解決國(guó)有股減持：以股轉(zhuǎn)債的思考

解決國(guó)有股減持：以股轉(zhuǎn)債的思考 內(nèi)容提要：我國(guó)股市在經(jīng)濟(jì)發(fā)展中發(fā)揮著重要作用，但由于國(guó)有股一般獨(dú)大導(dǎo)致上市企業(yè)治理結(jié)構(gòu)不健全，股票不能實(shí)現(xiàn)全流通。國(guó)有股減持問(wèn)題一直是業(yè)界和管理部門關(guān)注的問(wèn)題，本文從股轉(zhuǎn)債的角度提出國(guó)有股減持的辦法，并提出相應(yīng)的實(shí)施措施。

　　關(guān)鍵詞：國(guó)有股　上市企業(yè)　企業(yè)治理結(jié)構(gòu)

　　我國(guó)股市經(jīng)過(guò)12年的發(fā)展，在我國(guó)經(jīng)濟(jì)建設(shè)中起著越來(lái)越重要的作用。但是由于歷史原因形成的國(guó)有股一股獨(dú)大的現(xiàn)實(shí)，導(dǎo)致上市企業(yè)法人治理結(jié)構(gòu)不健全、股票不能實(shí)現(xiàn)全流通等問(wèn)題，進(jìn)而嚴(yán)重影響和制約了我國(guó)股市的健康發(fā)展。作為解決這一問(wèn)題的有效戰(zhàn)略舉措，國(guó)有股減持引起我國(guó)社會(huì)各界的高度重視、從不同的層面進(jìn)行了積極的理論研究與實(shí)踐探索，也取得了一定的成果。在此基礎(chǔ)上，本文提出“以股轉(zhuǎn)債，多贏發(fā)展”的思路。具體講就是：首先，借鑒國(guó)際先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)，國(guó)家出臺(tái)國(guó)有股減持法，用法律明確國(guó)家與其他投資者之間的利益關(guān)系，同時(shí)提出嚴(yán)謹(jǐn)?shù)膶?shí)施條件和減持程序；其次，對(duì)不同地區(qū)、行業(yè)中企業(yè)的國(guó)有股進(jìn)行“以股轉(zhuǎn)債”的轉(zhuǎn)換工作，如確定價(jià)值、設(shè)定轉(zhuǎn)債的形式和比例，制作股轉(zhuǎn)債的利率和償還方案等；第三，逐步形成國(guó)家享有收債權(quán)，企業(yè)享有經(jīng)營(yíng)權(quán)，股民享有投資收益權(quán)，股市健康發(fā)展，經(jīng)濟(jì)繁榮昌盛的良好局面；最后，上市企業(yè)國(guó)有股規(guī)范地轉(zhuǎn)變成企業(yè)債，使國(guó)有股穩(wěn)妥退市，從而實(shí)現(xiàn)國(guó)家增利、企業(yè)增效、股民增收、股市增容的多贏發(fā)展的目的。概括起來(lái)四句話：“立法先行，以股轉(zhuǎn)債，規(guī)范運(yùn)作，多贏發(fā)展”。

　　一、“以股轉(zhuǎn)債”的理論依據(jù)

　　1.解決同股不同價(jià)矛盾的現(xiàn)實(shí)途徑

　　我國(guó)國(guó)有企業(yè)上市都是以原有凈資產(chǎn)的評(píng)估價(jià)確定股份，而中小投資者卻以市場(chǎng)價(jià)購(gòu)買股票，形成同股不同價(jià)。按經(jīng)濟(jì)規(guī)則，應(yīng)當(dāng)是對(duì)實(shí)體投資時(shí)，投資金額大的風(fēng)險(xiǎn)大，金額小的風(fēng)險(xiǎn)小，而風(fēng)險(xiǎn)大的責(zé)任大。毫無(wú)疑問(wèn)，國(guó)家對(duì)國(guó)有企業(yè)投資巨大、責(zé)任重大，應(yīng)當(dāng)由國(guó)家派人管理和控制企業(yè)，但是就每一股而言，我國(guó)上市企業(yè)的中小投資者的投資金額大，風(fēng)險(xiǎn)大，責(zé)任大，投資與風(fēng)險(xiǎn)不對(duì)稱。從這個(gè)意義上分析，這兩種股是不能同股同權(quán)的。按照國(guó)際證券市場(chǎng)規(guī)則，國(guó)有股更接近于優(yōu)先股（但不是優(yōu)先股，因?yàn)閮?yōu)先股也是同股同價(jià)）。如果將我國(guó)國(guó)有股轉(zhuǎn)為優(yōu)先股，也不失為一種選擇，但是我國(guó)目前無(wú)優(yōu)先股制度，國(guó)有股改制為優(yōu)先股需要從中國(guó)股市制度上做根本性的變革，影響較大，因此，“以股轉(zhuǎn)債”不失為解決國(guó)有股減持問(wèn)題的有效途徑。

