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房地產(chǎn)融資綜述：地產(chǎn)商融資的路
引導(dǎo)語：地產(chǎn)商融資究竟有哪些路?下文是有關(guān)房地產(chǎn)融資綜述，但是特殊的情況要具體考慮，不能按部就班。
總體上說，房地產(chǎn)企業(yè)的融資顧名思義就是房地產(chǎn)開發(fā)商的籌資行為，其途徑分為企業(yè)內(nèi)部融資和企業(yè)外部融資。
企業(yè)內(nèi)部融資途徑，即開發(fā)企業(yè)利用企業(yè)的現(xiàn)有資金來支持項目開發(fā)，或擴(kuò)大自有資金基礎(chǔ)，方法包括：抵押、貼現(xiàn)股票和債券獲現(xiàn)金，預(yù)收購房定金或購房款等。
企業(yè)外部融資主要有：債權(quán)融資、股權(quán)融資、設(shè)立信托、發(fā)行基金和夾層融資等首先是債權(quán)融資，即通常的銀行貸款融資，是房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的傳統(tǒng)融資渠道，但近年來，這一渠道有所變窄。因為2003年6月央行出臺了《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)房地產(chǎn)信貸業(yè)務(wù)管理的通知》(121號文件)，要求房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)必須具備“四證一金”，即“土地證，規(guī)劃證，開工證，銷售證和30%的自有資金”方可獲貸款。許多開發(fā)商因達(dá)不到30%的自有資金比例而難以得到銀行貸款。另外，2004年2月銀監(jiān)會發(fā)布《商業(yè)銀行房地產(chǎn)貸款風(fēng)險管理指引(征求意見稿)》，規(guī)定銀行每筆住房貸款的月房產(chǎn)支出與收入比要不超過50%，月所有債務(wù)支出與收入比不超過55%，此規(guī)定提高了個人住房貸款門檻，限制購買行為。反過來增加了銀行向開發(fā)商貸款的預(yù)期風(fēng)險，降低銀行的貸款意愿。
在此條件下，某些房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)進(jìn)行了很有意義的金融創(chuàng)新，如今典集團(tuán)總裁張寶全的“委托貸款”。
2003年8月，張寶全針對“蘋果社區(qū)”項目推出“貼息委托貸款”， 這種融資模式，前提是開發(fā)商要有一定實力，即能投入一定的預(yù)定資金做委托貸款，具體做法是：自己出資兩億元，以“貼息委托貸款”的方式委托給北京市商業(yè)銀行，在樓盤封頂之前向購房者進(jìn)行按揭(121文件明確規(guī)定商業(yè)銀行只能給已封頂住房購買者發(fā)放個人住房貸款)，利率比正常銀行貸款利率低一個百分點;待樓盤封頂之后，該按揭轉(zhuǎn)為正常利率的銀行住房貸款。開發(fā)商委托貸款提供房款的80%的按揭比例，銷售回籠資金中增加了買房人20%的首付款如，若開發(fā)商首筆投入1億元委托貸款，則可回籠1.25億元銷售資金，實現(xiàn)融資0.25億元;按此模式連續(xù)周轉(zhuǎn)三次，則可回籠資金幾乎翻番，達(dá)1.953億元，也就是實現(xiàn)可用銷售融資近一億元。國務(wù)院發(fā)展研究中心認(rèn)為，此舉為“金融創(chuàng)新”。
