巧用杠桿可以放大融資融券收益

　　簡單來說，融資是指投資者向券商繳納一定的保證金，能夠獲取超過保證金一定比例的資金，放大投資者持有的證券資產(chǎn)金額，到期后繳納一定的融資成本。

　　融券交易是指投資者交納一定的保證金，向證券公司借入一定數(shù)量的證券賣出，并在規(guī)定期限內(nèi)買入證券歸還同時付息的交易行為。融券業(yè)務為投資者提供了一種在空頭市場獲取絕對收益的投資渠道，具體交易操作上一般有單邊做空和多空組合兩種方式。

　　“酒中鬧鬼”提供單邊做空機會

　　模式一：在空頭市場通過單邊做空來獲取收益。目前能夠進行融資融券交易的股票有278只，以流動性好的大中盤股票為主，標的股范圍未來有可能進一步擴大，把代表中小盤的中證500指數(shù)成分股囊括在內(nèi)。通過股價高位時向券商借券賣出，低位時買入還券的方式，投資者可以賺取股票價格下跌的收益，抓住一些特殊的市場事件性機會。

　　以最近受酒鬼酒塑化劑牽連的五糧液為例，如果在11月19日消息爆出當天向券商借入該券并以開盤價30.84元賣出，截至11月28日，五糧液收盤價為27.17元，那么在不考慮融券交易杠桿的情況下，該筆交易的賬面收益為11.9%。券商融券業(yè)務采用的是和期貨類似的保證金交易方式，各家券商對質(zhì)押品折算率和保證金比率設置不同，按海通的設置，投資者融券交易最高可獲得2.33倍杠桿，杠桿的使用可以進一步放大投資者的收益，但也要注意隨之放大的風險。

　　當然，除了在空頭市場中融券賣空資產(chǎn)來獲取收益外，遇到確定性較大的上漲品種，我們可以通過融資業(yè)務來放大杠桿獲取更高的收益。

　　而除去278只股票，市場還有10只ETF融資融券標的，它們分別是華夏上證50ETF、華安上證180ETF、易方達深證100ETF、華夏中小板ETF、華泰柏瑞紅利ETF、交易上證治理ETF、南方深成ETF、華泰柏瑞滬深300ETF和嘉實滬深300ETF、華夏恒生ETF。此外，融券做空交易可以在日內(nèi)T+0完成，也就是說當天融券賣出某只證券后，盤中就可買入還券，了結(jié)交易，賺取日內(nèi)短線的空頭收益，而且不用繳納融券利息費用。

　　巧用多空組合賺取超額收益

　　模式二：投資者還可通過同時建立多頭頭寸和融券賣空部分資產(chǎn)，獲取多頭相對空頭的超額收益。當我們不清楚兩個股票或兩個股票組合未來是漲還是跌，但有較大把握確定其中一個會相對另一個表現(xiàn)更好(漲的多或跌的少)時，我們可以買入相對好的股票或組合同時融券做空相對差的股票或組合，賺取兩者間的價格差異。賺錢的關鍵是如何確定一只股票在未來表現(xiàn)會相對另一只要好。具體的方法有很多，這里簡單介紹一下我們海通金融工程部開發(fā)的兩種量化策略：

　　其一，配對交易(pairs trading)，該策略的基本原理是認為同行業(yè)主營業(yè)務相近的兩只股票，在無重大事件發(fā)生前提下，它們受到的宏觀、行業(yè)等基本面因素影響類似，股價應該不會出現(xiàn)太大偏離。當兩者價格由于市場因素影響出現(xiàn)短期偏離時，前期漲得慢的股票補漲、跌得慢的股票補跌的可能性較大，這時可以買入前期的相對弱勢股同時賣出相對強勢股，待兩者價差收窄時再平倉了結(jié)交易。

