套期保值動(dòng)機(jī)研究綜述

一、套期保值的良好動(dòng)機(jī)——企業(yè)價(jià)值最大化 　　長期以來，公司財(cái)務(wù)理論一直認(rèn)為，企業(yè)理財(cái)?shù)淖罡吣繕?biāo)應(yīng)是企業(yè)價(jià)值最大化，即企業(yè)的所有財(cái)務(wù)決策最終都應(yīng)以提高企業(yè)價(jià)值為目標(biāo)。因此，在公司財(cái)務(wù)理論的研究中，以企業(yè)價(jià)值最大化為研究前提是再自然不過的，對于企業(yè)套期保值動(dòng)機(jī)的研究自然也不例外。圍繞著提升企業(yè)價(jià)值，研究者主要從以下五個(gè)方面考察了套期保值的動(dòng)機(jī)或作用�！　�1.減少納稅義務(wù)負(fù)擔(dān)的動(dòng)機(jī)　　稅在大多數(shù)財(cái)務(wù)決策中起著關(guān)鍵作用，套期保值也不例外。套期保值能產(chǎn)生納稅義務(wù)收益，是因?yàn)槠髽I(yè)的收益和損失在納稅義務(wù)處理上的不對稱性。具體地說，Smith-Stulze(1985)認(rèn)為，如果納稅義務(wù)是企業(yè)收入的凸性函數(shù)，或者說企業(yè)面臨的是一個(gè)向上凸的納稅函數(shù)，則企業(yè)進(jìn)行套期保值能夠減少其稅負(fù)支出，而且函數(shù)的性狀越凸，其套期保值的收益越大。因?yàn)橥剐院瘮?shù)意味著未來波動(dòng)性較高的收入所承擔(dān)的預(yù)期納稅義務(wù)要比波動(dòng)性較低的收入高，通過套期保值降低了企業(yè)收入的波動(dòng)性，而將企業(yè)的納稅義務(wù)看成收入的凸性函數(shù)通常是一個(gè)合理的假設(shè)，因?yàn)槠髽I(yè)的虧損額通常是不可能向前或向后全部結(jié)轉(zhuǎn)的。因此，一個(gè)以價(jià)值最大化為目標(biāo)的企業(yè)應(yīng)進(jìn)行適當(dāng)?shù)奶灼诒Ｖ�，特別是那些未來很有可能面臨虧損的企業(yè)，以減少企業(yè)納稅義務(wù)負(fù)擔(dān)的預(yù)期值�！　�Nance-Smith-Smithson(1993)最早對企業(yè)套期保值的納稅義務(wù)動(dòng)機(jī)進(jìn)行了經(jīng)驗(yàn)研究。他們利用的數(shù)據(jù)是通過對535家跨國公司的首席財(cái)務(wù)官進(jìn)行問卷調(diào)查得到的。其中有效樣本為 169家。在這169家中，有104家在1986財(cái)政年度中使用了套期保值工具。這104家便構(gòu)成了他們最后的研究樣本。其研究結(jié)論是：套期保值減少了企業(yè)稅負(fù)的預(yù)期支出，同時(shí)企業(yè)的稅收函數(shù)越凸，企業(yè)的套期保值工具用得越多。這便支持了納稅義務(wù)動(dòng)機(jī)假說。繼Nance等人的研究后，不少研究者對這一問題又進(jìn)行了研究，然而遺憾的是，大多數(shù)研究者的結(jié)論都拒絕了納稅義務(wù)動(dòng)機(jī)假說，如 Wysocki(1996)、FoketaL(1997)、 Brown(2001)等。這就從總體上否定了Smith-Stulze的理論�！　�2.降低財(cái)務(wù)危機(jī)成本的動(dòng)機(jī)　　財(cái)務(wù)危機(jī)是所有企業(yè)都忌諱的一件事。企業(yè)之所以會(huì)發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)，很大程度上是源于現(xiàn)金流的大起大落，因此，降低現(xiàn)金流的波動(dòng)性也就降低’了財(cái)務(wù)危機(jī)發(fā)生的可能性。 Smith-Smlze(1985)認(rèn)為，由于套期保值能夠減少企業(yè)現(xiàn)金流的波動(dòng)性，從而減少企業(yè)財(cái)務(wù)危機(jī)的概率和預(yù)期成本。此外，他們證明，套期保值帶來的成本減少與企業(yè)不進(jìn)行套期保值時(shí)財(cái)務(wù)危機(jī)發(fā)生的概率和財(cái)務(wù)危機(jī)發(fā)生時(shí)所招致的成本呈正比。因此，根據(jù)Smith-Stulze的理論，財(cái)務(wù)危機(jī)發(fā)生概率較大以及財(cái)務(wù)危機(jī)成本較高的企業(yè)都將使用較多的套期保值工具�！　�Shapiro-Titman(1986)認(rèn)為，由于套期保值降低了企業(yè)財(cái)務(wù)危機(jī)的概率，因此，厭惡風(fēng)險(xiǎn)的利益相關(guān)者，如雇員、供應(yīng)商以及客戶，在與企業(yè)簽約時(shí)，都將只要求一個(gè)較低的風(fēng)險(xiǎn)貼水，這些支出的節(jié)約顯然增加了企業(yè)的價(jià)值，從而降低了企業(yè)財(cái)務(wù)危機(jī)的事前成本。　　在對企業(yè)套期保值的財(cái)務(wù)危機(jī)成本動(dòng)機(jī)進(jìn)行經(jīng)驗(yàn)研究的文章中，Nance-Smith-Smithson (1993)是較早也是較有代表性的一篇。文中，作者用債務(wù)占資產(chǎn)的比重與企業(yè)規(guī)模來表征企業(yè)發(fā)生危機(jī)的概率以及財(cái)務(wù)危機(jī)成本的大小，并將所有樣本分成使用衍生工具和為使用衍生工具兩組，然后利用 Logistie回歸分析模型進(jìn)行檢驗(yàn)。實(shí)證分析表明，套期保值與債務(wù)比例和企業(yè)規(guī)模均呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，這就從實(shí)際數(shù)據(jù)上支持了財(cái)務(wù)危機(jī)成本動(dòng)機(jī)假說。需要說明的，其他研究者的結(jié)論大多數(shù)也都或強(qiáng)或弱支持了這一假說，如 Howton-Perfect(1998)、Graham- Rogers(2000)等�！　�3.增強(qiáng)債務(wù)能力的動(dòng)機(jī)　　由于債務(wù)通常具有抵稅作用，因此，通過提高企業(yè)的債務(wù)規(guī)模能夠減少企業(yè)的納稅義務(wù)負(fù)擔(dān)。此外，債務(wù)對管理者的機(jī)會(huì)主義行為還具有重要的約束作用(Jensen-Meckling(1976)， Jensen(1986))。因此，企業(yè)具有增強(qiáng)債務(wù)能力的傾向。由于企業(yè)的債務(wù)能力與其現(xiàn)金流的波動(dòng)性通常是密切相關(guān)的，因此， Smith-Stulze(1985)、Stulze(1996)與Leland(1998)都認(rèn)為，欲提高債務(wù)能力的企業(yè)應(yīng)努力降低其現(xiàn)金流的波動(dòng)性，而這可以利用衍生工具進(jìn)行適當(dāng)?shù)奶灼诒Ｖ�。根�?jù)

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