第二種企業(yè)外部融資途徑是股權(quán)融資，例如公開上市，理論上講，這是最佳途徑，因為直接融資，可從容化解金融風(fēng)險，降低企業(yè)融資成本，改善企業(yè)資本結(jié)構(gòu)。但是，房地產(chǎn)企業(yè)上市非常困難，因為它的贏利模式有別于一般工業(yè)企業(yè)，資金流不連續(xù)，呈現(xiàn)周期性的大進(jìn)大出的狀況，難以達(dá)到上市要求，如要求設(shè)立滿3年，有最近3年可比性的盈利，發(fā)行人業(yè)務(wù)和管理層近3年未變等。 因此，通常實力較大的(特別是擁有政府背景)房地產(chǎn)公司才可能上市，而且往往在海外上市。
試圖通過上市融資，緩解資金鏈的緊張狀況的典型案例是順馳集團(tuán)。其實，順馳集團(tuán)一直處在媒體的視野之內(nèi)，同時也受倒業(yè)內(nèi)人士的廣泛關(guān)注，順馳集團(tuán)的做法頗受爭議。箇中原因是其高度緊張的資金鏈，順馳集團(tuán)半年之內(nèi)，僅購地款就高達(dá)110億元;而在2004年第一季度，順馳天津的項目銷售回款22個億，順馳北京項目回款1個億，巨大的“缺口”，救命稻草是“買地分期付款”(順馳在2003年7月確定了全國化發(fā)展戰(zhàn)略，在上海、蘇州、南京、武漢、石家莊等15個城市攻城掠地，其中，17.5億元的天津奧林匹克中心配套區(qū)的開發(fā)權(quán);9.05億元的北京黃村1號地;在鄭州以5.379億元的“鄭東新區(qū)”)，對外宣稱沒有“現(xiàn)金流問題”，牽手海外和上市融資，僅僅是“戰(zhàn)略升級。
順馳的擴(kuò)張戰(zhàn)略可以概括為: 第一,最快速度、最大規(guī)模的全國戰(zhàn)略;第二,牽手海外(摩根)加海內(nèi)結(jié)盟;第三,迎合投資人口味(團(tuán)隊、土地儲備、財物穩(wěn)健和現(xiàn)金流)爭取上市融資;第四,擴(kuò)張網(wǎng)絡(luò)直銷,加大促銷力度。業(yè)內(nèi)不少人懷疑順馳集團(tuán)戰(zhàn)略的可行性，認(rèn)為孫宏斌孤注一擲，把寶押在上市成功上，隨時都有資金鏈斷裂的可能。其中媒體的呼聲最烈，據(jù)說，順馳的廣告欠費問題已經(jīng)累積到一定程度。當(dāng)然，順馳集團(tuán)的“激進(jìn)”，使得債權(quán)人和業(yè)內(nèi)人士，又恨又怕，怕的是資金鏈的“多米諾骨牌效應(yīng)”，在宏觀收緊的情況下，向政策制定者傳達(dá)鼓勵信號，因此并不希望最壞的情況出現(xiàn);恨的是順馳的“激進(jìn)”-高價搶地，的確提高了行業(yè)成本，業(yè)內(nèi)人士多有微詞，而順馳則一再否認(rèn)高價搶地。結(jié)果只能是拭目以待。
上市融資成功的典型案例是上海復(fù)地。上海復(fù)地的母公司為上海復(fù)星集團(tuán)，2003年3月第一次在港IPO失敗，原因是缺乏土地儲備，業(yè)務(wù)模式得不到投資者認(rèn)可;招股價完全采用市盈率估值法，沒有考慮凈資產(chǎn)折讓，對投資者缺乏吸引力;主承銷商匯豐銀行在香港地產(chǎn)界影響不夠大;上市時機(jī)不當(dāng)，正值非典時期。2004年，復(fù)地第二次IPO獲得成功，分析起來，主要的原因是土地儲備增加，資產(chǎn)估值增加，多項目開發(fā)，增強(qiáng)了投資人信心;即行銷售，快速周轉(zhuǎn)的經(jīng)營模式保證持續(xù)穩(wěn)定的現(xiàn)金流，同一般制造業(yè)沒有大的區(qū)別，得到了投資人認(rèn)可;采用市盈率和凈資產(chǎn)折讓相結(jié)合的定價模式，招股溢價大為降低;主承銷商換成在香港地產(chǎn)界一言九鼎的摩根.斯坦利;上市時機(jī)把握得好，正值H股頻頻創(chuàng)新高之時。