　　以兩只家電股美的電器和青島海爾2010年的股價變化為例，兩者走勢基本一致。黑色虛線是兩者間的價格相對強弱，即美的電器價格除以青島海爾價格，可以看到相對強弱曲線一致在均值附近上下波動，也就是說兩只股票在交替走強，但總體上偏離不大。為方便展示交易信號點，我們在兩張圖中對相對強弱曲線做了一定數(shù)學處理并放大得到價差曲線，結(jié)果顯示兩只股票間的交替走強之勢更加明顯。截至2010年3月18日，美的電器在過去半個月里股價走勢明顯強于青島海爾，圖形上的表現(xiàn)是價差持續(xù)走強，已與均值發(fā)生較大偏離。這時我們可以融券賣出前期強勢股美的電器，同時買入弱勢股青島海爾，待到2010年5月11日兩者價差收窄到均值附近時平倉，可以獲取7.2%的收益。價差向下大幅偏離時，情況類似。配對交易成功實施的前提是兩只股票價格間的“長期均衡”關系，但這種歷史上的均衡關系在未來不一定能維持，價差有可能單邊的走強或走弱，而不是像上圖所示那樣上下波動，從而造成交易虧損。根據(jù)我們海通金工開發(fā)的股票對量化篩選模型，配合一定的止損措施，配對交易的成功率能到達66%左右，從中位數(shù)看，策略能在三周左右時間內(nèi)獲得1.2%的收益。

　　其二，多空策略，該策略首先通過歷史數(shù)據(jù)的相關性分析找到哪些因素對股價有顯著影響，這些影響因素可以分為三類：財務類、技術(shù)類和分析師預期類。確定影響因子后，我們會根據(jù)各個因子的數(shù)值大小對股票進行打分，繼而得到每個股票的綜合得分。從歷史回溯測試來看，綜合得分高的股票平均表現(xiàn)要好于得分低的股票。我們買入得分最高的30個股票同時融券賣出得分最低的30個股票來構(gòu)建多空組合，每月調(diào)整一次，在扣除交易費用、融券利息后，該策略歷史回溯測試和樣本外跟蹤都表現(xiàn)出色(圖4)，選股原理見海通證券專題報告《滬深300ALPHA策略》中現(xiàn)貨組合的構(gòu)建過程。

　　從本質(zhì)上講，配對交易是尋找兩只基本面相似、股價走勢較為同步的股票，當短期價格走勢發(fā)生偏離時，構(gòu)建組合，獲取兩者價格回到均衡狀態(tài)的收益。而多空策略，是尋找一部分看漲股票，同時在相似風格下再尋找一部分看跌的股票，構(gòu)建組合，對沖系統(tǒng)性風險，獲取兩者的收益差。

　　融資融券四大瓶頸尚待突破

　　經(jīng)過兩年多的實踐，國內(nèi)融資融券業(yè)務取得了長足發(fā)展。2011年12月從業(yè)務試點轉(zhuǎn)成證券公司常規(guī)業(yè)務，目前參與券商已增至70多家，標的證券數(shù)量擴容后已達288只，融資融券余額穩(wěn)步攀升，轉(zhuǎn)融資業(yè)務試點業(yè)已啟動，轉(zhuǎn)融券業(yè)務也有望逐步開展，融資融券市場發(fā)展總體保持了平穩(wěn)快速的良好勢頭。但也存在美中不足，市場規(guī)模滬多深少，融券業(yè)務占比較小，交易杠桿偏低，融資融券成本偏高，融資融券余額相對于A股市場規(guī)模占比較小。此外基金券商保險信托等機構(gòu)投資者尚未真正參與證券出借和融資融券交易，融資融券對沖交易策略尚未廣泛應用。

　　截至2012年11月22日，滬深兩市融資融券余額為782.2億元，相對于業(yè)務試點首日的0.07億元，業(yè)務規(guī)模增長突飛猛進，其中滬市為536.3億元，占比為68.6%，深市為245.9億元，占比為31.4%。兩融業(yè)務格局中，融資余額占比達97.3%，融券余額占比僅為2.7%。相比全部A股高達15.3萬億的流通市值，融資融券余額占比約為千分之五。

