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李嘉誠如何過冬的創(chuàng)業(yè)經(jīng)歷
在經(jīng)濟(jì)危機(jī)中壯大的藝術(shù)
經(jīng)濟(jì)危機(jī)的周期性沖擊，富豪也不能避免，已滿80歲的李嘉誠在漫長的商業(yè)生涯中經(jīng)歷過多次危機(jī)，但他反而以高人一籌的“危機(jī)創(chuàng)富力”，帶領(lǐng)“長和系”在歷次危機(jī)中不斷壯大，其個人財富也更上一層樓，在1999年亞洲金融危機(jī)結(jié)束之后，他首次坐上了香港首富的交椅。
李嘉誠旗下的長江實業(yè)一直奉行“現(xiàn)金為王”的財務(wù)政策，注重維持流動資產(chǎn)大于全部負(fù)債，以防地產(chǎn)業(yè)務(wù)風(fēng)險擴(kuò)散；在樓市低迷時，長實也比對手更愿意采取低價策略來加快銷售。保持財務(wù)穩(wěn)健的同時，李嘉誠善于針對不同的市道實施不同的策略，如在股市高位時再融資，樓市低谷時競標(biāo)拿地、逆市擴(kuò)張。其另一個技巧是，將工業(yè)用地改為住宅和商業(yè)用地的談判拖入低潮期，從而節(jié)省補(bǔ)交地價的費(fèi)用。
多元化經(jīng)營的和記黃埔，更充分地放大了李嘉誠逆市擴(kuò)張的投資哲學(xué)。和黃近年的商業(yè)模式為：通過一系列能產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的業(yè)務(wù)，為投資回報周期長、資本密集型的新興“準(zhǔn)壟斷”行業(yè)提供強(qiáng)大的現(xiàn)金流支持。在亞洲金融危機(jī)后，和黃先后出售了Orange等資產(chǎn)，用非經(jīng)常性盈利平滑了業(yè)績波動。另一方面，資產(chǎn)出售帶來的利潤，為和黃在危機(jī)后的低潮期大舉投資港口、移動通信等“準(zhǔn)壟斷”行業(yè)提供了資金支持。新領(lǐng)域的投資需要巨額資金。在零散出售資產(chǎn)無法滿足后續(xù)資金投入時，和黃又采取了將各項目分拆上市的戰(zhàn)略，使各項目負(fù)擔(dān)自身的現(xiàn)金流，并避免和黃股價被嚴(yán)重低估。截至2008年6月30日，和黃的現(xiàn)金和流動資金總額已達(dá)1822。89億港元。 目前，李嘉誠很可能是在等待另一個1999—2000年那樣的危機(jī)后復(fù)蘇期的到來，市場或許會再次對和黃現(xiàn)有的某項業(yè)務(wù)開出高價，屆時他可以選擇獲利了結(jié)，并利用本次金融危機(jī)的機(jī)會，低價投入那些資產(chǎn)價格被壓制的項目或者另一個全新的領(lǐng)域。
從金融危機(jī)中的個人投資表現(xiàn)看，李嘉誠同樣善于高沽低買、控制風(fēng)險，對于所投資項目的價值和價格掌握精準(zhǔn)，制造了大量非經(jīng)常性盈利。在香港股市的深幅下跌中，他成功增持了“長和系”股份。
當(dāng)然，李嘉誠的成功不僅在于恰當(dāng)?shù)倪^冬哲學(xué)，其對于投資趨勢的判斷、時機(jī)的把握，同樣需要經(jīng)驗、理智與膽識。自2007年起，每次重大媒體發(fā)布會上，李嘉誠都不斷提醒投資者面對泡沫要量力而為，即使作長線投資也要謹(jǐn)慎，并直斥利用內(nèi)幕消息賺錢是“罪過”。
雖然李嘉誠在過去的亞洲金融風(fēng)暴等危機(jī)中資產(chǎn)不斷壯大，但在這次史無前例的全球金融危機(jī)中，他能否順利過冬，仍有待市場的考驗。