企業(yè)外部融資第三條途徑是設(shè)立信托。首先，什么是“信托”?信托“是指委托人基于對受托人的信任，將其財產(chǎn)權(quán)委托(準(zhǔn)確地說是轉(zhuǎn)移—作者注)給受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名義，為受益人的利益或者特定目的，進(jìn)行管理或者處分的行為�！�(摘自《中華人民共和國信托法》)。房地產(chǎn)信托指房地產(chǎn)信托機(jī)構(gòu)為受托人。接受委托人委托，為受益人的利益代為管理、運營或處理房地產(chǎn)及相關(guān)資產(chǎn)的信托行為，是房地產(chǎn)信托機(jī)構(gòu)利用其良好的信譽(yù)和金融職能，把分散的資金通過資金信托手段集聚起來，運用于房地產(chǎn)的開發(fā)經(jīng)營活動。
房地產(chǎn)信托投資有多種形式，如債權(quán)(貸款)投資，股權(quán)投資，證券化(優(yōu)先收益權(quán))投資等， 可投資于一級市場(房地產(chǎn)的開發(fā)銷售)，二級市場(商場，辦公樓，高級公寓的物業(yè)管理及租賃)等，投資回報率一般在4%以上，高于銀行存款利率1-2個百分點。
2003年6月央行121文件的出臺，導(dǎo)致房地產(chǎn)信托“井噴”式發(fā)展，例如2003年四季度，房地產(chǎn)信托數(shù)量和金額分別比三季度增加22個，22.9億元，而其中某些為“過橋”式貸款，投資于房地產(chǎn)企業(yè)的資本金，令其達(dá)到30%的標(biāo)準(zhǔn)，再獲取銀行貸款，信托貸款由此退出。為防范金融風(fēng)險，國家對房地產(chǎn)信托有種種限制性規(guī)定，如資金信托計劃不超過200份和50個投資人，限制中小投資者的加入。2004年2月，銀監(jiān)會下發(fā)“房地產(chǎn)信托指引”，信托業(yè)內(nèi)稱之為“信托的121”，至此，發(fā)放信托貸款也要求房地產(chǎn)商達(dá)到30%自有資本的要求。但時過境遷，最近出臺的“房地產(chǎn)信托合同份數(shù)可以突破200份的限制”、"四證’不全也可以得到信托貸款”在幾天前還不可想象，而隨著銀監(jiān)會《信托投資公司房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)管理暫行辦法(征求意見稿)》的公布，確實使業(yè)內(nèi)人士感到“峰回路轉(zhuǎn)”。
該征求意見稿有很多有“新政”：例如第十一條規(guī)定，“信托投資公司依據(jù)盡職調(diào)查的結(jié)果決定辦理房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)的，應(yīng)當(dāng)制定房地產(chǎn)集合信托計劃和房地產(chǎn)信托資金管理及處分說明書”;第四十六條規(guī)定，“信托投資公司運用信托資金給不完全具備‘四證’的房地產(chǎn)項目發(fā)放貸款，應(yīng)當(dāng)按照房地產(chǎn)項目價值的5%提取額外風(fēng)險準(zhǔn)備金。”這些條款既顯示了一定的靈活性，又為有效規(guī)避經(jīng)營風(fēng)險提供了保障。再有，一些條款比商業(yè)銀行的規(guī)定更靈活。例如，第四十三條規(guī)定，“對不完全具備‘四證’的房地產(chǎn)項目，信托投資公司不得發(fā)放貸款，但具備下列條件的除外：(一)信托投資公司具有5個以上熟悉房地產(chǎn)知識的專業(yè)人員;(二)對‘四證’不全的房地產(chǎn)項目進(jìn)行了深入詳細(xì)的盡職調(diào)查;(三)事先告知委托人該房地產(chǎn)集合信托計劃擬投向于‘四證’不全的房地產(chǎn)項目，充分揭示信托風(fēng)險;(四)房地產(chǎn)資金信托合同的份數(shù)未超過200份;(五)委托人全部是合格投資者;(六)房地產(chǎn)資金信托合同規(guī)定了詳細(xì)的信息披露內(nèi)容�！�
也就是說，即使開發(fā)商“四證”不全，同樣有可能通過信托進(jìn)行融資，這些條款充分顯示了房地產(chǎn)信托的優(yōu)勢。最有突破性的第八條規(guī)定，“經(jīng)中國銀監(jiān)會審批，信托投資公司辦理房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)時，單個集合信托計劃接受的合同份數(shù)可以不受《信托投資公司資金信托管理暫行辦法》第六條的限制�！币簿褪钦f，困擾房地產(chǎn)信托融資額度的200份限制將被取消。而金融人士“別有一番滋味在心頭”，認(rèn)為此舉可能意味者中國的Reits(房地產(chǎn)信托投資基金)已經(jīng)為期不遠(yuǎn)了。
房地產(chǎn)企業(yè)外部融資第四條途徑是發(fā)行基金。房地產(chǎn)基金是一種將房地產(chǎn)投資作為基金投資的重要目標(biāo)，集中眾多投資者的零散資金，交由投資專家進(jìn)行投資的融資方式。按組織形式的不同房地產(chǎn)投資基金可分為信托型基金和公司型基金，按資金的運用方向可分為房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)投資基金和房地產(chǎn)證券投資基金。
信托型基金通過信托契約的形式設(shè)立：這種基金本身非獨立法人，僅是一種資產(chǎn)，由基金管理公司發(fā)起設(shè)立，作為經(jīng)理人負(fù)責(zé)運用。
公司型基金按照《公司法》設(shè)立，是獨立法人，自主進(jìn)行基金運作，人數(shù)多，規(guī)�？奢^大。美國的公司型基金面臨“雙重征稅”(即要繳納投資收益的公司所得稅和個人所得稅)的缺點，運作成本比契約型高。
近年來，海外基金大舉進(jìn)入中國，例如：新加坡政府投資公司(GIC Real Estate)成為首創(chuàng)置業(yè)第二大股東;摩根斯坦利(Morgan Stanley)房地產(chǎn)基金與上海復(fù)地合作;荷蘭的ING與首創(chuàng)合作，等等。
值得一提的是：荷蘭ING通過對中國房地產(chǎn)市場的摸索，引入了一個“代甲方”的概念，也就是說，在投資者和房地產(chǎn)商之間又加上了一個緩沖管理層，投資資金不是直接交給房地產(chǎn)商，而是交給代替甲方(房地產(chǎn)商)的特聘項目經(jīng)理。特聘項目經(jīng)理向上對荷蘭ING股東董事會和投資管理委員會負(fù)責(zé)，拿項目，定位，成本控制，獲利水平，都要符合荷蘭ING的要求。經(jīng)過董事會批準(zhǔn)，職業(yè)經(jīng)理人細(xì)化執(zhí)行，向下直接監(jiān)控項目的進(jìn)展。因為特聘項目經(jīng)理都是荷蘭ING在本地化過程中培養(yǎng)和發(fā)現(xiàn)的職業(yè)經(jīng)理人，所以資金失控和項目失控的可能性都比原來大大降低。
而海外地產(chǎn)基金選擇合作伙伴的標(biāo)準(zhǔn)是國際地產(chǎn)基金選擇合作伙伴標(biāo)準(zhǔn)一般只選擇和當(dāng)?shù)刈钣袑嵙桶l(fā)展?jié)摿Φ墓竞献鳎粗泄芾韴F(tuán)隊、土地儲備、政府關(guān)系、發(fā)展前景等。
總的趨勢是開發(fā)型國際地產(chǎn)基金主要選擇上海、北京投資，由商用物業(yè)轉(zhuǎn)向住宅，由高檔物業(yè)轉(zhuǎn)向中檔、中高檔及中低檔。而收租型國際地產(chǎn)基金首選北京、上海，有成功經(jīng)驗后選擇廣州、深圳，接著開始進(jìn)入經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)的二線城市，如蘇州、寧波、杭州、天津、大連等，投資物業(yè)類型偏重有穩(wěn)定租戶的成熟商用物業(yè)。
海外基金與國內(nèi)項目雙向選擇的原因首要的仍是國內(nèi)的資金缺口，其次才是外商的資本趨利(30%左右 vs. 5%左右)，國際地產(chǎn)基金的高調(diào)宣傳掩蓋了試水的本質(zhì)。
