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論我國(guó)上市公司再融資方式的選擇
引導(dǎo)語(yǔ)：我國(guó)上市公司再融資方式的選擇過(guò)程中明顯表現(xiàn)出優(yōu)先選擇股權(quán)融資，這種偏好會(huì)產(chǎn)生諸多不利影響。文章分析了產(chǎn)生這一現(xiàn)象的原因，并針對(duì)原因提出建設(shè)性的意見(jiàn)。
上市公司再融資是指除其初次上市融資以外的融資，其融資方式的選擇對(duì)公司優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，降低資本成本，提高盈利能力具有非常重要的意義。目前我國(guó)上市公司的再融資方式的選擇偏好于采用配股和增發(fā)等股權(quán)性質(zhì)的籌資方式，這給公司的資本結(jié)構(gòu)和我國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展帶來(lái)諸多不利影響。我們有必要對(duì)此進(jìn)行較為深入的探討，以期找到較為理想的解決途徑。
一、我國(guó)上市公司再融資方式選擇的現(xiàn)狀
我國(guó)的上市公司融資順序一般表現(xiàn)為股權(quán)融資、短期債務(wù)融資、長(zhǎng)期債務(wù)融資和內(nèi)源融資。無(wú)論是經(jīng)濟(jì)效益好還是經(jīng)濟(jì)效益差的企業(yè)，也無(wú)論是資產(chǎn)負(fù)債率高還是資產(chǎn)負(fù)債率很低的上市公司，都十分熱衷于通過(guò)配股和增發(fā)的方式再融資，而且籌資金額也越來(lái)越大。據(jù)調(diào)查，在1998年以前，配股是上市公司再融資的唯一方式;2000年以來(lái)，增發(fā)成為上市公司對(duì)再融資方式的另一選擇;2001年開(kāi)始，可轉(zhuǎn)債融資成為上市公司追捧的對(duì)象。上市公司再融資時(shí)對(duì)股權(quán)融資方式的偏好，不僅沒(méi)有優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)，而且并沒(méi)有使公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)持續(xù)增長(zhǎng)，也沒(méi)有帶來(lái)資源配置效率的提高，發(fā)行新股現(xiàn)在已被一些上市公司濫用成為圈錢的手段。另?yè)?jù)統(tǒng)計(jì)，2007年全年共計(jì)190家上市公司提出配股或增發(fā)的再融資計(jì)劃，金額共3940億元，平均每家公司近21億元，超過(guò)2001-2006年6年間的再融資總額，而2008年前兩個(gè)月，上市公司提出的再融資計(jì)劃就已經(jīng)接近去年全年的再融資總和，截至2008年2月20日，2008年的30余個(gè)交易日里，共有44家上市公司提出配股或增發(fā)的再融資計(jì)劃，籌資總額高達(dá)2599.28億元，平均每家公司59億多元。比較可見(jiàn)，2008年我國(guó)上市公司計(jì)劃通過(guò)股權(quán)融資的金額相對(duì)于以往年度將出現(xiàn)巨額增長(zhǎng)，這也導(dǎo)致了流通股股東對(duì)整個(gè)股市的恐慌。
美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家梅耶(Mayer)很早就提出了著名的“啄食順序”原則，其基本觀點(diǎn)為：當(dāng)公司要為自己的新項(xiàng)目進(jìn)行融資時(shí)，將優(yōu)先考慮內(nèi)源融資(主要是留存收益與折舊等)，其次是采用債務(wù)融資，最后才考慮股權(quán)融資，即內(nèi)源融資優(yōu)于外部債務(wù)融資，外部債務(wù)融資優(yōu)于外部股權(quán)融資。
這一理論在美國(guó)企業(yè)中得到了很好的證實(shí)，經(jīng)過(guò)長(zhǎng)期的演進(jìn)和發(fā)展，美國(guó)的經(jīng)濟(jì)體系已經(jīng)十分成熟和完善、發(fā)達(dá)，企業(yè)制度也非常完善，企業(yè)行為非常理性化，完全在市場(chǎng)引導(dǎo)下進(jìn)行。美國(guó)企業(yè)融資方式的選擇完全體現(xiàn)了“啄食順序“原則，據(jù)統(tǒng)計(jì)，1979-1992年，美國(guó)企業(yè)內(nèi)源融資占資金來(lái)源總額的比重一直在65%以上，1992年甚至達(dá)到97%，平均為71%;從1970-1985年，美國(guó)企業(yè)通過(guò)債務(wù)融資籌集的資金在企業(yè)外部籌資中所占的比重為91.7%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于股權(quán)融資所籌資金的比重。
