上市公司再融資與股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)化問(wèn)題

　　在我國(guó)目前的資本市場(chǎng)中，配股和增發(fā)新股是上市公司再融資的主要方式。

　　一、我國(guó)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀及其再融資特征

　　1.我國(guó)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀

　　我國(guó)的國(guó)有企業(yè)改革，是在國(guó)有企業(yè)公司化框架下進(jìn)行的，按照這一改革框架，大批國(guó)有企業(yè)進(jìn)行了股份制改造。在當(dāng)時(shí)特定的歷史條件下，國(guó)家對(duì)股份公司的所有權(quán)按照所有者的性質(zhì)進(jìn)行了劃分，分為國(guó)有股、法人股和社會(huì)公眾股，國(guó)家股和國(guó)有法人股都屬于國(guó)有股權(quán)。國(guó)家對(duì)國(guó)有股和法人股有明確的規(guī)定，即要保證國(guó)家股和國(guó)有法人股的控股地位。為保持上市公司的國(guó)家控制權(quán)，作出了國(guó)有股暫不上市流通的初始制度安排。這種制度安排在保證國(guó)有股控股地位的同時(shí)，也造成了中國(guó)股市的二元結(jié)構(gòu)，即純粹市場(chǎng)化的流通股市場(chǎng)和非市場(chǎng)化的國(guó)有股市場(chǎng)。截至2000年12月31日，滬深股市發(fā)行的總股本已達(dá)3709億股，市價(jià)總值已達(dá) 48473億元。但是，滬深股市的流通股僅為1329億股，占股本總額的35.8%，有2380億的國(guó)家股、法人股和其他少量?jī)?nèi)部職工股、轉(zhuǎn)配股處于沉淀狀態(tài)，占股本總額的64.2%;流通股市值僅為16219億元，占市價(jià)總值的33.46%，非流通股票市值高達(dá)32254億元，占市價(jià)總值的 66.17%。在非流通股份中，國(guó)有股所占比例超過(guò)80%。

　　我國(guó)向國(guó)有股傾斜的制度安排，導(dǎo)致了上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)呈畸形狀態(tài)。上市公司股份過(guò)度集中于國(guó)有股，使得其難以建立起合理的法人治理結(jié)構(gòu)。上市公司的大股東仍然是國(guó)有企業(yè)原來(lái)的上級(jí)主管部門(mén)或企業(yè)，對(duì)大股東負(fù)責(zé)實(shí)際上是對(duì)國(guó)有企業(yè)原來(lái)的上級(jí)行政主管部門(mén)或企業(yè)負(fù)責(zé);又由于這種持股主體是一種虛擬主體，它對(duì)上市公司經(jīng)營(yíng)者的監(jiān)督和約束缺乏內(nèi)在動(dòng)力，上市公司的經(jīng)營(yíng)體制出現(xiàn)向國(guó)有企業(yè)復(fù)歸的現(xiàn)象。另外，由于上市公司股權(quán)的流動(dòng)性不同和持股集中度不同，導(dǎo)致了“同股不同價(jià)”和“同股不同權(quán)”的情況。為了使上市公司建立起合理的法人治理結(jié)構(gòu)，提高管理績(jī)效，股權(quán)結(jié)構(gòu)的調(diào)整有其必要性。

