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三板市場(chǎng)交易制度及其影響探索
論文關(guān)鍵詞：三板；交易制度；缺陷;重構(gòu)
論文摘要：三板市場(chǎng)交易制度設(shè)計(jì)存在重大缺陷，導(dǎo)致市場(chǎng)的流動(dòng)性、價(jià)格的穩(wěn)定性、市場(chǎng)的透明度等均不足，三板市場(chǎng)交易制度的重構(gòu)勢(shì)在必行。本文分析了規(guī)行交易制度存在的間題，提出了交易制度重構(gòu)的思路。
三板市場(chǎng)正規(guī)的名稱是“代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)”，于2001年7月16日正式開(kāi)始運(yùn)行。目前在三板市場(chǎng)由指定券商代辦轉(zhuǎn)讓的計(jì)有大自然(400001),長(zhǎng)白股份(400002),清遠(yuǎn)建北(400003),海國(guó)實(shí)( 400005 )‘中興實(shí)業(yè)(400006)、華凱實(shí)業(yè)( 400007)、水仙A(400008)、水仙B(400008)、廣東廣建(400009 ) ,鴛峰科技(400010)、中浩A (400011)、中浩B (420011)、粵金曼(400012)、港岳(400013)等14只股票。交易的時(shí)間分為兩種類型:一種是同時(shí)滿足以下條件的股份轉(zhuǎn)讓公司，股份實(shí)行每周五次的轉(zhuǎn)讓方式(規(guī)范履行信息披露義務(wù);股東權(quán)益為正值或凈利潤(rùn)為正值;最近年度報(bào)告未被師出具否定意見(jiàn)或拒絕發(fā)表意見(jiàn)。);另一種是不能同時(shí)滿足以上條件的股份轉(zhuǎn)讓公司，股份實(shí)行每周三次的轉(zhuǎn)讓方式，即每周的星期一、星期三、星期五;兩種公司轉(zhuǎn)讓委托申報(bào)時(shí)間均為上午9 : 30至11:30.下午1 : 00至3:00 ,所有委托指令均以集合競(jìng)價(jià)方式配對(duì)成交:股份轉(zhuǎn)讓價(jià)格實(shí)行漲跌幅限制，漲跌幅比例限制為前一轉(zhuǎn)讓日轉(zhuǎn)讓價(jià)格的5%。這樣的交易制度是否合理、有效?它給三板市場(chǎng)運(yùn)行帶來(lái)什么影響?除此以外，還有無(wú)更佳的選擇?本文試圖作一探討。
一、現(xiàn)行交易制度的缺陷及其影響
任何一個(gè)股票市場(chǎng)的根本職能是將買賣雙方的交易委托收集匯總并撮合成交，同時(shí)向者提供準(zhǔn)確的信息。為完成這些功能，市場(chǎng)就需要在交易委托、價(jià)格形成、成交方式等方面形成一定的制度安排，這就是交易制度，或日“游戲規(guī)則”。交易制度的安排直接影響證券市場(chǎng)的運(yùn)行特征、質(zhì)量，從而影響資源優(yōu)化配置能否實(shí)現(xiàn)。
制定交易制度的政策性目標(biāo)不外乎實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)的流動(dòng)性、價(jià)格的穩(wěn)定性、提高市場(chǎng)的透明度。流動(dòng)性是基礎(chǔ)，缺乏流動(dòng)性使買者買不到，賣者賣不掉，這樣的市場(chǎng)就失去了存在的必要。價(jià)格的穩(wěn)定性是風(fēng)險(xiǎn)的重要內(nèi)容，必須通過(guò)大幅度變動(dòng)價(jià)位的方式才能找到對(duì)象完成交易的市場(chǎng)是理性的投資者不會(huì)輕易進(jìn)人的市場(chǎng)，市場(chǎng)的透明度從廣義上包括的信息披露，狹義上指交易信息的披露(交易前市場(chǎng)上現(xiàn)有委托的數(shù)量和價(jià)格、交易完成后有關(guān)價(jià)格和數(shù)量的報(bào)告)。市場(chǎng)的透明度是“公正公平、公開(kāi)”的前提和內(nèi)容.