席卷全球的金融海嘯使中國富豪們的腰包大大縮水。A股和港股持續(xù)大幅下挫，令楊惠妍、朱孟依等國內(nèi)財富“新貴”的損失合計超過1萬億元；素來經(jīng)營穩(wěn)健的中信泰富“中招”累股證，導(dǎo)致榮智健的持股市值在兩個交易日內(nèi)就損失了66%；綽號“亞洲股神”的“四叔”李兆基曾預(yù)測2008年秋季恒指將達(dá)33000點，而他旗下恒基地產(chǎn)的股價數(shù)月內(nèi)跌去了3/4。
回過頭看，“長和系”主席李嘉誠在對時勢的判斷上非常準(zhǔn)確。雖然旗艦公司長江實業(yè)（00001。HK，下稱“長實”）與和記黃埔（00013。HK，下稱“和黃”）的股價下跌也一度超過40%，導(dǎo)致李嘉誠的財富在2008年大幅縮水，但是港交所的資料顯示，李嘉誠不僅在2007年的高位將手中的多只中資股套取現(xiàn)金，一定程度上避免了損失，而且在2008年內(nèi)多次增持旗下公司股份，略微攤低了持股成本。
李嘉誠的財富故事已經(jīng)廣為流傳，但很少有人發(fā)現(xiàn)，李嘉誠往往在金融危機(jī)或者經(jīng)濟(jì)衰退中體現(xiàn)出高人一籌的“創(chuàng)富力”，甚至能夠使個人財富更上一層樓。比如，在1996年的福布斯全球富豪排行榜中，李嘉誠以106億美元名列香港富豪第三位，位居李兆基家族和郭炳湘兄弟之后，而在1997年亞洲金融危機(jī)爆發(fā)后，李嘉誠的財富反而在1999年大幅增長，并首次坐上香港第一富豪的交椅（圖1）。在2007年3月的全球富豪排行榜中，李嘉誠以230億美元的財富位列香港地區(qū)第一，比第二名李兆基的170億美元多出50億美元；在美國次貸危機(jī)爆發(fā)之后的2008年3月，李嘉誠的財富達(dá)到265億美元，比李兆基190億美元的財富增速更快；而在金融海嘯席卷全球后，“和黃系”的股價跌幅遠(yuǎn)小于李兆基的“恒基系”，雙方的財富差距還在進(jìn)一步擴(kuò)大。
那么，李嘉誠究竟有何應(yīng)對金融危機(jī)的“秘訣”？“長和系”能夠歷經(jīng)風(fēng)暴而持續(xù)增長，其在經(jīng)濟(jì)衰退中的策略又是什么呢？我們試圖通過分析長實與和黃這兩只“長和系”旗艦，回答這些疑問。
兩大旗艦各有分工
從集團(tuán)架構(gòu)來看，長實是整個“長和系”最上層的公司。截至2008年10月，李嘉誠旗下信托基金持有長實40。24%股份，長實持有和黃49。9%的股份，而和黃持有長江基建集團(tuán)有限公司（01038。HK，下稱“長江基建”）84。6%的股份，長江基建持有香港電燈集團(tuán)有限公司（00006。HK，下稱“港燈”）38。9%的股份。同時，長實分別持有44。3%的長江生命科技集團(tuán)有限公司（00775。HK，下稱“長江生命科技”）及14。6%的TOM集團(tuán)有限公司（02383。HK，下稱“TOM。COM”）股份，和黃則持有59。3%的和記電訊國際有限公司（02332。HK，下稱“和記電訊國際”）、71。5%的和記港陸有限公司（00715。HK，下稱“和記港陸”）及29。35%的TOM。COM股權(quán)。按2008年10月31日的市值計算，長江集團(tuán)旗下在香港上市的公司的聯(lián)合市值為5420億港元。此外，“長和系”旗下還有多家公司在國外上市，如和黃持有在多倫多證券交易所上市的赫斯基能源（證券代號：HSE，下稱“赫斯基”）34。6%股份和在澳大利亞證券交易所上市的和記電訊澳洲公司52。03%股份，和記電訊國際持有在納斯達(dá)克和以色列的特拉維夫證券交易所上市的Partner電訊（證券代號：PTNR，下稱“Partner”）等（圖2）。