　　2.特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)下的上市公司再融資

　　資本結(jié)構(gòu)理論認(rèn)為，融資方式的選擇受資本成本影響。對(duì)債務(wù)融資而言，債務(wù)資本成本與債權(quán)人所要求的收益率相關(guān);對(duì)股權(quán)融資而言，股權(quán)融資成本與股東所期望的收益率相關(guān)。在資本市場(chǎng)發(fā)達(dá)國(guó)家，公司的管理層受到股東的硬約束，經(jīng)常面臨分紅派息的壓力，股權(quán)融資成本并不低，而且由于債務(wù)的避稅作用，債務(wù)成本往往低于股權(quán)籌資成本。它們的實(shí)證研究表明，上市公司一般先使用內(nèi)部股權(quán)融資(即留存收益)，其次是債務(wù)融資，最后才是外部股權(quán)融資。我國(guó)上市公司雖然也表現(xiàn)出優(yōu)先使用內(nèi)部股權(quán)融資的傾向，但是，國(guó)有股“一股獨(dú)大”的特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)和國(guó)有的控股股東普遍不到位的現(xiàn)象，已經(jīng)嚴(yán)重削弱了股東對(duì)經(jīng)理層的約束，導(dǎo)致經(jīng)理層過(guò)分追求對(duì)資本的控制權(quán)，其結(jié)果必然是上市公司對(duì)股權(quán)再融資有明顯的偏好;再加上上市公司沒(méi)有分紅派息壓力，外部股權(quán)融資成本即成為了公司管理層可以控制的成本，所以我國(guó)上市公司一般將國(guó)內(nèi)債務(wù)融資的順序排列在外部股權(quán)融資之后。前幾年，由于新股增發(fā)比配股審批困難，配股自然也就成為了上市公司再融資的首選方式。 1998—2000年深滬市場(chǎng)a股籌資規(guī)模的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，清楚地顯示了近幾年配股融資和增發(fā)新股在我國(guó)資本市場(chǎng)籌資中所占的地位。見(jiàn)表1.

　　表1 1998-2000年a股籌資規(guī)模統(tǒng)計(jì) 年份 市場(chǎng)籌資總額(億元) 配股籌資總額(億元) 配股占市場(chǎng)籌資額的比重(%) 增發(fā)籌資總額(億元) 增發(fā)占市場(chǎng)籌資額的比重(%)

　　1998 736.12 286.81 38.96 48.29 6.56

　　1999 809.25 290.56 35.90 56.31 6.96

　　2000 1535.63 500.19 32.57 297.20 19.34

　　資料來(lái)源：深交所巨潮資訊網(wǎng)。

　　雖然我國(guó)上市公司熱衷于配股、增發(fā)與其特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)有關(guān)，但是反過(guò)來(lái)，配股和增發(fā)也會(huì)影響上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)。配股和增發(fā)導(dǎo)致的股權(quán)結(jié)構(gòu)變動(dòng)程度如何呢?我們通過(guò)下面的實(shí)證分析對(duì)這個(gè)問(wèn)題進(jìn)行深入討論。

　　二、上市公司再融資與股權(quán)結(jié)構(gòu)變動(dòng)的實(shí)證分析

　　1.上市公司配股融資與股權(quán)結(jié)構(gòu)變動(dòng)的實(shí)證檢驗(yàn)

　　從理論上講，配股是向公司的原有股東按照其持股比例發(fā)行股票，如果全部股東都全額認(rèn)購(gòu)，上市公司的股權(quán)比例不會(huì)發(fā)生變動(dòng)。但是在我國(guó)證券市場(chǎng)中，上市公司的國(guó)有股股東往往會(huì)放棄配股權(quán)。因?yàn)樵趪?guó)有股股東配售的股份仍是非流通股份的情況下，國(guó)有股股東若與流通股股東按照相同的價(jià)格配股，容易造成股東資金的沉淀，其結(jié)果自然是國(guó)有股股東不愿意參與配股;再就是有的國(guó)有控股股東在發(fā)起成立股份公司時(shí)，已經(jīng)將資產(chǎn)全部投入，配股時(shí)根本無(wú)力參配。而在非流通股股份普遍放棄配股權(quán)的同時(shí)，流通股的配股往往由券商進(jìn)行“余額包銷(xiāo)”，所以一般都能夠全額參配。在這樣的條件下，勢(shì)必造成上市公司流通股股份的相對(duì)上升和非流通股股份的相對(duì)下降。

　　2000年滬市上市公司中實(shí)施配股的有82家，在此其中只有13家公司國(guó)有股股東實(shí)現(xiàn)了全額參配，其余69 家公司的國(guó)有股股東均部分或全額放棄了配股權(quán)。我們對(duì)這69家公司配股前后流通股占總股本比例的變動(dòng)情況進(jìn)行了考察，以分析國(guó)有股放棄配股權(quán)對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)變動(dòng)的影響情況，并進(jìn)行了公司配股前后股權(quán)結(jié)構(gòu)變動(dòng)的配對(duì)t統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)，以查明這些公司在配股前后股權(quán)結(jié)構(gòu)變動(dòng)是否顯著。見(jiàn)表2.

