試論環(huán)境動態(tài)性下的資本結構決策文獻綜述

【論文摘要】以戰(zhàn)略管理為視角研究企業(yè)的資本結構決策正在成為一種新思路。本論文在對資本結構理論做出梳理的同時，旨在將環(huán)境動態(tài)性納入到資本結構的研究當中，說明其對資本結構決策及企業(yè)業(yè)績的影響。 
　　【論文關鍵詞】資本結構；戰(zhàn)略管理；環(huán)境動態(tài)性 
　　 
　　一、引言 
　　資本結構長久以來一直都是財務管理研究的重要問題，它與企業(yè)滿足利益相關群體需求的能力有密切聯(lián)系(Miller, 1963)。以戰(zhàn)略管理為視角，研究企業(yè)資本結構與影響企業(yè)競爭力若干要素之間的關系是一個相對較新且重要的領域。 
　　不同的行業(yè)中具有不同的財務管理模式。Allen(1993)指出適用于傳統(tǒng)行業(yè)的財務系統(tǒng)類型不同于動態(tài)行業(yè)的財務系統(tǒng)類型。因此，資本結構選則需要考慮戰(zhàn)略管理的一個重要維度——企業(yè)的競爭環(huán)境，特別是環(huán)境的動態(tài)變化，即企業(yè)競爭環(huán)境的不穩(wěn)定性和變化程度(Dess and Beard,1984)。企業(yè)資本結構與企業(yè)競爭環(huán)境的動態(tài)變化的匹配程度對企業(yè)的績效產生影響(Simerly and Li,2000)，將環(huán)境動態(tài)性納入到資本結構決策中，對企業(yè)的發(fā)展具有現(xiàn)實意義。 
　　二、資本結構決策理論基礎 
　　1.早期資本結構理論 
　　現(xiàn)代資本結構理論起源于Modigliani和Miller（1958）提出的“MM不相關理論”，該理論將現(xiàn)實中的復雜因素以假設形式抽象濾出，得出企業(yè)的資本結構與企業(yè)的市場價值無關的結論。由于MM理論的假設與現(xiàn)實具有偏差，從而出現(xiàn)了一系列新的資本結構理論。 
　　MM理論假設不存在破產成本，而現(xiàn)實的情況是破產成本相當高，與破產有關的問題大多與企業(yè)的資本結構中包含過多的債務有關，因而破產成本不支持企業(yè)多度地利用債務。20世紀70年代，研究者將視角主要放在了與債務融資有關的稅收利益與破產成本上面，從而形成了資本結構的“權衡理論”。早期資本結構理論忽略了信息不對稱和管理者的機會主義行為對資本結構決策的影響，代理理論和交易成本經濟的出現(xiàn)彌補了早期資本結構理論的缺陷。 
　　2.代理理論、交易成本與資本結構 
　　代理理論是組織經濟學中重要的理論，可對資本結構決策進行解釋并對公司治理產生影響。當今，代理理論的焦點問題是如何通過使用契約尋求分配決策權和激勵從而解決所有者與管理者在資源控制上的沖突(Rumelt 等,1994)。從企業(yè)的角度來說，高債務資本成本會降低企業(yè)對利益相關群體的吸引力，同時債權人對企業(yè)過緊的外部控制會干涉到企業(yè)在競爭環(huán)境中不斷發(fā)展壯大的能力。同時，由于代理人機會主義行為的存在，企業(yè)偏向于利用債務融資，以減少代理人可自由支配的現(xiàn)金流，從而降低機會主義行為的發(fā)生。 
　　交易成本經濟源于Coase(1937)的研究，當今TCE關注的問題是企業(yè)與其內外部支持者之間的契約關系，同時節(jié)約交易成本。交易最重要的維度是資產專用性（Williamson,1997），對于專用性程度低的資產，可以從要素市場上得知關于該資產現(xiàn)在及未來價值的信息，降低了交易風險使交易更加有效。因此，資產專用性程度低的企業(yè)最佳的融資工具是舉債；資產專用性程度高的企業(yè)若采用債務融資，會增加了債權人的風險、增加交易成本因而不適合舉債融資。   　三、考慮環(huán)境動態(tài)性的資本結構決策 
　　Bettis(1983)和Bromiley(1990)指出，研究戰(zhàn)略管理與財務要素的關系時，應保持戰(zhàn)略的眼光，戰(zhàn)略管理的顯著特征是強調企業(yè)的競爭環(huán)境。貫穿于諸多行業(yè)，環(huán)境特征對企業(yè)的影響有顯著差異，環(huán)境的動態(tài)性就是一個重要的環(huán)境特征。一系列實證研究表明，當環(huán)境動態(tài)性增強，會導致行動者準確判斷現(xiàn)在及未來環(huán)境狀況的能力下降(Milliken，1987)，同時降低企業(yè)與其內部組成成分關系的穩(wěn)定性和預測性。目前越來越多的行業(yè)環(huán)境正在變得越來越不穩(wěn)定，因此以環(huán)境動態(tài)變化為前提考慮資本結構決策變得具有價值。 
