長期投資決策財務評價指標的釋疑經濟論文
長期投資決策財務評價指標釋疑 在長期投資決策分析中,最常用的動態(tài)分析指標是凈現(xiàn)值法和內含報酬率法。但在這兩個指標的具體應用中,有兩個問題一直困擾著我們:一是在互斥方案的擇優(yōu)選擇中兩者可能產生矛盾的問題,二是內含報酬率法在非常規(guī)方案中的應用問題。對此雖然有許多文獻提出了一些相應措施,但本文擬從分析產生問題的原因為出發(fā)點,以期找到解決問題的最佳方法。
一、凈現(xiàn)值法與內含報酬率法的擇優(yōu)問題
(一)互斥方案分析中兩法擇優(yōu)產生差異的原因
在對單一獨立方案的可行性分析中,凈現(xiàn)值法與內含報酬率法對方案的評價結論完全一致,但在互斥方案(指兩個或兩個以上的備選方案中,只能選擇一個最優(yōu)方案)的擇優(yōu)選擇中,兩種分析方法的擇優(yōu)結果卻經常發(fā)生矛盾,尤其在投資規(guī)模不等和投資方案現(xiàn)金流入實現(xiàn)的時間不同的情況下,更是如此。對此,雖然有許多文獻提出了一些相應的解決方法,如按凈現(xiàn)值法為標準選擇最優(yōu)方案的企業(yè)價值最大化觀點、按外部收益率的大小選擇最優(yōu)方案的觀點等,但我們認為,解決此問題的最好方法還應從分析兩法產生差異的原因出發(fā)。 在對投資項目的可行性分析中,凈現(xiàn)值法與內含報酬率法都考慮了貨幣的時間價值,而且在貨幣時間價值的計算中采用的是復利計算原則,因此,兩法對項目使用期內產生的現(xiàn)金凈流入都作了再投資的假設,但由于兩法對現(xiàn)金流量現(xiàn)值計算中采用的貼現(xiàn)率不同,從而使兩種方法假定在現(xiàn)金流入再投資時,會產生不同的報酬率。凈現(xiàn)值法是假設不同的備選方案在同一時期產生的現(xiàn)金流入再投資時,都會產生與企業(yè)的資金成本率相等的報酬率;而內含報酬率法是假設各個項目的再投資報酬率等于各項目的內含報酬率,由于個案的內含報酬率不等,所以同一時期不同項目產生的現(xiàn)金流入的再投資報酬率不同,且不等于企業(yè)的資金成本率。
(二)再投資報酬率在最優(yōu)方案選擇中的運用
既然導致凈現(xiàn)值法與內含報酬率法擇優(yōu)結果產生差異的原因是兩法對未來現(xiàn)金流入的再投資報酬率的假設不同,因此,在最優(yōu)方案選擇之前,應客觀預測企業(yè)未來特定時期可實現(xiàn)的再投資報酬率,然后結合具體情況進行擇優(yōu),否則,無論以何種單一方法獨立的進行選擇,都有可能因實際情況與假設條件不一致,而導致決策的失誤。具體的決策規(guī)則,通過下例說明。例:某企業(yè)有A、B兩互斥方案,各方案的現(xiàn)金流量見表1。企業(yè)資金成本率10%,要求做出最優(yōu)選擇。 表1 單位:元 方案 各年現(xiàn)金凈流量第一年第二年第三年第四年第五年 A100006000400030002000 B100002000300040008000 本例按內含報酬率法選擇:A方案的內含報酬率為23.11%,B方案的內含報酬率為19.66%,顯然A方案為優(yōu);按凈現(xiàn)值法進行選擇:以資金成本率10%計算的A方案的凈現(xiàn)值為2377元,B方案的凈現(xiàn)值為2764元,顯然,應選擇B方案。兩種分析方法得出相異的結論。但客觀上不論備選方案有多少,其最優(yōu)方案應具有唯一性,選擇方法如下: 1、按多個貼現(xiàn)率分別計算各方案的凈現(xiàn)值,計算結果見表2。