　　表2配股前后流通股所占比例變動(dòng)的檢驗(yàn) 項(xiàng)目 樣本個(gè)數(shù) 最小值 最大值 均值 標(biāo)準(zhǔn)差

　　配股前流通股占總股本的比例 69 0.19 0.69 0.354 0.112

　　配股前流通股占總股本的比例 69 0.22 0.7 0.405 0.114

　　t值(雙尾檢驗(yàn)) 19.043

　　顯著性水平 0.001

　　資料來(lái)源：上市公司年度報(bào)表。

　　結(jié)果表明，由于持有非流通股份的股東放棄配股權(quán)，使得這些上市公司流通股占總股本的比例相對(duì)上升，平均上升了5.1%(即0.405—0.354);與此相對(duì)應(yīng)，非流通股份所占比例平均下降了5.1%;進(jìn)一步，配對(duì)樣本檢驗(yàn)結(jié)果也顯示配股前后股本結(jié)構(gòu)變動(dòng)顯著(顯著性水平為0.001，雙尾檢驗(yàn))。

　　2.上市公司轉(zhuǎn)配股與股權(quán)結(jié)構(gòu)變動(dòng)的實(shí)證檢驗(yàn)

　　轉(zhuǎn)配股是上市公司在配股時(shí)，國(guó)有股或法人股股東將配股權(quán)轉(zhuǎn)讓給社會(huì)公眾股股東，由社會(huì)公眾股股東認(rèn)購(gòu)的股份。而放棄配股則是指國(guó)有股、法人股股東既不參與配股，又不將配股權(quán)轉(zhuǎn)讓與他人的情況。原國(guó)家國(guó)有資產(chǎn)管理局于1994年4月5日發(fā)出的《關(guān)于在上市公司送配股時(shí)維護(hù)國(guó)家股權(quán)益的緊急通知》規(guī)定：(1)有能力配股時(shí)不能放棄，以防持股比例降低;(2)在不影響控股地位時(shí)，可以轉(zhuǎn)讓配股權(quán);(3)配股權(quán)轉(zhuǎn)讓的限制及通過(guò)購(gòu)買(mǎi)配股權(quán)認(rèn)購(gòu)的股份的轉(zhuǎn)讓辦法，均按照證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的規(guī)定執(zhí)行。中國(guó)證監(jiān)會(huì)于1994年10月27日頒發(fā)的《上市公司辦理配股申請(qǐng)和信息披露的具體規(guī)定》指出：“配股權(quán)出讓后，受讓者由此增加的股份暫不上市流通�！�

　　轉(zhuǎn)配股這種做法在1995—1997年間最為集中，1998年停止。由于國(guó)有股、法人股股東轉(zhuǎn)讓配股權(quán)后，轉(zhuǎn)讓的部分不得上市流通，因此，隨著上市公司送股、轉(zhuǎn)股和配股的實(shí)施，待處理轉(zhuǎn)配股的總數(shù)逐漸增大。我們對(duì)96家轉(zhuǎn)配股的滬市上市公司由于轉(zhuǎn)配而導(dǎo)致的股本結(jié)構(gòu)變動(dòng)進(jìn)行了統(tǒng)計(jì)分析，從中能夠看出轉(zhuǎn)配股份對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)的影響程度。見(jiàn)表3.

　　表3 轉(zhuǎn)配股前后股本結(jié)構(gòu)變動(dòng)的檢驗(yàn)