　　相比海外成熟市場，國內(nèi)融資融券余額占A股市場證券市值比重較小，融資融券交易額占A股市場比重也存在提升空間，融券和融資業(yè)務結(jié)構(gòu)占比明顯失衡。就融資融券業(yè)務規(guī)模占該市場證券總市值比值而言，美國約為1.5%，日本約為0.9%。就融資融券交易額相對于股市占比而言，日本約為15%，中國臺灣約為30%，中國大陸約為9%。盡管海外市場融資業(yè)務總體規(guī)模高于融券業(yè)務，如日本融券余額與融資余額比值為1：2，但國內(nèi)融券余額僅為融資余額的1：36。雖然海外成熟市場的發(fā)展歷經(jīng)了幾十年的時間，國內(nèi)時間尚短，但我們?nèi)杂斜匾�解決制約融資融券業(yè)務快速發(fā)展的四大問題。

　　其一，融資融券標的證券種類及數(shù)量較偏少。目前A股市場上市交易的品種包括股票、ETF、LOF、封閉式基金、債券等，其中僅上市交易的股票近2500只。雖然經(jīng)過數(shù)次擴容，目前融資融券標的證券共288只，其中包括滬市上證180指數(shù)成分股和5只ETF、深市深100指數(shù)中的98只成分股和5只ETF，但與海外市場相比，標的證券數(shù)量偏少，例如日本和香港市場融資融券標的證券均超過千只。

　　其二，融資融券交易的資金和證券來源受限。目前轉(zhuǎn)融資試點業(yè)務已開展，部分券商可以參與證券金融公司轉(zhuǎn)融資業(yè)務獲得一定資金，但多數(shù)券商僅能以自有資金作為客戶融資來源。而轉(zhuǎn)融券業(yè)務尚未推出，券商證券來源受到制約。當前融資融券交易中融券占比顯著偏低的重要原因之一，就是可融證券種類偏少、數(shù)量不足，難以充分滿足投資者實際交易需求的現(xiàn)狀，當然市場階段、交易習慣、機構(gòu)尚未參與等也是融券比例較低的原因。借鑒海外成熟市場經(jīng)驗，盡早開通“轉(zhuǎn)融券”業(yè)務、并擴大“轉(zhuǎn)融通”業(yè)務券商范圍勢在必行。

　　其三，融資融券交易杠桿偏低，融資融券成本偏高。融資融券業(yè)務吸引投資者的一個重要方面就是交易杠桿。目前國內(nèi)融資業(yè)務交易杠桿最高不超過2，在實踐中，在某些券商如抵押物的折算率偏低，則杠桿比例可能低于1�，F(xiàn)階段融資融券成本為年化8.6%，對于實施對沖交易策略以獲得絕對收益的投資者，存在較高的成本拖累。借鑒海外市場發(fā)展，可以考慮在風險可控的前提下適當提高交易杠桿，降低融資融券成本，以促進國內(nèi)融資融券市場發(fā)展和交易活躍度提升。

　　其四，融資融券業(yè)務仍未對主流機構(gòu)投資者開放，目前以個人投資者為主。國內(nèi)市場上的主流機構(gòu)投資者并未獲準或?qū)嵸|(zhì)參與融資融券交易，券商資管的實質(zhì)性參與尚需過程。相對于海外市場機構(gòu)廣泛參與度，國內(nèi)融資融券市場投資者結(jié)構(gòu)有待改善。只有機構(gòu)投資者廣泛參與融資融券交易，才能充分發(fā)揮融資融券交易的制度優(yōu)勢，提升A股市場的定價效率，開發(fā)運用多樣化的交易策略。

　　可以預見的是，伴隨兩融業(yè)務擴容與發(fā)展、轉(zhuǎn)融通深入推進、機構(gòu)逐步參與，未來幾年國內(nèi)融資融券業(yè)務在標的證券數(shù)量、余額與結(jié)構(gòu)、轉(zhuǎn)融通規(guī)模、機構(gòu)出借與對沖策略等方面進一步快速發(fā)展，這將對A股市場投資理念與行為、定價與流動性、機構(gòu)交易策略等產(chǎn)生更加深遠的影響。