這一在西方國(guó)家得到驗(yàn)證的理論也可以為我國(guó)上市公司的再融資提供一個(gè)借鑒，我國(guó)上市公司目前在再融資方式選擇方面存在著相當(dāng)大的風(fēng)險(xiǎn)與缺陷。
二、我國(guó)上市公司再融資偏好于選擇股權(quán)融資方式的成因分析
(一)我國(guó)上司公司的股權(quán)融資實(shí)際成本低且風(fēng)險(xiǎn)小
傳統(tǒng)的資本結(jié)構(gòu)理論認(rèn)為，股權(quán)融資的成本高于負(fù)債融資，這是因?yàn)椋阂环矫�，從投資者的角度講，投資于普通股的風(fēng)險(xiǎn)較高，要求的投資報(bào)酬率也會(huì)較高;另一方面，對(duì)于籌資公司來(lái)講，股利從稅后利潤(rùn)中支付，不具備抵稅作用，而且股票的發(fā)行費(fèi)用一般也高于其他證券，而債務(wù)性資金的利息費(fèi)用在稅前列支，具有抵稅的作用。因此，股權(quán)融資的成本一般要高于債務(wù)融資成本。
然而在我國(guó)的證券市場(chǎng)上，利用股票融資的成本反而較低。第一，目前我國(guó)證券市場(chǎng)規(guī)模較小，可供投資的對(duì)象很少，投資者的投資需求又非常大，進(jìn)行股票投資的熱情也較高，這使我國(guó)股票市場(chǎng)的市盈率和股價(jià)長(zhǎng)時(shí)間維持在較高的水平，非常有利于上市公司及時(shí)足額的募集資金。但另一方面，我國(guó)上市公司的股利發(fā)放水平卻很低，甚至有些公司長(zhǎng)期不發(fā)放股利，從而使得企業(yè)股權(quán)融資的實(shí)際成本很低。第二，一般來(lái)說(shuō)負(fù)債融資面臨著固定的還本付息壓力，當(dāng)企業(yè)經(jīng)營(yíng)不善時(shí)容易引發(fā)財(cái)務(wù)危機(jī)或破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn);而股權(quán)融資使得企業(yè)擁有一筆永久性占用的可以自由支配的資金，在經(jīng)營(yíng)困難時(shí)也可不必發(fā)放股利。相比較負(fù)債融資來(lái)說(shuō)，股權(quán)融資對(duì)于我國(guó)上市公司就好比是免費(fèi)的午餐，因此股票融資風(fēng)險(xiǎn)要低得多。
(二)我國(guó)企業(yè)債務(wù)融資市場(chǎng)發(fā)展滯后
首先，企業(yè)債券籌資處于尷尬境地。從現(xiàn)實(shí)情況來(lái)看，我國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展存在著結(jié)構(gòu)失衡現(xiàn)象，股票市場(chǎng)和國(guó)債市場(chǎng)迅速發(fā)展，規(guī)模急劇擴(kuò)張，而企業(yè)債券市場(chǎng)卻沒(méi)有得到應(yīng)有的發(fā)展。第一，企業(yè)債券籌資規(guī)模較小�！蹲C券法》規(guī)定，企業(yè)累計(jì)發(fā)行債券總額不能超過(guò)公司凈資產(chǎn)的40%，這就導(dǎo)致企業(yè)缺乏發(fā)行債券的動(dòng)力。第二，企業(yè)債券流動(dòng)性較差，對(duì)投資者缺乏吸引力。第三，缺乏規(guī)范、公正的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，投資者無(wú)法準(zhǔn)確了解企業(yè)債券是否具有投資價(jià)值。信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)于企業(yè)債券市場(chǎng)的發(fā)展至關(guān)重要，是投資者識(shí)別企業(yè)債券風(fēng)險(xiǎn)的重要依據(jù)，也是企業(yè)債券定價(jià)的重要依據(jù)，而在我國(guó)，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的發(fā)展現(xiàn)狀遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能滿足現(xiàn)實(shí)需要。
其次，企業(yè)通過(guò)借款方式籌集資金的難度日益增大。隨著我國(guó)商業(yè)銀行改革進(jìn)程的不斷深入，銀行越來(lái)越重視風(fēng)險(xiǎn)防范，尤其對(duì)中長(zhǎng)期信貸控制非常嚴(yán)格，使得上市公司獲取中長(zhǎng)期貸款的難度加大。