　　從戰(zhàn)略管理的角度來看，企業(yè)的資本結構決策受企業(yè)所處競爭環(huán)境動態(tài)變化程度的影響。Chung(1993)的資本結構研究檢驗了經營風險與資產特性之間的關系，發(fā)現(xiàn)產品市場的不確定性與財務杠桿負相關。也就是說當企業(yè)的不確定性較低時，資本結構中負債水平較高。該研究說明資本結構決策與企業(yè)戰(zhàn)略是有聯(lián)系的，但是沒有直接提出環(huán)境動態(tài)性，資本結構決策和經濟績效之間的關系。Simerly和Li(2000)將環(huán)境動態(tài)性考慮到資本結構決策中，研究了它與資本結構、企業(yè)經濟績效之間的關系。得出結論：環(huán)境因素對資本結構和經濟績效之間的關系有影響。對于處于穩(wěn)定環(huán)境中的企業(yè)即低動態(tài)性的企業(yè)，債務融資越高企業(yè)經濟績效越好。反之，債務融資越低企業(yè)經濟績效越好。資本結構與企業(yè)競爭環(huán)境不相適應，導致企業(yè)經濟績效變低。 
　　我國學者對基于戰(zhàn)略視角下資本結構的研究起步較晚，但近些年來伴隨著我國企業(yè)所面臨的競爭環(huán)境越來越不穩(wěn)定，學者開始重視財務管理與戰(zhàn)略管理的整合。曾德明、周蓉和陳立勇（2004）通過融合組織經濟學和戰(zhàn)略管理學理論，研究環(huán)境動態(tài)性對我國上市公司資本結構及公司績效的關系。研究結論與Simerly和Li(2000)存在不一致。我國大多數(shù)上市公司沒有依據(jù)環(huán)境動態(tài)性來進行資本結構選擇，公司資本結構、環(huán)境動態(tài)性與公司績效三者之間并無顯著性的關系。敬輝蓉、趙靜（2007）基于戰(zhàn)略公司財務的動態(tài)視角，從實證上檢驗了競爭環(huán)境動態(tài)性與上市公司資本結構的關系。其研究結論表明資本結構選擇與所在產業(yè)的動態(tài)市場競爭環(huán)境具有密切關系。陳文浩、周雅君（2007）從公司面臨的產品市場競爭狀況出發(fā)，對資本結構與企業(yè)績效的相關性實證研究。結果表明對于壟斷性行業(yè)即競爭環(huán)境穩(wěn)定，公司的債務比率與公司業(yè)績具有顯著的負相關關系；對于競爭性行業(yè)，公司的債務比率與公司業(yè)績具有顯著的負相關關系。 
　　四、結論 
　　以戰(zhàn)略的眼光考慮資本結構決策是一個全新的視角，它將企業(yè)置于行業(yè)競爭環(huán)境中，考察競爭環(huán)境與資本結構、企業(yè)經濟績效之間的相互關系。在不考慮環(huán)境動態(tài)性的情況下，代理理論指出，由于代理成本不可能完全消除，債權人也不愿投資于從事高風險商業(yè)活動的企業(yè)。此外，由于代理人機會主義行為的存在，企業(yè)偏向于利用債務融資。交易成本經濟指出，若企業(yè)的資產專用性水平較低，最佳的融資工具是舉債。若企業(yè)的資產專用性水平高，舉債融資會增加交易成本。在考慮環(huán)境動態(tài)性的情況下，對于資本市場發(fā)展完善國家的企業(yè)，環(huán)境動態(tài)性水平低，高負債率會給企業(yè)帶來好的經濟績效；環(huán)境動態(tài)性水平高，低負債率會給企業(yè)帶來好的經濟績效。對于我國，由于資本市場發(fā)展尚不成熟，監(jiān)管制度還需進一步改善，環(huán)境動態(tài)性與資本結構無顯著性關系。 
　　環(huán)境動態(tài)性與資本結構關系的研究已經證實以戰(zhàn)略的視角研究財務問題具有理論及現(xiàn)實意義。因此未來的研究可考慮進一步拓寬兩學科的互動范圍，如將戰(zhàn)略選擇納入到企業(yè)投融資決策中的研究中，探索提高企業(yè)績效的新思路。 

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