　　融券交易四個注意點

　　融券交易及股指期貨作為兩種創(chuàng)新類投資工具，各有各的優(yōu)缺點：股指期貨成交活躍，費用低廉，杠桿倍率高，但品種單一，風險相對較大;融券交易券種豐富，配套投資交易策略多樣，但目前整個市場的融券庫存有限，且融券利息較高(超過8%)。投資者應根據(jù)自己的資產(chǎn)配置情況、風險偏好來選擇合適的工具，加之以靈活的投資策略，以在熊市也獲得穩(wěn)定的絕對收益。具體來看，融券交易有四大注意點。

　　其一，證金公司的轉(zhuǎn)融券業(yè)務尚未正式開展，投資者從券商手中借到的券大多是券商以自有資金購買的，數(shù)量和品種都有限。因而在實際交易中可能出現(xiàn)無券可借的情況，投資者必須根據(jù)券商手頭的融券庫存余額動態(tài)調(diào)整自己的交易策略。

　　其二，融券賣出交易只能采用限價指令，而且掛單價格不得低于該股票最新的市場成交價，因而投資者的融券賣出指令不一定能夠成交。

　　其三，融資融券采用保證金交易方式，保證金可以是現(xiàn)金，也可以是沖抵保證金的證券，沖抵時需要按證券的市值或凈值進行一定的折算。上證和深證的融資融券業(yè)務細則規(guī)定：上證180和深證100的指數(shù)成分股折算率最高不超過70%，其它A股股票折算率不超過65%，ST股票折算率為0;國債折算率最高不超過95%，其它品種不超過80%;ETF折算率最高不超過90%，其它基金品種不超過80%。券商在實際執(zhí)行過程中，可能會預留一定的余地，例如海通規(guī)定ETF的折算率最高為80%，大部分ETF的折算率為70%。另外，投資者在提交擔保品時(T日)，需要把普通證券賬戶里的相應證券劃轉(zhuǎn)到信用證券賬戶，T+1日方可進行融資融券交易，信用證券賬戶融券賣出得到的現(xiàn)金和融資買入券種不得再用來做擔保品抵押。

　　其四，融券交易指令成交后，券商會對投資者的信用交易賬戶做一個總體監(jiān)控，用到的監(jiān)控指標叫做“維持擔保比例”，它反映的是客戶擔保物價值與其融資融券債務間的比例。當賬戶的維持擔保比例低于130%時，券商會通知客戶在兩個交易日追加擔保品，使得賬戶的維持擔保比例不低于150%。投資者應時刻關注自己賬戶的資產(chǎn)變化，及時追加擔保品，避免被強行平倉。

　　融資融券實戰(zhàn)六模式

　　巧用信用賬戶　實戰(zhàn)收益最大化

　　實戰(zhàn)中我們往往會遇到市場盤整，整體機會有限，但個股結(jié)構(gòu)性機會層出不窮，對于資金量較大的客戶而言，在震蕩市中，往往會以國債等固定收益類產(chǎn)品為主要配置，但又鑒于固定收益率產(chǎn)品的流動性等因素，賣出原有配置買入個股并不現(xiàn)實。此時，可以結(jié)合融資融券來實現(xiàn)：投資者將資金賬戶中的國債等固定收益產(chǎn)品轉(zhuǎn)入信用賬戶(免費)，然后以信用賬戶中的國債為擔保品融資買入股票。這樣既可以享受原有固定收益產(chǎn)品的穩(wěn)定現(xiàn)金流，又可以兼顧個股行情。

　　目前，一些資金量大的客戶往往會遇到以下問題，其大量持有一小盤股，但突然有一更好的投資機會出現(xiàn)，若在短時間內(nèi)強行調(diào)倉換股，由于小盤股流通性較差，較高的沖擊成本會沖擊股價。此時，投資者可以將小盤股轉(zhuǎn)入信用賬戶，以信用賬戶中的小盤股為擔保品融資買入目標股票，逐步在信用賬戶中減持小盤股，如此既可以把握更好的機會，又可以規(guī)避短時內(nèi)快速減持小盤股對于股價的沖擊。

　　個股(組合)對沖交易

　　對沖在成熟市場是個司空見慣的名詞，隨著融資融券余額不斷上升，A股理論上也已具備了組合對沖的可能。理論上很簡單，即做多相對市場具備超額收益高的股票，做空相對市場具備超額收益低的股票，從而令多頭股票和空頭股票的市值等比例配比。利用不同股票之間的相對的超額收益，來獲取與市場風險無關的絕對收益。

