夾層融資介于優(yōu)先債權(quán)和股權(quán)之間

　　夾層融資應(yīng)該作為融資發(fā)展的總體戰(zhàn)略的一部分來考慮，雖然夾層融資的成本相對并不便宜，但是有時候它卻是最合適的融資方式。那么為何說它介于優(yōu)先債權(quán)和股權(quán)之間呢?

　　夾層融資是一種資本的混合形式，在公司的資產(chǎn)負(fù)債表上介于優(yōu)先債權(quán)和股權(quán)之間。也就是說，在償付的優(yōu)先權(quán)次序上，它是次于或者說“低于”優(yōu)先債權(quán)，但優(yōu)先于普通股或股權(quán)。夾層融資往往用于為成長型的企業(yè)提供資金。

　　在許多交易中，在新的資產(chǎn)支持的交易和此前基于現(xiàn)金流獲得的融資之間往往存在著空白。夾層融資填補了這一空白。

　　當(dāng)迫于種種原因，銀行貸款難以取得，而企業(yè)方又不愿意出讓股權(quán)，或感到股權(quán)融資成本過于昂貴時，夾層融資就最具吸引力。夾層融資的最大優(yōu)點是降低了交易中所需的股權(quán)的數(shù)量。相對于要求25%～35%回報率的股權(quán)投資者，夾層投資者尋求的內(nèi)部回報率一般在18%至20%之間。另一方面，盡管夾層融資的回報率仍大大高于銀行貸款利率，其條件卻遠(yuǎn)不像銀行貸款那樣嚴(yán)格。例如在美國，銀行交易對舉債融資的最大限度是營業(yè)性現(xiàn)金流的3.5倍，而夾層融資接近于4倍。

　　夾層投資一般是次級債權(quán)和股權(quán)的結(jié)合。它一方面要求12%到12.5%的現(xiàn)金利率，5至7年到期;另一方面，它包括相應(yīng)的普通股的認(rèn)股權(quán)證，或可轉(zhuǎn)換債權(quán)，通過這塊取得股權(quán)增值收益，使得總預(yù)期收益達(dá)到18%~20%。獲得夾層融資的費用占交易的2%至3%。交易規(guī)模一般從300萬美元至2500萬美元不等，最高可達(dá)1.5億萬美元。

　　夾層投資在美國已經(jīng)存在二十多年。二十世紀(jì)八十年代，這一業(yè)務(wù)主要由保險公司及儲貸組織[CWT1]掌控。到了二十世紀(jì)九十年代，有限合伙也進(jìn)入了角逐。如今，投資者包括社保基金、對沖基金、舉債投資的公眾基金、有限合伙和保險公司，以及已設(shè)立獨立的夾層投資業(yè)務(wù)的銀行。如今夾層投資者超過了活躍的優(yōu)級債投資者。據(jù)芝加哥投資銀行Lincoln Partners的數(shù)據(jù)，現(xiàn)今市場上約有113個夾層投資者。在美國夾層融資的市場上我們甚至看到了資金供大于求的局面。目前夾層投資者正為數(shù)十億美元的未動用資金努力尋找優(yōu)良的投資項目。

　　表面上，夾層投資也要求被投資公司出讓一定量的股權(quán)，這使得一些資本回報率較高的房地產(chǎn)企業(yè)或者股東關(guān)系緊密的企業(yè)尤其是家族企業(yè)，在面對夾層融資時感到猶豫。但夾層投資人的目標(biāo)并非成為長期的股東而是在特定的時期內(nèi)獲取期望的回報率，在資金供大于求的今天更是如此。夾層投資者在更積極地爭取交易并顯示出結(jié)構(gòu)上的靈活性，其中包括允許被投資企業(yè)更早地提前贖回債券。

　　美國的房地產(chǎn)企業(yè)普遍采用夾層融資方式來優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)，特別在本身財務(wù)結(jié)構(gòu)變化導(dǎo)致面臨較低貸款限額的時候。例如，某開發(fā)商投資一個項目，需要融資1億美元。如果沒有夾層融資，則一半即5000萬美元要向銀行貸款，另一半則要采用成本最為高昂的股權(quán)融資。但如果引入夾層融資，銀行融資額的可變少到4000萬美元，夾層融資也許投資4500萬美元，則總債權(quán)升至6500萬美元，而股權(quán)投入從5000萬減至3500萬。

