管理者的決策和行動(dòng)，從而影響企業(yè)的市場績效，進(jìn)而達(dá)到迫使企業(yè)和高管們?yōu)槠髽I(yè)的生存必須有所改變的目的。③在作用途徑上，媒體通過有效監(jiān)督和輿論壓力影響了管理者的經(jīng)營途徑和財(cái)務(wù)途徑致使管理者做出對企業(yè)有利的決策。④交互變量的分組實(shí)證也說明對低管理層持股組，媒體治理表現(xiàn)出了更強(qiáng)的影響。上述研究結(jié)論的重要啟示在于：即使在中國這樣無論是市場制度還是法律制度都不夠健全的轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)國家，媒體關(guān)注作為一種有效的外部監(jiān)督機(jī)制仍然扮演了積極的公司治理角色。
本文的實(shí)證結(jié)果表明，媒體監(jiān)督在低管理層持股組和高管理層持股組都對管理層持股與企業(yè)價(jià)值的正相關(guān)關(guān)系有增強(qiáng)作用。正所謂“良藥苦口利于病”.媒體曝光揭示的是公司治理中存在的問題。被曝光企業(yè)必須考慮如何將公司利益與外部投資者利益協(xié)調(diào)一致，在最短的時(shí)間內(nèi)將公司真實(shí)情況以最恰當(dāng)?shù)姆绞絺鬟f給公眾，將公司名譽(yù)損失降到最低，一定要化被動(dòng)為主動(dòng)，借著輿論的壓力促進(jìn)公司產(chǎn)品的進(jìn)一步創(chuàng)新，提高公司治理水平。因此，公司為了未來長遠(yuǎn)健康的發(fā)展，在媒體曝光之后，要借助媒體的輿論壓力改進(jìn)自身不足及缺陷，進(jìn)而提高自身的創(chuàng)新力和競爭力。
本文的貢獻(xiàn)在于在公司外部治理機(jī)制方面對媒體關(guān)注度與企業(yè)價(jià)值關(guān)系進(jìn)行了創(chuàng)新。目前己經(jīng)有很多學(xué)者研究過管理層持股與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系，也有一部分學(xué)者開始對媒體關(guān)注進(jìn)行研究，但鮮有學(xué)者將媒體關(guān)注引入到管理層持股與企業(yè)價(jià)值關(guān)系的研究中，本文在公司外部治理機(jī)制方面對管理層持股與企業(yè)價(jià)值關(guān)系進(jìn)行了創(chuàng)新研究，媒體通過輿論壓力，對管理者行為進(jìn)行有效的監(jiān)督，進(jìn)而引發(fā)行政機(jī)構(gòu)的關(guān)注可以有效地保障投資者的權(quán)利。這一發(fā)現(xiàn)有助于幫助包括中國在內(nèi)的轉(zhuǎn)型國家充分發(fā)揮媒體對上市公司的治理作用。
由于數(shù)據(jù)資料來源的限制和本人研究技術(shù)水平有限，論文有較多不足之處，主要有兩點(diǎn)：第一，論文并未將媒體關(guān)注度進(jìn)行好壞區(qū)分，由于市場投資者有看壞不看好的特點(diǎn)，可能導(dǎo)致實(shí)證結(jié)果存在一定的誤差;第二，論文僅以管理層持股總數(shù)與公司總股本數(shù)的比例作為自變量進(jìn)行實(shí)證研究，而未對管理層所持股份的來源進(jìn)行區(qū)分。由于管理層所持股份來源的不同可能導(dǎo)致對管理層激勵(lì)效果有所差別。
論文研究中，媒體關(guān)注度指標(biāo)使用《重要報(bào)紙全文數(shù)據(jù)庫》中檢索到的上市公司的新聞報(bào)道次數(shù)，由于每條信息的價(jià)值不同，可以將媒體信息按照重要程度賦予相應(yīng)權(quán)重，作為論文后續(xù)研究的一個(gè)方向。另外，也可將研究樣本分為國有企業(yè)和民營企業(yè)分別進(jìn)行研究，并關(guān)注是否存在企業(yè)主動(dòng)找媒體曝光的現(xiàn)象。
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