　　典型的案例是，某投資者看好民生銀行后期走勢強于其它大盤銀行股，該客戶認為民生銀行無論漲跌，都能跑贏工商銀行5%，但為了控制市場整體下跌，導致可能出現(xiàn)的虧損風險，可以采用“對沖市場風險的組合策略”。主要操作方法為：投入50萬資金買入民生銀行(600016)，同時融券賣出滬深300指數(shù)權(quán)重股工商銀行(601398)50萬元市值。最后無論指數(shù)上漲或下跌，客戶獲得的盈利就是“民生銀行”相對于“工商銀行”5%的漲幅。

　　個股(組合)套利交易

　　與對沖交易類似，套利策略是融券賣出相對高漲的股票，融資買入相對滯漲(或下跌)的股票，在價格回歸后，分別了結(jié)債務。

　　具體案例為：以2011年的高鐵事故為例，作為動車的制造廠商，中國南車(601766)自然難逃質(zhì)疑。某投資者認為此次突發(fā)事件必然會引起中國南車的恐慌性下跌，同時對航空類個股而言，是短暫的利好刺激。于是，他在7月25日以9.70元融資買入中國國航10萬股，并以6.20元融券賣出中國南車15萬股。該事件屬于突發(fā)事件套利，故該投資者獲利后迅速了結(jié)，于7月26日以10.50元賣出中國國航，即賣券還款，以5.70元買入中國南車買券還券，了結(jié)了兩筆債務。總共盈利15.5萬元(不考慮交易成本)。

　　ETF多空配對交易

　　自從ETF作為融資融券的標的之后，利用不同ETF跟蹤品種的不同，也可以實現(xiàn)絕對收益，主要策略是買入(賣出)一個ETF品種的同時賣出(買入)另一個ETF進行配對交易，在有效控制風險的同時，獲取近似絕對收益 。

　　以去年下半年為例，某投資者認為去年下半年大盤整體趨勢下行，因中小板指數(shù)遠遠高于深圳100指數(shù)漲幅，并且年底開始，大盤股超跌反彈開始拉動指數(shù)上行，故該投資者選擇ETF指數(shù)工具多空配對交易策略進行投資，即買入深圳100ETF，融券賣出中小板ETF。

　　套保方式 普通賬戶 信用賬戶 融券費用 損益

　　持有股票 融券對沖

　　浦發(fā)銀行 虧損 盈利 10.2*100*11.1% 盈利/360

　　10萬元 30萬元 =0.3145萬元 19.6855萬元

　　大宗交易對沖風險

　　近兩年大宗交易交易量不斷上升，但市場低迷也會增加大宗交易接盤方的風險。由于大宗交易是在每日收盤后交易，買入的股份只能在第二天賣出，第二天股票走勢會有一定的不確定性。

　　而融資融券提供了一定的解決方案：其一，投資者可以在交易當天股價上升到心理價位時，在信用賬戶中通過融券拋出等量的該股，提前鎖定盈利，對沖股價下跌風險;其二，股票為融券標的，直接賣出該股票;若為非融券標的，可選擇與其相關性高的可賣空股票進行融券賣出;其三，該方法目前比較適用于大宗交易的投資者。

　　以浦發(fā)銀行為例，2011年6月27日，某投資者準備收盤后大宗交易以10元每股價格買入100萬股的浦發(fā)銀行，但他看跌指數(shù)。6月27日，浦發(fā)銀行盤中沖高至10.21元，投資者在信用賬戶內(nèi)以10.2元價格融券賣出100萬股的浦發(fā)銀行。6月28日，浦發(fā)銀行盤中最低至9.86，該投資者在信用賬戶以9.9元買入浦發(fā)銀行100萬股歸還債務。同時，在普通賬戶以9.9元賣出100股萬浦發(fā)銀行。