　　項(xiàng)目 公司數(shù) 級(jí)差 最小值 最大值 均值 標(biāo)準(zhǔn)差

　　轉(zhuǎn)配這前非流通股份所占比例 96 0.52 0.45 0.97 0.68 0.13

　　轉(zhuǎn)配上市后非流通股份所占比例 96 0.61 0.32 0.93 0.59 0.13

　　t值(雙尾檢驗(yàn)) 10.99

　　顯著性水平 0.00

　　資料來(lái)源：根據(jù)《中國(guó)證券報(bào)》公布相關(guān)數(shù)據(jù)整理。

　　結(jié)果顯示，轉(zhuǎn)配股使非流通股份(國(guó)有股和法人股)占總股本的比例平均降低了9%(即0.59—0.68)，配對(duì)樣本的t檢驗(yàn)表明轉(zhuǎn)配前后股本結(jié)構(gòu)變動(dòng)顯著(顯著性水平為0.00，雙尾檢驗(yàn))。從股權(quán)結(jié)構(gòu)角度分析，我們認(rèn)為上市公司的配股權(quán)還是允許轉(zhuǎn)配為好。這是因?yàn)椋�在允許轉(zhuǎn)配的情況下，股權(quán)結(jié)構(gòu)的變動(dòng)程度要明顯強(qiáng)于僅僅是放棄配股的情況;進(jìn)一步分析，如果允許將配股權(quán)轉(zhuǎn)讓給其他機(jī)構(gòu)投資者，將對(duì)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化極為有利。

　　3.上市公司增發(fā)新股與股權(quán)結(jié)構(gòu)變動(dòng)的實(shí)證檢驗(yàn)

　　增發(fā)新股是上市公司除配股之外的另一種再融資方式，近兩年來(lái)越來(lái)越多的滬深上市公司增發(fā)了a股。1998年5月，太極實(shí)業(yè)、申達(dá)股份、上海三毛、龍頭股份和深惠中5家紡織業(yè)上市公司開(kāi)創(chuàng)了增發(fā)a股的先河，之后，新鋼釩、上海醫(yī)藥相繼增發(fā)。1999年，上菱電器、深康佳、真空電子、東大阿派幾家電子類(lèi)上市公司也完成了增發(fā)，并且在發(fā)行方式上進(jìn)行了創(chuàng)新。2000年，吉林化工、深招港、江蘇悅達(dá)、風(fēng)華高科、托普軟件、南通機(jī)床等公司進(jìn)行了增發(fā)。到2000年底，實(shí)施增發(fā)的上市公司已經(jīng)達(dá)到了35家。增發(fā)新股與配股的區(qū)別在于前者面向所有投資者，后者只面向公司現(xiàn)有股東。增發(fā)新股的對(duì)象主要是社會(huì)公眾，既面向公司現(xiàn)有股東也面向所有新的投資者，在1999年的增發(fā)中，還引進(jìn)了戰(zhàn)略投資者的概念。

　　三、上市公司再融資與股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)化的理論分析

　　1.上市公司通過(guò)再融資優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)能夠?qū)崿F(xiàn)國(guó)有資本的退出

　　有數(shù)據(jù)表明，目前上市公司處于絕對(duì)控股地位的大股東有56%是國(guó)有股股東。由此看來(lái)，國(guó)有股比例過(guò)高與國(guó)有經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)略調(diào)整的“有所為有所不為”的政策導(dǎo)向確有相悖之處。在國(guó)際資本市場(chǎng)上，作為上市公司主要發(fā)起人的企業(yè)通常可以用20%～30%的資本調(diào)動(dòng)、支配70%～80%的其他資本，而我國(guó)資本市場(chǎng)中國(guó)家用62%的國(guó)有資本僅調(diào)動(dòng)38%的社會(huì)資本，這是很大的資源浪費(fèi)。目前上市公司國(guó)有股主動(dòng)放棄配股或?qū)⑴涔蓹?quán)轉(zhuǎn)讓?zhuān)�以及上市公司增發(fā)新股，既是相對(duì)降低國(guó)有股比例的有效途徑，也為上市公司進(jìn)行國(guó)有股回購(gòu)創(chuàng)造了良好的條件，還能夠引進(jìn)新的戰(zhàn)略投資者。實(shí)證分析表明，放棄配股、轉(zhuǎn)配、增發(fā)新股公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)都會(huì)發(fā)生變化，變化的幅度為5%～10%不等，按照我國(guó)公司現(xiàn)有的股權(quán)結(jié)構(gòu)，國(guó)有股占較大比例的公司應(yīng)能經(jīng)得起兩次以上這樣的“沖擊”。另外，對(duì)于國(guó)有資本擬進(jìn)行戰(zhàn)略性退出的上市公司來(lái)講，上市公司利用配股和增發(fā)的資金進(jìn)行國(guó)有股的回購(gòu)或配合增發(fā)新股直接出售部分國(guó)有股，將國(guó)有股的比例降至30%左右甚至以下，保持相對(duì)控股地位，應(yīng)該是一種較為理想的退出方式。