這兩個(gè)因素導(dǎo)致債務(wù)融資的渠道不暢，上市公司在資本市場(chǎng)上只有選擇配股或增發(fā)的方式進(jìn)行再融資活動(dòng)，從而影響其融資能力的發(fā)揮和資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。
(三)我國(guó)大部分上市公司效益差制約了其內(nèi)源融資和債務(wù)融資
我國(guó)上市公司整體盈利能力偏低，留存收益為零的公司較多，而企業(yè)發(fā)展需要資金，這導(dǎo)致上市公司無(wú)法通過(guò)內(nèi)源融資滿足資金需求，轉(zhuǎn)而尋求外部融資，由于外部債務(wù)融資彈性小，每年必須支付一定數(shù)量的利息，且到期必須還本付息，這會(huì)給上市公司形成一個(gè)硬約束，而上市公司如果效益低下，甚至低于債券資金成本率或銀行的利率，財(cái)務(wù)杠桿便會(huì)對(duì)其形成負(fù)效應(yīng)，而股權(quán)融資卻不涉及這些，增資時(shí)只要預(yù)期能達(dá)到銀行利率即可，由此，它可以通過(guò)包裝獲得增發(fā)股票的權(quán)利，而增發(fā)后就不必受償還利息和本金的限制。
(四)我國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司治理結(jié)構(gòu)存在缺陷
我國(guó)大部分上市公司是國(guó)有企業(yè)進(jìn)行股份制改造形成的，股權(quán)結(jié)構(gòu)分割為非流通股和流通股，國(guó)有股比例過(guò)大。國(guó)有資產(chǎn)投資主體存在不確定性，引起“所有者虛位”的現(xiàn)象，大股東很容易控制上市公司，侵害中小股東的利益。上市公司不但第一大股東持股比例過(guò)高，并且相當(dāng)一部分上市公司的前幾大股東之間存在密切的關(guān)聯(lián)關(guān)系，相互之間不獨(dú)立。上市公司的經(jīng)營(yíng)管理者總體持股較少，“零股”總經(jīng)理比例很高，而且考核經(jīng)營(yíng)者的指標(biāo)通常是企業(yè)盈利的多少，這些特征勢(shì)必導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)者做決策時(shí)，往往不是考慮企業(yè)價(jià)值最大化，而是更多地考慮自己利益最大化，在選擇再融資方式時(shí)，為了提高企業(yè)利潤(rùn)，降低企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，他們更愿意選擇沒(méi)有還本付息壓力且風(fēng)險(xiǎn)小的股權(quán)籌資�？梢�(jiàn)，上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理、法人治理結(jié)構(gòu)不規(guī)范是其再融資方式選擇不合理的根源。
三、我國(guó)上市公司再融資方式偏好的后果
上市公司偏好于選擇股權(quán)性質(zhì)的再融資方式的行為將給企業(yè)和社會(huì)帶來(lái)諸多不利影響：
第一，不利于公司資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，企業(yè)沒(méi)有享受適度負(fù)債帶來(lái)的避稅和財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)，無(wú)法實(shí)現(xiàn)企業(yè)綜合資本成本最低和企業(yè)價(jià)值最大的財(cái)務(wù)管理目標(biāo)。公司采用股權(quán)融資方式融資得到的資金屬于自有資金，這種只運(yùn)用自有資金的資金運(yùn)作模式基本上屬于傳統(tǒng)的運(yùn)作模式，不利于企業(yè)利用社會(huì)資金發(fā)展企業(yè)，也不利于社會(huì)資源的優(yōu)化配置。
第二，降低了資金的使用效率。由于采用股權(quán)融資，上市公司支付的成本即為股利，而上市公司對(duì)于股利的發(fā)放有決定權(quán)，我國(guó)大部分上市公司支付的股利相當(dāng)少，換言之，采用股權(quán)融資，公司支付的成本較低，而且有些公司甚至很長(zhǎng)時(shí)間都不派發(fā)股利，這就可能導(dǎo)致一些公司只注重資金籌集而不注重投資項(xiàng)目的回報(bào)率，造成資金使用效率低。在一些公司甚至出現(xiàn)了資金閑置現(xiàn)象，這勢(shì)必降低了公司的盈利能力，如此惡性循環(huán)，內(nèi)源融資的能力將逐漸被削弱。而且，從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，不給股東相應(yīng)的回報(bào)，企業(yè)難以得到投資者的長(zhǎng)久支持與信任，終將喪失股權(quán)融資帶來(lái)的好處，走入資金短缺的死胡同。