表2 單位:元 貼現(xiàn)率 A凈現(xiàn)值 B凈現(xiàn)值 凈現(xiàn)值差額(A-B) 5% 3586 4665 -1079 10% 2377 2764 -387 15% 1362 1210 152 20% 467 -80 547 25% -284 -1152 868 內含報酬率 23.11% 19.66% 分析表2數(shù)據(jù)可發(fā)現(xiàn):當貼現(xiàn)率小于10%時,A方案凈現(xiàn)值小于B方案,凈現(xiàn)值法與內含報酬率法擇優(yōu)結論相異,前者選擇B方案,后者選擇A方案;當貼現(xiàn)率大于15%時,A方案凈現(xiàn)值大于B方案,凈現(xiàn)值法與內含報酬率法擇優(yōu)結果相同,都為A方案,說明在10%與15%之間,存在一個使A、B方案凈現(xiàn)值相等的分界貼現(xiàn)率,該貼現(xiàn)率同時也是兩方案擇優(yōu)結論異、同的轉折點。該分界貼現(xiàn)率按內插法計算如下: 分界貼現(xiàn)率=10%+387/(387+152)×(15%-10%)=13.59% 2、擇優(yōu)標準。本例中計算現(xiàn)金流量現(xiàn)值所用的貼現(xiàn)率,實際上即為假計的項目現(xiàn)金流入的再投資報酬率,所以,如預計的再投資報酬率大于13.59%,則應選擇A方案;此時,凈現(xiàn)值法和內含率報酬法不但擇優(yōu)結果一致,關鍵是兩者的現(xiàn)金流入再投資假設符合客觀情況;但如預計的再投資報酬率小于13.59%,則應按凈現(xiàn)值法進行擇優(yōu),此例應選擇B方案,因內含報酬率假計的較高的再投資報酬率難以實現(xiàn)。自然,如企業(yè)的現(xiàn)金流入無法立即實現(xiàn)再投資或再投資報酬率為零,則任何動態(tài)分析法的結果都將導致決策的失誤。
二、穩(wěn)健內含報酬率指標的計算及運用
(一)內含報酬率指標理論上的缺陷
在投資方案的分析中,如果在整個項目壽命期內,現(xiàn)金流出和現(xiàn)金流入交替發(fā)生,且凈現(xiàn)金流序列符號改變次數(shù)在一次以上的項目,被稱為非常規(guī)投資項目。在非常規(guī)項目中,可能會出現(xiàn)多個無任何經濟意義的內含報酬率。出現(xiàn)該問題的原因與內含報酬率指標理論上的缺陷存在直接關系。根據(jù)定義,內含報酬率指標的計算,可按下列通用公式表示: 公式(1) 式中:r為內含報酬率,At、Ot分別表示第t年的現(xiàn)金流入和現(xiàn)金流出金額,n為項目壽命期。在此計算方法下,如項目在建設期需要多次投資或在使用期及報廢期內需再追加投資(后者屬于非常規(guī)投資項目),則計算的現(xiàn)金流出現(xiàn)值必然受到貼現(xiàn)率的影響。在投資引起的現(xiàn)金流出方式一定時,貼現(xiàn)率越大,其投資額的現(xiàn)值越小;反之,貼現(xiàn)率越小,其現(xiàn)值越大。如內含報酬率r大于企業(yè)的資金成本率(這是方案可行的最低標準),則按r計算的總現(xiàn)值必然小于按資金成本率計算的投資總現(xiàn)值,從而導致需現(xiàn)金流入補償?shù)耐顿Y總成本減小,進而會夸大方案的內含報酬率。r越大,其夸大成分則越大;后期的凈現(xiàn)金流出越多,內含報酬率的夸大成分也越大。理論上,一般認為,在投資方式一定的條件下,需要補償?shù)耐顿Y總成本應是確定的,其投資總成本只受企業(yè)資金成本率的影響,不會隨項目效果的變化而變化;或者說,各方案現(xiàn)金流入的發(fā)生時間和發(fā)生金額只能影響個案的投資效果,而不會反方向影響企業(yè)投資總成本。但在公式(1)中,項目的投資總成本卻隨投資效果、也即隨內含報酬率的提高而降低。這正是內含報酬率指標理論上的缺陷。
(二)問題的解決——穩(wěn)健內含報酬率法