目前這樣一個集團(tuán)架構(gòu)，是李嘉誠在1997年亞洲金融風(fēng)暴前夕搭建起來的。這種架構(gòu)的好處，是可以起到降低盈利波動幅度從而平滑盈利的效果。此前的架構(gòu)，是長實直接持有和黃45。4%股份和長江基建70。7%股份，而和黃持有港燈34。6%股份（圖3）。由于長實主要從事地產(chǎn)開發(fā)，長江基建從事基礎(chǔ)建設(shè)，二者在業(yè)務(wù)類型和業(yè)務(wù)地域上相關(guān)性較高，因而長實的綜合盈利波動較大。在新架構(gòu)下，長江基建控股港燈，不僅二者業(yè)務(wù)性質(zhì)相關(guān)較低，而且港燈可以為長江基建提供穩(wěn)定而連續(xù)的現(xiàn)金流，解決了長江基建回報期長、業(yè)績波動大的問題。長實不直接持有長江基建之后，盈利波動性降低，而且和黃的回報穩(wěn)定，對長實業(yè)績曲線起到了一個明顯的平滑效果（參見本刊2003年2月號《李嘉誠如何思考大策略》）。
很明顯，在新的架構(gòu)下，李嘉誠應(yīng)對金融危機(jī)和經(jīng)濟(jì)衰退的策略可以主要圍繞長實展開，而由于和黃貢獻(xiàn)了長實約2/3的利潤，其在危機(jī)中的應(yīng)對策略也同樣重要。研究發(fā)現(xiàn)，長實與和黃的危機(jī)應(yīng)對策略有很大不同，而正是因為二者的策略互為補(bǔ)充，才使整個“長和系”歷經(jīng)危機(jī)而不斷壯大。
長實：現(xiàn)金為王
長江實業(yè)是李嘉誠全部基業(yè)的起點�！伴L江”二字取自荀子《勸學(xué)篇》中“不積小流，無以成江�！保搀w現(xiàn)了長實的經(jīng)營策略。作為香港規(guī)模最大的地產(chǎn)發(fā)展商之一，除了投資以外，長實長期以來最主要的業(yè)務(wù)就是在香港開發(fā)一系列的住宅及工商物業(yè)。經(jīng)過幾十年的發(fā)展，目前，香港每7個私人住宅中，就有一個是長實開發(fā)的。1997年亞洲金融危機(jī)以后，長實的地產(chǎn)開發(fā)重點從香港轉(zhuǎn)向內(nèi)地，并積極投資和營運(yùn)新的領(lǐng)域，包括互聯(lián)網(wǎng)和生命科技等。不過，這些投資的比重較小，長實通常還是被看成是一家地產(chǎn)公司。
策略一：維持流動資產(chǎn)大于全部負(fù)債，
防止地產(chǎn)業(yè)務(wù)風(fēng)險擴(kuò)散
長期以來，長實的對外長期投資等非流動資產(chǎn)占到總資產(chǎn)的3/4以上，在1997年亞洲金融風(fēng)暴之前，非流動資產(chǎn)的比例更高達(dá)85%以上。雖然資產(chǎn)龐大，但李嘉誠一直奉行“高現(xiàn)金、低負(fù)債”的財務(wù)政策，資產(chǎn)負(fù)債率僅保持在12%左右。李嘉誠曾對媒體表示：“在開拓業(yè)務(wù)方面，保持現(xiàn)金儲備多于負(fù)債，要求收入與支出平衡，甚至要有盈利，我想求的是穩(wěn)健與進(jìn)取中取得平衡�！�
1997年亞洲金融風(fēng)暴之前，香港經(jīng)濟(jì)連續(xù)多年高速增長，其中，從1994年4月到1995年第三季，在香港政府推出一系列壓抑樓價措施以及美國連續(xù)7次調(diào)高息率等因素的影響下，香港樓市曾一度進(jìn)入調(diào)整期，住宅樓價下跌約三成（圖4）。財報顯示，以地產(chǎn)開發(fā)為收入主要來源的長實在這一年大幅了降低長期貸款，提高資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，使流動資產(chǎn)足以覆蓋全部負(fù)債，而且并未像新鴻基地產(chǎn)等開發(fā)商一樣向購房者提供抵押貸款。1996年，香港經(jīng)濟(jì)再度上揚(yáng)，房價和股市都走出了波瀾壯闊的大行情，長實的流動資產(chǎn)凈值大幅增長，長期負(fù)債卻保持著原有的線性增長速度，從而在1997年下半年亞洲金融危機(jī)爆發(fā)時，流動資產(chǎn)仍然大于全部負(fù)債（圖5）。