第三，不利于股票市場(chǎng)的健康發(fā)展，弱化了股票市場(chǎng)資源配置的功能。大多數(shù)上市公司的再融資金額遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了實(shí)際需求，過(guò)量融資現(xiàn)象普遍，并且再融資資金投資項(xiàng)目隨意更改。以2007年為例，公告變更募集資金項(xiàng)目投資計(jì)劃的上市公司有81家之多，變更絕對(duì)額度超過(guò)億元的上市公司有40家，幾乎占到總數(shù)的50%。不少上市公司在實(shí)現(xiàn)再融資計(jì)劃后，面對(duì)低成本圈來(lái)的錢不知如何處理，有的甚至用于購(gòu)買國(guó)債，有的存到銀行，有的去打新股，有的干脆拿去委托理財(cái)。上市公司盈利能力得不到保障，派發(fā)的股利自然很少，股東無(wú)法獲得應(yīng)有的股利收入，只能通過(guò)短期買賣獲取價(jià)差，導(dǎo)致股市動(dòng)蕩不安，增加了投機(jī)成分。
四、對(duì)策建議
第一，政府相關(guān)部門(mén)應(yīng)加強(qiáng)對(duì)股票市場(chǎng)的監(jiān)管，規(guī)范股權(quán)融資行為，特別是加強(qiáng)對(duì)股票發(fā)行、利潤(rùn)分配、資金使用的法律監(jiān)管，使企業(yè)提高資金使用效率，確實(shí)發(fā)揮股票市場(chǎng)資源配置作用和監(jiān)督功能。此外，還應(yīng)大力發(fā)展企業(yè)債券市場(chǎng)，減少對(duì)企業(yè)債券發(fā)行的限制，盡快推行企業(yè)債券發(fā)行核準(zhǔn)制，建立流通市場(chǎng)。
第二，上市公司應(yīng)加快股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整，降低國(guó)有股比例，實(shí)現(xiàn)股權(quán)所有者的多元化，要吸收機(jī)構(gòu)投資者的加入。機(jī)構(gòu)投資者最終代表個(gè)人投資者利益，加之其實(shí)行專家管理，因此，它有能力對(duì)企業(yè)實(shí)行有效監(jiān)督。在企業(yè)資本結(jié)構(gòu)中，還應(yīng)適當(dāng)加入企業(yè)經(jīng)營(yíng)者股權(quán)和股票期權(quán)份額。只要經(jīng)營(yíng)者能夠達(dá)到企業(yè)經(jīng)營(yíng)目標(biāo)，那么對(duì)于其較高的股權(quán)收益就應(yīng)當(dāng)敢于承諾，并將其與企業(yè)規(guī)模以及企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展規(guī)劃相聯(lián)系，使期權(quán)的激勵(lì)作用得到充分發(fā)揮。
第三，提高上市公司的盈利能力，建立有利于企業(yè)內(nèi)部積累的財(cái)務(wù)制度，減輕企業(yè)稅費(fèi)，規(guī)范企業(yè)利潤(rùn)分配和利潤(rùn)留存制度，引導(dǎo)企業(yè)內(nèi)源性資本擴(kuò)張，增強(qiáng)自我發(fā)展能力。規(guī)范上市公司資金使用計(jì)劃，使資金用到投資回報(bào)率高的投資項(xiàng)目，杜絕母公司侵占上市公司資金的行為，規(guī)范關(guān)聯(lián)方交易。
第四，理順公司法人治理機(jī)制，完善經(jīng)理人市場(chǎng)，將市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的規(guī)則引入現(xiàn)代企業(yè)的人事制度。盡快取消非流通股份，繼續(xù)推動(dòng)股改進(jìn)程，使上市公司形成真正的現(xiàn)代法人治理結(jié)構(gòu)。
總之，對(duì)于上市公司而言，再融資是一把雙刃劍，成功融資可以幫助公司在業(yè)內(nèi)形成比較優(yōu)勢(shì)，有助于公司的快速發(fā)展，但同時(shí)再融資如果選擇不當(dāng)，就會(huì)有攤薄股本降低投資者收益等后果，不僅削弱投資者的信心，而且也會(huì)損害公司的形象。因此，在再融資方式的選擇方面上市公司應(yīng)當(dāng)慎重，不妨多考慮內(nèi)源融資和外部的債務(wù)融資少用股權(quán)融資，同時(shí)對(duì)再融資的投向要嚴(yán)格把關(guān)，真正做到對(duì)投資者負(fù)責(zé)、對(duì)企業(yè)負(fù)責(zé)、對(duì)證券市場(chǎng)負(fù)責(zé)。
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