　　2.有利于解決國(guó)有股所有人長(zhǎng)期缺位問(wèn)題

　　我國(guó)國(guó)有企業(yè)改制上市時(shí)，國(guó)家沒(méi)有專門的機(jī)構(gòu)管理國(guó)有股，大部分只是將原有企業(yè)的一部分資產(chǎn)剝離上市，其余部分改制為集團(tuán)公司，代表國(guó)家作為大股東持股、控股該上市公司。國(guó)有企業(yè)改制上市，所剝離的上市資產(chǎn)一般都是企業(yè)的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，上市后又得到新發(fā)行股票的大量投資，生產(chǎn)條件和員工待遇都得到了較大的改善。而集團(tuán)留下的員工和劣質(zhì)資產(chǎn)，與上市企業(yè)形成了鮮明的對(duì)照，所以集團(tuán)公司作為控股股東，為了平衡各種關(guān)系和自身利益，利用自身的控股優(yōu)勢(shì)，從上市公司抽調(diào)資金或利用關(guān)聯(lián)交易轉(zhuǎn)移利潤(rùn)等問(wèn)題就不可避免地會(huì)出現(xiàn)。這表明一個(gè)經(jīng)濟(jì)實(shí)體代表國(guó)家是不符合國(guó)有資產(chǎn)管理規(guī)則的，又反映了國(guó)有股所有人的缺位情況。

　　對(duì)于如何解決國(guó)有股所有人缺位問(wèn)題，黨的十六大的報(bào)告提出，改革國(guó)有資產(chǎn)管理體制，建立國(guó)有資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)，就是要重新構(gòu)建國(guó)有股的所有者主體。那么如何解決歷史上形成的經(jīng)濟(jì)實(shí)體（集團(tuán)公司）代表國(guó)家持有上市公司股份和以后建立的國(guó)有股所有人的關(guān)系問(wèn)題，也現(xiàn)實(shí)地?cái)[在了我們面前。實(shí)行“股轉(zhuǎn)債”，不僅有利于解決目前代表國(guó)有股的集團(tuán)公司利用控股優(yōu)勢(shì)，從上市公司抽調(diào)資金、利用關(guān)聯(lián)交易轉(zhuǎn)移利潤(rùn)等老問(wèn)題，進(jìn)而從橫向上解決新國(guó)有股所有人的關(guān)系問(wèn)題，也有利于從縱向上解決中央和地方各級(jí)國(guó)有資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)的關(guān)系問(wèn)題。

　　3.“以股轉(zhuǎn)債”，符合《公司法》要求

　　長(zhǎng)期以來(lái)，人們一直把股東登記注冊(cè)后不得抽回出資，理解為不得減少股份，而不管以什么方式增加企業(yè)股份，即增加企業(yè)資本金都被認(rèn)為是符合《公司法》的。因此，“債轉(zhuǎn)股”就自然被人們所接受，而“股轉(zhuǎn)債”是減少企業(yè)股份，就被認(rèn)為是不符合《公司法》。我們認(rèn)為，實(shí)行“股轉(zhuǎn)債”既符合《公司法》，更符合市場(chǎng)需求。

　　首先，《公司法》規(guī)定股東在公司登記后不得抽回出資，而不是不能轉(zhuǎn)變?yōu)閭鶛?quán)�！肮赊D(zhuǎn)債”只是將上市公司股份變?yōu)閭鶆?wù)，并未抽回出資。國(guó)家可以把“股轉(zhuǎn)債”的債務(wù)期限拉長(zhǎng)，10年、20年甚至100年，解決不抽回資金的問(wèn)題。

　　其次，上市公司在發(fā)展過(guò)程中，可根據(jù)自身發(fā)展決定是否繼續(xù)保留國(guó)家債務(wù)，條件允許的話，可通過(guò)增發(fā)和配售新股等再融資方式來(lái)歸還國(guó)家債務(wù)。這從本質(zhì)上講是一種市場(chǎng)化的轉(zhuǎn)讓股份，是符合市場(chǎng)需求的。

　　4.“以股轉(zhuǎn)債”，多方受益

　　由于國(guó)有股在上市公司的實(shí)際決策權(quán)并沒(méi)有得到落實(shí)，國(guó)家在上市公司中的應(yīng)得利益得不到保障，而其他投資者在股份公司中所占股份比例大多很小，其結(jié)果必然導(dǎo)致企業(yè)的代理人掌握公司實(shí)權(quán)，即內(nèi)部人控制，其他股東成為單純的資金供應(yīng)人，企業(yè)經(jīng)營(yíng)效率下降。如果實(shí)行國(guó)有股份轉(zhuǎn)為債務(wù)的方案，將會(huì)使企業(yè)的多方相關(guān)利益者都受益，實(shí)現(xiàn)多贏。

