我國貨幣政策中介目標選擇的內在矛盾與對策

　　所謂貨幣政策中介目標，就是在預測貨幣政策最終目標方面能夠提供有用信息、從而指引貨幣當局進行政策操作的變量。就像看病一樣，醫(yī)生并不直接知道病人到底患了什么病，他們只能通過對病人脈搏、血壓的分析來作出判斷，并據此開出藥方。通過對中介目標變動的分析，貨幣當局也可以了解到國民經濟運行的實際狀況以及其偏離調控目標的方向和程度，從而為下一階段的貨幣政策操作提供指導。引入中介目標概念以后，貨幣政策實施過程就通常被劃分為政策工具——中介目標——最終目標3個相互關聯的階段。

　　二戰(zhàn)以后，對貨幣政策中介目標的研究方法和角度雖然在不斷演進，但中介目標的選擇標準卻一直比較穩(wěn)定，其基本選擇標準就是：（1）可控性，即中央銀行要能夠實現對該經濟指標的有效控制；（2）相關性，即人們要能夠從中介目標的變化中，比較準確地預測到貨幣政策最終目標的實現情況；(3)可測性，即中介目標要能夠被及時、準確地測量到。

　　從戰(zhàn)后各國的經驗看，充當貨幣政策中介目標的經濟變量可分為總量指標（貨幣量、信用總量）和價格指標（利率、匯率等）兩大類。并且，隨著實踐經驗的不斷積累和認識的不斷深化，充當中介目標的金融變量也處在不斷變化、發(fā)展的過程當中。

　　受維克塞爾和凱恩斯理論的影響，二戰(zhàn)后很長一段時間內，各國貨幣當局主要是通過調節(jié)再貼現率來影響市場利率水平，并以此來調節(jié)國民收入、維持“充分就業(yè)”。長期推行低利率政策導致了通貨膨脹的不斷發(fā)展（奧肯在事后曾承認，70年代對自然失業(yè)率的估計偏低，從而導致宏觀經濟政策過于寬松）。在石油危機的沖擊下，英美等國的物價上漲幅度急劇上升，從而使穩(wěn)定物價的問題空前尖銳起來。

　　通貨膨脹的不斷發(fā)展促進了新貨幣數量論的復活。經過弗里德曼等人的理論努力，在學術界、決策圈乃至公眾范圍內逐漸形成了這樣一種思想潮流：只要控制了貨幣增長，就可以實現物價穩(wěn)定和潛在的經濟增長。在這種背景下，英、美等國轉而采用貨幣量充當貨幣政策中介目標：　　在美國，美聯儲自1971年開始正式定期公布M1、M2、M3的目標增長幅度。1979年，美聯儲正式開始采用貨幣量作為貨幣政策中介目標。英格蘭銀行也于1976年正式采用貨幣量作為貨幣政策中介目標。在美聯儲采用貨幣量充當貨幣政策中介目標的同時，貨幣量指標卻發(fā)生了深刻變化：世紀60年代以來，各種結合了付息特征和隨時支取特征的金融創(chuàng)新產品不斷涌現，這不僅模糊了活期存款與定期存款的界限，也模糊了投機性貨幣持有和交易性貨幣持有的界限，使不同層次貨幣量變化同實體經濟運行的穩(wěn)定聯系趨于破裂。不僅如此，國際資本的大規(guī)模流動也使英美等國越來越難以控制貨幣總量。到1982年，美聯儲放棄了M1，轉而利用M2充當貨幣政策的中介目標。1993年7月，格林斯潘宣布轉向盯住實際利率（但此后，格林斯潘再也沒有講過美聯儲推行的就是盯�。ㄕ鎸崳├�率的貨幣政策），從而徹底放棄了貨幣量指標。同樣的事情在英國也發(fā)生了：英格蘭銀行最初監(jiān)測和控制是M3，此后不久就轉向了￡M3和國內信用擴張，1986年又改為M0，1990年，英格蘭銀行開始推行固定匯率制，從而徹底放棄了貨幣量指標。