　　2.上市公司通過(guò)再融資優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)能夠使公司治理機(jī)制更加有效

　　不同的股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司治理機(jī)制作用的影響是不同的。首先，就代理權(quán)的競(jìng)爭(zhēng)而言，股權(quán)集中程度有限或大股東僅處于相對(duì)控股地位，其他股東就有能力影響公司的重大決策，致使經(jīng)營(yíng)能力低下、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)不佳的經(jīng)理得以更換。其次，就監(jiān)督機(jī)制而言，對(duì)于有相對(duì)控股股東的公司來(lái)說(shuō)，股東具有對(duì)經(jīng)理進(jìn)行有效監(jiān)督的優(yōu)勢(shì)，在經(jīng)理是相對(duì)控股股東的代理人的情況下，其他大股東也會(huì)因其具有一定的股權(quán)數(shù)量而具有監(jiān)督的動(dòng)力。從當(dāng)前的情況來(lái)看，部分上市公司通過(guò)再融資來(lái)引入其他戰(zhàn)略投資者，或利用募集到的資金進(jìn)行股權(quán)結(jié)構(gòu)的進(jìn)一步調(diào)整，實(shí)現(xiàn)國(guó)有股持股比例相對(duì)降低，由絕對(duì)控股股東變?yōu)橄鄬?duì)控股股東(筆者認(rèn)為控股比例在30%左右較為理想)，對(duì)于我國(guó)上市公司治理結(jié)構(gòu)的完善和治理效率的提高是有利的。

　　3.上市公司通過(guò)再融資優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)能夠?qū)崿F(xiàn)股權(quán)激勵(lì)

　　上市公司公布的年報(bào)資料顯示，上市公司董事中有近40%零持股，總經(jīng)理中有20%左右零持股;即使有的董事、經(jīng)理持股，平均持股量也很低。不可否認(rèn)，我國(guó)上市公司的經(jīng)營(yíng)者(為數(shù)不少是董事長(zhǎng)兼總經(jīng)理)對(duì)公司負(fù)有重大的責(zé)任，這樣，如何克服經(jīng)營(yíng)者與眾多股東利益不一致的現(xiàn)象，如何避免決策行為的短期化，就是需要我們認(rèn)真研究的重大問(wèn)題。學(xué)術(shù)界普遍認(rèn)為，股權(quán)激勵(lì)的辦法能使經(jīng)營(yíng)者處于類(lèi)似股東的地位，可以促使他們著眼于股東利益最大化。但是由于一些基本的制度問(wèn)題還沒(méi)有解決好，使得對(duì)管理層的股權(quán)激勵(lì)制度在推行中遇到一些障礙，而其中最難解決的問(wèn)題就是沒(méi)有符合法規(guī)規(guī)定的股票來(lái)源。如果上市公司利用企業(yè)資金從二級(jí)市場(chǎng)購(gòu)買(mǎi)本公司股票，會(huì)與《公司法》中“公司不得收購(gòu)本公司股票”的規(guī)定相抵觸;如果不能從二級(jí)市場(chǎng)購(gòu)入實(shí)施經(jīng)營(yíng)者持股所需要的股票，公司只能將發(fā)起人持有的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給經(jīng)營(yíng)者，這又會(huì)與《公司法》中“發(fā)起人持有的本公司股份，自公司成立之日起3年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓”的規(guī)定相矛盾;如果在激勵(lì)制度中使用非流通股份，則又會(huì)由于股票不能在市場(chǎng)上變現(xiàn)、經(jīng)營(yíng)者不能得到實(shí)際利益而大大降低激勵(lì)效果。但是，上市公司若在再融資過(guò)程中定向?qū)⒉糠止善迸涫劢o管理層成員，管理層持股問(wèn)題便可?

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