　　對于中國房地產(chǎn)企業(yè)來說，在國內(nèi)融資渠道遇阻的情況下，尋求海外股權(quán)融資也同樣面臨各種法律限制和稅收制度上的障礙。若尋求海外銀行融資，則將面臨嚴(yán)厲的財務(wù)調(diào)查。如前所述，夾層融資的審查方式和銀行類似，但條件卻相對寬松。因此，可以成為中國房地產(chǎn)企業(yè)和國際資本市場對接時的一個有利切入點。此外，銀行往往更看好有機構(gòu)投資人支持的公司，并且會在更具有吸引力的條款下擴大信用額度。因此，夾層投資人的介入，也會使得企業(yè)取得境外銀行融資更加容易。

　　中國房地產(chǎn)企業(yè)在接觸夾層投資人時應(yīng)注意什么呢?和房地產(chǎn)投資信托基金(REITs)投資人一樣，第一步也是最重要的一步，夾層投資人要尋找強大的、值得信任的管理團(tuán)隊。此外，該公司在其所屬行業(yè)中是否占據(jù)足以擊退競爭者的地位，是否行業(yè)領(lǐng)袖或者填補了市場空白，該細(xì)分市場的總體前景等等，這些都是在盡職調(diào)查中必涉的關(guān)鍵點。最后，由于投資的總收益取決于投資者獲取的股權(quán)的增值能力，因此一個清晰的退出機制至關(guān)重要。股權(quán)變現(xiàn)的可能方式包括：股權(quán)回購協(xié)議，項目作為子公司的整體出售，資本結(jié)構(gòu)調(diào)整，再融資，以及上市，等等。

　　什么是夾層融資

　　夾層融資是指在風(fēng)險和回報方面介于是否確定于優(yōu)先債務(wù)和股本融資之間的一種融資形式。對于公司和股票推薦人而言，夾層投資通常提供形式非常靈活的較長期融資，這種融資的稀釋程度要小于股市，并能根據(jù)特殊需求作出調(diào)整。而夾層融資的付款事宜也可以根據(jù)公司的現(xiàn)金流狀況確定。

　　夾層融資是一種無擔(dān)保的長期債務(wù)，這種債務(wù)附帶有投資者對融資者的權(quán)益認(rèn)購權(quán)。夾層融資只是從屬債務(wù)(subordinate debt)的一種，但是它常常從作為從屬債務(wù)同義詞來用。夾層融資的利率水平一般在10%～15%之間，投資者的目標(biāo)回報率是20%～30%。一般說來，夾層利率越低，權(quán)益認(rèn)購權(quán)就越多。

　　夾層投資也是私募股權(quán)資本市場(private equity market)的一種投資形式，是傳統(tǒng)創(chuàng)業(yè)投資的演進(jìn)和擴展。在歐美國家，有專門的夾層投資基金(mezzanine fund)。如果使用了盡可能多的股權(quán)和優(yōu)先級債務(wù)(senior debt)來融資，但還是有很大資金缺口，夾層融資就在這個時候提供利率比優(yōu)先債權(quán)高但同時承擔(dān)較高風(fēng)險的債務(wù)資金。由于夾層融資常常是幫助企業(yè)改善資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和迅速增加營業(yè)額，所以在發(fā)行這種次級債權(quán)形式的同時，常常會提供企業(yè)上市或被收購時的股權(quán)認(rèn)購權(quán)。

　　夾層融資的利益

　　夾層融資是一種非常靈活的融資方式，而夾層投資的結(jié)構(gòu)可根據(jù)不同公司的募集資金的特殊需求進(jìn)行調(diào)整。對于借款者及其股東而言，夾層融資具有以下幾方面的吸引力：

　　長期融資

　　亞洲許多中型企業(yè)發(fā)現(xiàn)，要從銀行那里獲得三年以上的貸款仍很困難。而夾層融資通常提供還款期限為5到7年的資金。

　　可調(diào)整的結(jié)構(gòu)

　　夾層融資的提供者可以調(diào)整還款方式，使之符合借款者的現(xiàn)金流要求及其他特性。與通過公眾股市和債市融資相比，夾層融資可以相對謹(jǐn)慎、快速地進(jìn)行較小規(guī)模的融資。夾層融資的股本特征還使公司從較低的現(xiàn)金票息中受益，而且在某些情況下，企業(yè)還能享受延期利息、實物支付或者免除票息期權(quán)。

　　限制較少

　　與銀行貸款相比，夾層融資在公司控制和財務(wù)契約方面的限制較少。盡管夾層融資的提供者會要求擁有觀察員的權(quán)利，但他們一般很少參與到借款者的日常經(jīng)營中去，在董事會中也沒有投票權(quán)。

　　成本低

　　人們普遍認(rèn)為，夾層融資的成本要低于股權(quán)融資，因為資金提供者通常不要求獲取公司的大量股本。在一些情況中，實物支付的特性能夠降低股權(quán)的稀釋程度。

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