　　貨幣量指標的失效使貨幣經濟學家再一次把注意力轉到金融價格指標上，宣稱利率、利率價差具有更好預測作用的文章大量出現。但是，這些研究多以格蘭杰因果關系檢驗法所表明的因果關系為依據，而這種因果關系本身并不足以表明其對實體經濟運行乃至物價變動具有較高的解釋度。進一步的實證研究還表明：在美國，利率、利差對實體經濟乃至物價水平變動的解釋能力自80年代后期以來又紛紛解體了。正反兩方面的經驗充分證明：雖然一些金融變量（價格或總量）對通貨膨脹或產出具有一定的預測力，但到底哪些變量可以具有預測力、在什么時間、什么地點它們才會具有預測力都是難于預測的。要提高對貨幣政策最終目標預測的準確性，就必須同時利用多種經濟變量所包含的有用信息。而這又與中介目標應具有的簡單明了、易于理解的特點產生了尖銳沖突。為了解決這一矛盾，一些國家取消了中介目標（如美國、日本）（在美國，一直有人主張通過推行“盯住通貨膨脹”的貨幣政策，以消除貨幣政策操作的個人色彩。在米什金看來，美國貨幣政策的基點，就是對物價穩(wěn)定的高度關注，因此，他把美國的貨幣政策稱為“暗含的‘盯住通貨膨脹’”。在日本，則有人主張通過推行通貨膨脹政策來改變市場預期，使日本經濟擺脫長期衰退的困擾），而另一些國家（如英國、新西蘭等）則走向了“盯住通貨膨（Inflationtargeting）”。
　　1990年，新西蘭國會與其中央銀行（新西蘭儲備銀行）通過協商談判，確定了當年的反通貨膨脹目標并把該目標公諸于眾；同時，又明確了儲備銀行的責任：如果通貨膨脹水平未能降低到事先確定的目標區(qū)域，而儲備銀行又不能給出令人滿意的解釋，則儲備銀行行長就有可能被解職。這樣，新西蘭就成了全世界第一個采用“盯住通貨膨脹”貨幣政策的國家。此后，加拿大、英國、澳大利亞、泰國、韓國、南非等國先后宣布“盯住通貨膨脹”。到2000年初，“盯住通貨膨脹”的國家已達到30多個（“Inflationtargeting:“RemarksbyEdwardMGramlich
http://www.federalreserve.gov/boarddocs/speeches/2000/20000113.htm.）。

　　“盯住通貨膨脹”的貨幣政策主要包括以下內容：（1）確定、設置物價穩(wěn)定的標準，并向公眾公布作為貨幣政策目標的通貨膨脹率；（2）央行建立模型預測通貨膨脹的發(fā)展趨勢，并以此指導貨幣政策的操作；（3）加強央行同公眾的交流，增加政策透明度；（4）增加央行獨立性，強化央行的責任。同貨幣量、利率乃至匯率充當中介目標相比，“盯住通貨膨脹”貨幣政策的操作直接指向政策最終目標（物價穩(wěn)定），從而打破了傳統貨幣政策實施理論的三分法。由于公眾注意力被引導到對物價穩(wěn)定的關注上，其對信貸總量、利率、匯率水平的關注程度自然會有所下降。這樣，央行就能夠在復雜多變的經濟環(huán)境中，綜合利用信貸、利率、匯率乃至股票價格變化所提供的信息，對本國的經濟運行和物價變動作出更加準確的預測和判斷，在此基礎上，中央銀行可以靈活運用利率、匯率乃至信用控制等政策手段，對經濟運行和物價變動進行靈活調節(jié)。這樣，“盯住通貨膨脹”就克服了傳統貨幣政策框架過度依賴單個特定金融變量的弊端，實現了政策操作規(guī)則性和靈活性的高度統一。正是基于此，米什金等人宣稱：“盯住通貨膨脹”已不再是貨幣政策規(guī)則，而是一種新的貨幣政策框架（AFramework,NotARule）（BenS.BernankeThomasLaubachFredericS.MishkinandAdamS.Posen:InflationTargeting:
LessonsFromtheInternationalExperiencePrinstonUniversityPress1999.）。

　　二、我國貨幣量指標充當中介目標面臨的困難

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