國際地產(chǎn)基金與國內(nèi)房地產(chǎn)的資金缺口的關(guān)系應(yīng)該是遠(yuǎn)水與近渴的關(guān)系。中國房地產(chǎn)開發(fā)的金融水源最主要的還是在國內(nèi)。在銀行一再緊縮銀根的情況下，以募集巨額社會閑散資金為代表的更為廣泛的資金募集方式，才是國內(nèi)房地產(chǎn)發(fā)展更可靠的資金源泉。
房地產(chǎn)企業(yè)外部融資最后一條途徑是“夾層融資”。
“夾層”的概念源自華爾街,原指介于投資債券與垃圾債券之間的債券等級,后逐漸演變到公司財務(wù)中,指介于股權(quán)與優(yōu)先債券之間的投資形式。在房地產(chǎn)領(lǐng)域,夾層融資常指不屬于抵押貸款的其他次級債或優(yōu)先股,常常是對不同債權(quán)和股權(quán)的組合。
夾層融資近年在美國蓬勃發(fā)展,最主要的原因是抵押貸款渠道變窄，與此同時,商業(yè)物業(yè)抵押貸款證券(CMBS)的推波助瀾，此外，物業(yè)所有者調(diào)整資本結(jié)構(gòu),要求靈活的股權(quán)退出機(jī)制，也促進(jìn)了夾層融資的繁榮。
夾層融資最大的優(yōu)點是靈活性。對房地產(chǎn)企業(yè)的靈活性在于:在貸款渠道變窄,貸款門檻變高的情況下獲得資金，物業(yè)所有者也可借機(jī)退出股本;對投資人的靈活性在于:夾層投資人即可獲得類似債權(quán)的固定回報,又可獲得類似股權(quán)的分紅,還可將債權(quán)轉(zhuǎn)換為股權(quán),類似于優(yōu)先股或是可轉(zhuǎn)債.
夾層融資的缺點一是費用高，由于產(chǎn)品非標(biāo)準(zhǔn)化,信息透明度低,其資金費用高于抵押貸款2-8個百分點;二是法律架構(gòu)復(fù)雜,法律費用遠(yuǎn)高于抵押貸款，其協(xié)議簽署過程涉及借款者,抵押貸款投資人和夾層投資人三方,耗時耗力。
夾層投資人最大的風(fēng)險是借款者破產(chǎn)，為保障投資人權(quán)益,可在借款者董事會中委任一個“獨立”董事,或設(shè)立擁有投票權(quán)的“特別股東”，此外，還可采用“遠(yuǎn)離破產(chǎn)實體”的辦法,分離借款者和夾層投資者,以使借款者的破產(chǎn)對夾層投資者沒有影響。
由于國內(nèi)鮮有夾層融資的案例，所以這里舉出美國石橋公司提供夾層融資的案例。AMC公司要收購洛杉磯的一棟寫字樓,石橋公司提供了235萬美元的夾層融資分三期,兩部分;其中一部分為85萬美元的債權(quán)貸款,另一部分為150萬美元的股權(quán)性投資。貸款部分，每年獲17.5%的利息回報;股權(quán)部分,初始年回報率12%,此后逐年遞增1%,并參與項目現(xiàn)金分紅。整個夾層投資年收益約22%。
綜上所述，我們認(rèn)為，中國房地產(chǎn)業(yè)的國情是，近期二級市場未提供較大的操作空間，市場發(fā)展空間主要是圍繞一級市場開發(fā)業(yè)務(wù)，這與多數(shù)海外地產(chǎn)基金，特別是公募基金的慣例相左。因此，未來中國的REITs的發(fā)展路徑應(yīng)是私募性的產(chǎn)業(yè)基金，而中國目前的房地產(chǎn)投資基金面臨政策瓶頸—《產(chǎn)業(yè)投資法》遲遲未能出臺，而相關(guān)的創(chuàng)業(yè)投資基金，也因此“刀槍入庫，馬放南山”，國內(nèi)外有評論說，這已嚴(yán)重影響中國的技術(shù)創(chuàng)新，特別是中小技術(shù)創(chuàng)新型企業(yè)的發(fā)展。因此，我們愿為中國產(chǎn)業(yè)基金的出臺鼓而呼之。
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