交易制度并不必然帶來(lái)交易制度的政策性目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)，交易制度的設(shè)計(jì)缺陷可能“南轅北轍”，使政策性目標(biāo)無(wú)法實(shí)現(xiàn)，甚至相反。我國(guó)的三板市場(chǎng)原是為解決原NET. STAQ系統(tǒng)掛牌公司的遺留問(wèn)題等而設(shè)立，給這些公司的流通股份提供一個(gè)有效的流通渠道，同時(shí)為主板上市公司的退市提供出口，減輕因上市公司退市帶來(lái)的震蕩。但實(shí)施一年多來(lái)，管理層的目的沒(méi)有完全達(dá)到:三板市場(chǎng)規(guī)模極小，流通性很差，籌碼大多集中在大資金所有者手中，價(jià)格波動(dòng)劇烈，信息極不對(duì)稱，市場(chǎng)透明度很低，成了一個(gè)事實(shí)上的極高風(fēng)險(xiǎn)市場(chǎng)。
從價(jià)格的穩(wěn)定性上看，由于三板市場(chǎng)股份轉(zhuǎn)讓采用集合競(jìng)價(jià)的方式，在收市之后對(duì)投資者的委托指令進(jìn)行配對(duì)成交，既沒(méi)有連續(xù)交易也沒(méi)有行情顯示，中小投資者事實(shí)上被蒙在鼓里。在這種交易方式下，大資金所有者慣用的手法是以連續(xù)漲�；蜻B續(xù)跌停的方式操縱股價(jià)，引導(dǎo)中小投資者跟風(fēng)買進(jìn)或不惜殺跌。因此，三板市場(chǎng)開(kāi)市以來(lái)，掛牌股票以漲停價(jià)或跌停價(jià)進(jìn)行的交易占了很大比重。要么漲停，要么跌停，一般的投資者想買時(shí)買不到，想賣時(shí)又賣不掉，人為地放大了市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，使三板市場(chǎng)的安全性極差。如海國(guó)實(shí)，從2002年初到6月5日的52個(gè)交易日里，有巧個(gè)漲停日，8個(gè)跌停日，且大部分是連續(xù)漲�；虻�。漲停與跌停的交易日占全部交易日的44. 23 %。股價(jià)從最低的1. 11元漲到1. 97元，振幅達(dá)77% 。
我們可以計(jì)算出三板市場(chǎng)從2002年1月28日至8月21日之間交易的所有股票漲幅和同期上證指數(shù)的漲幅，然后再進(jìn)行對(duì)比。}1月28日至8月21日之間上證指數(shù)的漲幅為23% 。
可以看出，除大自然外，其它公司股票漲幅均大大超過(guò)同期上證指數(shù)的漲幅，其平均漲幅為76.8%，是上證指數(shù)漲幅的3. 34倍。價(jià)格的劇烈波動(dòng)使三板市場(chǎng)成為高風(fēng)險(xiǎn)的代名詞。
再看市場(chǎng)的流動(dòng)性，由于不是連續(xù)交易也沒(méi)有行情顯示，投資者決定買賣委托價(jià)格十分困難，只能對(duì)當(dāng)天的行情作大致的估計(jì)后下達(dá)委托指令，而這樣下達(dá)的委托指令往往又與當(dāng)天實(shí)際行情不符而不能成交，加之經(jīng)常出現(xiàn)漲停和跌停使成交很少，因此三板市場(chǎng)股票的流動(dòng)性極差。不少投資者為買進(jìn)或賣出某一股票需要幾天甚至數(shù)周，與三板市場(chǎng)設(shè)立為有關(guān)公司股票提供一個(gè)有效的流通渠道的宗旨背道而馳。
換手率是衡量股票市場(chǎng)流動(dòng)性的重要指標(biāo)，我們?nèi)匀贿x擇股份轉(zhuǎn)讓較早的八家公司計(jì)算其2002年1 -3月?lián)Q手率，與上交所A股換手率進(jìn)行比較，如表2:
[1]
可以看出，三板月均換手率除水仙A轉(zhuǎn)以外，都在2. 38%_3.8%之間(水仙A轉(zhuǎn)略高的換手率是其幾月后暴漲兩倍以上的最好注腳)，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于上交所A股月均20. 16%的換手率，只相當(dāng)于上交所A股月均換手率的約1/10，流動(dòng)性嚴(yán)重不足。而這直接與三板市場(chǎng)交易制度的設(shè)計(jì)缺陷密切相關(guān)。
最后看市場(chǎng)的透明度，這里主要指市場(chǎng)信息的透明度，包括的內(nèi)容有兩部分:一是市場(chǎng)資料，如股票價(jià)格、股價(jià)指數(shù)水平、上市企業(yè)情況、成交量和成交額等;二是市場(chǎng)交易的透明，任何交易不能秘密進(jìn)行。三板市場(chǎng)迄今沒(méi)有行情顯示，者下達(dá)委托指令無(wú)買賣價(jià)格作為參考。市場(chǎng)交易不透明，只能盲目高買或低賣，助長(zhǎng)了行情的大起大落，而且即使集合競(jìng)價(jià)完成后的價(jià)格公布，也只有個(gè)別營(yíng)業(yè)部以粘貼的形式公布和個(gè)別報(bào)刊及網(wǎng)站登載，投資者了解行情信息極不方便，信息不對(duì)稱現(xiàn)象嚴(yán)重，“公開(kāi)、公平、公正”的原則受到損害。再者，三板市場(chǎng)迄今沒(méi)有編制行情價(jià)格指數(shù)，投資者缺乏有效的市場(chǎng)分析工具，也使市場(chǎng)的透明度受到影響。
二、三板市場(chǎng)交易制度的重構(gòu)
對(duì)三板市場(chǎng)的制度缺陷不能熟視無(wú)睹。一個(gè)完善的資本市場(chǎng)應(yīng)該是安全性、流動(dòng)性、透明性、有效性和公平性的統(tǒng)一。股市是為投資者提供條件實(shí)現(xiàn)股票交易的場(chǎng)所，交易制度的選擇最終應(yīng)滿足投資者的要求。三板市場(chǎng)交易制度的重構(gòu)應(yīng)考慮以下幾點(diǎn):
1、設(shè)立‘’代辦股份轉(zhuǎn)讓指數(shù)”或稱“三板指數(shù)”。股票指數(shù)是反映股票總體價(jià)格水平的指標(biāo)，是投資者投資分析的重要工具。目前三板市場(chǎng)共有12家，14只股票(水仙、中浩分別擁有A.B股)，流通股份9. 29億股，流通市值約50億元，投資者開(kāi)戶數(shù)10萬(wàn)余戶。三板市場(chǎng)開(kāi)辦雖不到兩年，但已多次出現(xiàn)遠(yuǎn)甚于主板大幅漲跌、波動(dòng)劇烈的行情，卻沒(méi)有相應(yīng)的指數(shù)揭示整體股價(jià)變化，毫無(wú)疑問(wèn)是一個(gè)重大缺陷。而且目前主板深滬兩個(gè)交易所還有70多家ST公司，若連續(xù)三年虧損將可能退市到三板交易，這將為三板市場(chǎng)帶來(lái)更大量的主動(dòng)和被動(dòng)的投資者。隨著三板市場(chǎng)的逐步擴(kuò)容，為了客觀準(zhǔn)確把揭示股價(jià)變化，更好地為投資者服務(wù)，推出三板指數(shù)更顯必要。