　　首先，國(guó)家在股轉(zhuǎn)債后，將會(huì)使國(guó)有資產(chǎn)得到合理的收益，國(guó)有資產(chǎn)的安全與完整得到保障。國(guó)有股是由國(guó)家對(duì)企業(yè)的投資和企業(yè)長(zhǎng)年生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)中的積累所形成的。相對(duì)于流通股，國(guó)有股每股凈資產(chǎn)已經(jīng)有了升值，一是國(guó)有控股上市公司為了保證國(guó)有資產(chǎn)的保值增值，在當(dāng)初進(jìn)行資產(chǎn)評(píng)估時(shí)就使資產(chǎn)有了一定程度的升水；二是流通股高溢價(jià)發(fā)行時(shí)溢價(jià)收入計(jì)入公司的資本公積，使公司的凈資產(chǎn)大幅升高。顯然，以凈資產(chǎn)計(jì)算的國(guó)有股價(jià)值應(yīng)該可以代表國(guó)有股的真實(shí)價(jià)值，這是實(shí)體經(jīng)濟(jì)部分。而上市流通的股票是投資者根據(jù)國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)、政治以及企業(yè)的經(jīng)營(yíng)預(yù)測(cè)等多種因素形成的交易價(jià)格，是虛擬經(jīng)濟(jì)部分。顯而易見(jiàn)，實(shí)體投資是不能通過(guò)虛擬市場(chǎng)來(lái)減持的。國(guó)有股以企業(yè)凈資產(chǎn)轉(zhuǎn)成企業(yè)債，并且每年加收利息，體現(xiàn)了對(duì)國(guó)有資產(chǎn)的保值增值，符合國(guó)家根本利益。

　　截止2001年底，我國(guó)境內(nèi)上市公司1160家，股份總數(shù)為5218.01億股，其中國(guó)有股份為1992.8億股，占其中的38.2%，凈資產(chǎn)總額為4948.7億元。2001年我國(guó)上市公司共實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)698.6億元，按國(guó)有股占上市公司全部股份的比例計(jì)算，國(guó)有股相應(yīng)的凈利潤(rùn)為266.86億元，平均每股凈收益0.13元；假如將國(guó)有股以凈資產(chǎn)額全部轉(zhuǎn)成債務(wù)，按3%的國(guó)債利率計(jì)算，國(guó)家所獲得的利息收入為148.46億元，這個(gè)數(shù)字與股轉(zhuǎn)債前國(guó)有股所享有的凈利潤(rùn)相比有所減少，但是前者只是帳面數(shù)字，加上國(guó)有股所有者實(shí)體缺位，國(guó)有股根本不可能收到應(yīng)得的現(xiàn)金，而后者卻是實(shí)實(shí)在在的收入。

　　其次，國(guó)有股轉(zhuǎn)為企業(yè)債務(wù)后，股市的投資者將會(huì)獲得實(shí)惠。正如上述計(jì)算，國(guó)家收到應(yīng)得的利息收入后，企業(yè)相應(yīng)增加稅前成本148.46億元，考慮所得稅因素，調(diào)整后的凈利潤(rùn)將會(huì)高于550.14億元，企業(yè)平均每股收益將高于0.17元，每股收益比以股轉(zhuǎn)債前提高30%強(qiáng)。由于每股收益率的提高，股票市盈率會(huì)向下調(diào)整，能比較準(zhǔn)確地反映股市情況，相應(yīng)釋放了投資者的投資風(fēng)險(xiǎn)。

　　其三，國(guó)有股轉(zhuǎn)為企業(yè)債務(wù)后，企業(yè)的個(gè)人與法人投資者的持股比例上升，成為企業(yè)真正的決策層，經(jīng)營(yíng)者受到監(jiān)督與激勵(lì)，緩解了內(nèi)部人控制現(xiàn)象，減少信息不對(duì)稱，從一定程度上解決了代理人問(wèn)題。其四，“以股轉(zhuǎn)債”對(duì)股市具有有利的影響�！肮赊D(zhuǎn)債”后國(guó)有股退出市場(chǎng)，從根本上解決了長(zhǎng)期以來(lái)困擾我國(guó)股市的股票全流通和一股獨(dú)大、法人治理結(jié)構(gòu)不健全等問(wèn)題。有利于我國(guó)股市真正市場(chǎng)化與國(guó)際接軌。此外，對(duì)深化企業(yè)產(chǎn)權(quán)改革，提高企業(yè)的經(jīng)濟(jì)效益等也又積極的意義。

　　二、“以股轉(zhuǎn)債”的實(shí)踐操作

　�。ㄒ唬�對(duì)國(guó)有股進(jìn)行“以股轉(zhuǎn)債”要立法先行

　　國(guó)有股減持，根本的問(wèn)題是如何正確處理國(guó)家利益和廣大投資者利益的矛盾。國(guó)有資產(chǎn)不能流失，廣大投資者利益應(yīng)受到保護(hù)，而我國(guó)上市企業(yè)中國(guó)有股所占比重較大。僅僅依靠部門法規(guī)肯定是不夠的。借鑒國(guó)際上的先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)，無(wú)論采取那種方式減持國(guó)有股，都應(yīng)該立法先行。國(guó)家應(yīng)當(dāng)出臺(tái)《國(guó)有股減持法》，只有這樣，才有利于解決國(guó)家利益與投資者利益的矛盾；有利于穩(wěn)定股市；有利于中國(guó)股市穩(wěn)妥地與國(guó)際接軌。

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