不過，長實可用于地產(chǎn)開發(fā)的現(xiàn)金流并不寬裕。眾所周知，房地產(chǎn)企業(yè)的流動資產(chǎn)中包括物業(yè)存貨，即土地、在開發(fā)和待售的房地產(chǎn)項目，如果把這一部分扣除，長實的流動資產(chǎn)凈值分別在1998年和2007年兩個年份出現(xiàn)拐點，由正轉(zhuǎn)負(fù)。這說明在兩次金融危機(jī)的沖擊下，長實手頭的現(xiàn)金難以支付一年內(nèi)到期的債務(wù)。從長實的現(xiàn)金流來源看，以2001年為界呈現(xiàn)出兩種截然不同的情況：1996—2001年，長實融資前的現(xiàn)金流入凈額一直是負(fù)數(shù)，到2001年末，長實的年末賬面現(xiàn)金僅相當(dāng)于總資產(chǎn)的0。8%，后續(xù)資金壓力很大；2001年之后，長實的融資前現(xiàn)金流波動加大，呈現(xiàn)出一年高、一年低的情況，這說明長實是在依靠外部融資產(chǎn)生的現(xiàn)金流與之對沖的情況下，才維持了賬面現(xiàn)金的穩(wěn)定。
既然現(xiàn)金流并不寬裕，而且長實的資產(chǎn)負(fù)債率一直很低，始終沒有超過15%，為什么長實不通過增加負(fù)債解決資金問題呢？
從長實的發(fā)展背景來看，1997年之前長實所面對的形勢與國內(nèi)地產(chǎn)商目前的形勢比較相似。自1985年香港進(jìn)入過渡時期以后，其地產(chǎn)市道便進(jìn)入一個長周期的上升階段，特別是1991年以后，由住宅樓宇帶動，地產(chǎn)價格連年大幅跳升。香港仲量行的住宅指數(shù)顯示，從1984年1月到1997年7月的13年半期間，香港住宅樓價整整上升了3倍。在這一背景下，香港住宅開發(fā)類地產(chǎn)公司快速膨脹。這類公司的經(jīng)營模式具有如下特征：市價拿地，市價賣房，快速銷售，快速回籠，分散布局，規(guī)模效應(yīng)，盈利能力一般，產(chǎn)品集中于面向中等收入基層的大眾化住宅。不過，該模式的缺點和優(yōu)點同樣明顯：公司業(yè)績對樓市房價、成交量非常敏感，在房價上漲中將顯著受益，具有很強(qiáng)的進(jìn)攻性，但在成交量萎縮的樓市中，銷售壓力較大；銷售收入、現(xiàn)金流和業(yè)績對銷售速度依賴性較高，必須保持高于行業(yè)平均的周轉(zhuǎn)速度，才能充分發(fā)揮規(guī)模效應(yīng)，彌補(bǔ)地價成本高、毛利率低的短處。長實正是這種模式的代表。
上世紀(jì)90年代，長實策劃了四大私人屋村的發(fā)展計劃，包括藍(lán)田地鐵站的匯景花園、茶果嶺的麗港城、鴨利洲的海怡半島，以及元朗天水圍的嘉湖山莊，都是香港地產(chǎn)發(fā)展史上僅見的大型發(fā)展計劃。四大屋村共占地747萬平方英尺，可提供樓面面積2953萬平方英尺，其中住宅單位逾4萬個，總投資超過185億元。從長實的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和現(xiàn)金流入情況也可以看出，長實在這一時期對外部融資有著超常規(guī)的需求。
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