2、增加行情顯示，增強(qiáng)三板股票流動(dòng)性和交易透明度。國(guó)內(nèi)開(kāi)設(shè)三板市場(chǎng)雖然是受到國(guó)外柜臺(tái)交易方式的啟發(fā)，但我們的三板市場(chǎng)絕不是國(guó)外柜臺(tái)交易方式的翻版。從表面上看，三板市場(chǎng)是委托某一券商進(jìn)行交易，類似于券商的柜臺(tái)交易，但從一開(kāi)始具有三板交易資格的券商就簽訂了互相委托代理的協(xié)議，從而使得每一家在三板市場(chǎng)上轉(zhuǎn)讓的公司并不局限在某家券商的交易場(chǎng)所，而是在任何一家具有交易資格的券商營(yíng)業(yè)場(chǎng)所都能進(jìn)行交易，這種交易模式基本和主板沒(méi)有區(qū)別。實(shí)際上，目前三板市場(chǎng)交易的所有技術(shù)支持，都是交易所在承擔(dān)，和主板交易是同一套交易系統(tǒng)，接受委托轉(zhuǎn)讓的券商在整個(gè)過(guò)程中并沒(méi)有承擔(dān)多少工作，主要工作仍然是由交易所的交易系統(tǒng)自動(dòng)完成，和主板相比只是交易規(guī)則方面不同，而委托轉(zhuǎn)讓的券商也只是起了一個(gè)隔離投資者的作用。因此，在三板增設(shè)行情顯示沒(méi)有任何技術(shù)上的障礙，實(shí)屬“舉手之勞”。
有了行情顯示，投資者將大大減少下達(dá)委托指令的盲目性，降低市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，大大提高交易透明度，增加股票流動(dòng)性，使三板市場(chǎng)更加健康的發(fā)展。一舉多得，何樂(lè)而不為?
3、改目前的一天一次集中競(jìng)價(jià)成交為連續(xù)交易。一天一次的集中競(jìng)價(jià)成交，其缺點(diǎn)顯而易見(jiàn):在這種交易模式下，價(jià)格的穩(wěn)定性很差，投資者為使委托順利成交，容易非理性地以漲�；虻r(jià)下達(dá)委托指令，加劇了股價(jià)的波動(dòng)，股票的安全性、流動(dòng)性、市場(chǎng)的有效性和公平性都得不到保證。隨著三板市場(chǎng)的持續(xù)擴(kuò)容，投資者人數(shù)也必然同步增加，為切實(shí)保護(hù)投資者利益，應(yīng)把目前一天一次的集中競(jìng)價(jià)成交改為連續(xù)交易。當(dāng)然，交易時(shí)間可較主板大大縮短，如每天交易30分鐘，并可放在主板下午收盤(pán)后15:00一15: 30分進(jìn)行，使三板市場(chǎng)為有關(guān)公司股票提供一個(gè)有效的流通渠道的設(shè)立宗旨真正得以實(shí)現(xiàn)，也將大大增加價(jià)格的穩(wěn)定性。
4、增強(qiáng)信息披露。規(guī)范、透明的信息披露是市場(chǎng)健康發(fā)展的前提條件。目前只有個(gè)別營(yíng)業(yè)部以粘貼的形式公布和個(gè)別報(bào)刊及網(wǎng)站登載三板股票行情信息，極不方便投資者了解，信息不對(duì)稱現(xiàn)象嚴(yán)重。今后應(yīng)和主板市場(chǎng)行情一樣在主要報(bào)刊登載，使大部分投資者能方便獲取行情信息，消除信息不對(duì)稱現(xiàn)象。同時(shí)，在三板交易的公司重組、置換等活動(dòng)頻繁，有關(guān)重大事項(xiàng)也應(yīng)要求有關(guān)公司及時(shí)公告，杜絕內(nèi)幕交易，并定期公布較為規(guī)范的報(bào)表，使三板市場(chǎng)的信息披露處于嚴(yán)格監(jiān)管之下。
不同的交易制度不僅在價(jià)格發(fā)現(xiàn)過(guò)程中所起的作用不同，而且對(duì)市場(chǎng)參與者的行為策略影響也不同，更直接關(guān)乎市場(chǎng)質(zhì)量。因此，對(duì)三板市場(chǎng)交易制度進(jìn)行剖析和重構(gòu)，無(wú)疑有重大意義。
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