為改變內含報酬率指標的缺陷,筆者提出穩(wěn)健的內含報酬率觀點。穩(wěn)健內含報酬率是指:使一項投資方案現(xiàn)金流入現(xiàn)值與按企業(yè)資金成本率貼現(xiàn)的現(xiàn)金流出現(xiàn)值相等的那個利率。計算公式如下: 公式(2)式中:R為穩(wěn)健內含報酬率,i為企業(yè)的資金成本率,At、Ot分別表示第t年的現(xiàn)金流入和現(xiàn)金流出金額,n為項目壽命期。穩(wěn)健內含報酬率在計算方法上與內含報酬率只有一點不同,即穩(wěn)健內含報酬率對投資引起的現(xiàn)金流出按企業(yè)的資金成本率計算現(xiàn)值。其理論依據(jù)為:企業(yè)的資金成本一定,項目的投資金額、現(xiàn)金流出時間一定,項目需補償?shù)耐顿Y總成本不變。穩(wěn)健內含報酬率法的評價標準為:當方案的穩(wěn)健內含報酬率大于企業(yè)的資金成本率,則方案可行;反之,方案不可行。例:某項目投資總額100萬元,企業(yè)資金成本10%,各年末現(xiàn)金凈流量如下:年 度: 0 1 2 3 4 5 現(xiàn)金凈流量(萬元): -50 -50 16 44 41 45 穩(wěn)健的內含報酬率計算步驟如下: 1、按資金成本率10%計算方案現(xiàn)金流出現(xiàn)值:50+50×0.909=95.45(萬元) 2、按試算法計算預計可實現(xiàn)報酬率下的現(xiàn)金流入現(xiàn)值與按資金成本率計算的現(xiàn)金流出現(xiàn)值的差額:設報酬率為10%,則二者之差為: 16×0.826+44×0.751+41×0.683+45×0.621-95.45=6.758(萬元)設報酬率為14%,則二者之差為: 16×0.769+44×0.675+41×0.592+45×0.519-95.45=-5.819(萬元) 3、用內插法計算方案的穩(wěn)健內含報酬率R: R=10%+6.758/(6.758+5.819)×(14%-10%)=12.15%方案的穩(wěn)健內含報酬率12.15%大于企業(yè)資金成本率10%,所以,該方案可行。
穩(wěn)健內含報酬率法具有以下優(yōu)點:
1、穩(wěn)健內含報酬率真實地反映了項目實施后的投資報酬率,剔出了投資收益對投資成本的影響,更利于客觀的評價項目的投資效果。
2、解決了非常規(guī)方案的報酬率計算問題。對于任何形式的投資項目,穩(wěn)健內含報酬率都存在唯一性。請看下例,設企業(yè)資金成本為10%:年 度: 0 1 2 3 現(xiàn)金凈流量(萬元): -90 123.9 86.4 -130.5 該方案屬非常規(guī)投資項目,按傳統(tǒng)的內含報酬率法計算該方案有兩個內含報酬率,分別為18%和25%,兩者都夸大了項目自身的投資效果,對決策分析無任何正面幫助。現(xiàn)將現(xiàn)金流出按10%的資金成本率計算現(xiàn)值,測得該方案的穩(wěn)健內含報酬率為9.47%,因9.47%小于企業(yè)資金成本率10%,所以該方案不可行。我們用凈現(xiàn)值法驗證如下:方案凈現(xiàn)值=126.9×0.909+86.4×0.826-130.5×0.751-90=-1.287萬元,凈現(xiàn)值小于零,說明方案實際報酬率低于10%,方案不可行。與穩(wěn)健內含報酬率法結論一致。
3、穩(wěn)健內含報酬率法與其它的動態(tài)分析法在貨幣時間價值的計算中所選擇的“時點”相同:都為現(xiàn)值,而且投資總成本的計算口徑一致,因而使各種動態(tài)分析結果更具有可比性。
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