　　利用日內(nèi)T+0交易控制風險

　　由于A股市場單一賬戶無法實現(xiàn)T+0交易，但隨著融資融券的出現(xiàn)，投資者可以通過信用賬戶和資金賬戶，兩個不同賬戶間的運作，間接實現(xiàn)T+0。主要為融券賣出一只股票，當日可通過買券還券或直接還券的方式償還借入的證券，實現(xiàn)當日回轉(zhuǎn)交易。

　　以中國遠洋為例，某客戶認為當天該股仍要下跌，于是開盤進行融券賣出(6.39元*10000=63900元)，盤中最低下跌至6.1元，某客戶通過買入中國遠洋10000股進行還券平倉(6.1元*10000股=61000元)，不但實現(xiàn)當日交易，且T+0操作不收取利息，賺取純利潤2900元。

　　財富杠桿原理

　　通俗解釋就是銀行借款規(guī)模和利率水平確定后，其借貸者負擔的利息水平也就固定了，這種情況下，企業(yè)盈利水平越高，扣除給銀行的固定利息之后，投資者得到的回報也就越多。相反，企業(yè)盈利水平越低，扣除給銀行的固定利息后，股東得到的回報也就越少。

　　舉一個例子來說明一下杠桿原理的作用：假如你用70萬元全款買了一套房子，在過去的三年里，房價平均每年上漲15%，也就是說現(xiàn)在這套房子市場價值105萬元，如果將這套房子賣出獲得105萬元現(xiàn)金，收益為35萬元，扣除稅費和其他費用，可獲利30萬元。這三年里房租回報率按5%計算，約有10萬元左右。這樣加在一起，這套房子獲利40萬元，三年的回報率約為60%，年回報率約為20%。這里面是用自己的錢全額投資，沒有杠桿作用。

　　如果不是自己投入全款，而是從銀行獲得70%的按揭貸款，自己首付21萬元，將這款套房子買下。其他條件不變，三年內(nèi)賺到了40萬元，這樣年回報率就達到了約60%左右，這就是利用了杠桿的結(jié)果。

　　從這個例子可以看出，杠桿起到了四兩撥千斤的作用，大大提升了自有資金的回報率，使收益率遠遠超過市場的平均收益。

　　財務杠桿的作用常常用“倍”來表示，比如有100元投資1000元的生意，這就是10倍的杠桿。外匯保證金交易就是充分地運用杠桿原理，其杠桿從10倍、50倍到100倍、200倍、400倍的都有。最大可以使用400倍的杠桿，1萬元可以當400萬元使用，可見利用率多高。

　　再以買房子為例，如果買一套市價100萬的房子，支付了20%的首付，那么就用了5倍的杠桿。假如房產(chǎn)增值了10%的話，投資回報率就是50％。如果首付是10%的話，就用了10倍的杠桿。房價增值不變的話，投資回報率就是100%，也就是一倍！可見，杠杠的作用十分大。

　　財務杠桿能夠獲得財務杠桿利益的根源在于當投資者全部資金利潤率高于借入資金利息率，通過負債融資所創(chuàng)造的利潤在支付利息費用之后還有剩余，這個余額可以并入到自有資金收益中去，從而提高自有資金收益率。

　　但是需要注意，杠桿的作用是雙向的，它可以把回報放大，也同樣可以把損失放大。如果首付20%買了市價100萬的房子，如果房價跌了10%，那么就損失50%；如果首付10%，跌幅同樣是10%，那么損失就是一倍。也就是說同等風險下，杠桿比例越高，潛在損失越大。美國之所以發(fā)生次貸危機，其主要原因就是使用杠桿的倍數(shù)擴大。

　　在互聯(lián)網(wǎng)金融大行其道下，銀行借貸不是唯一可以獲得資金杠桿的地方，期貨公司保證金交易、證券公司融資融券、互聯(lián)網(wǎng)金融公司P2P貸款都可以讓我們獲得資金杠桿。

　　在股票、房價瘋漲的時候，投資者都希望把杠桿能用到100倍以上，這樣才能一本萬利，多多賺錢，賺大錢。而當股票、房價大跌的時候，杠桿的放大效應使得投資者損失慘重，他們又希望消除杠桿效應，可是那是不可能的。

　　對于投資者來說，在使用財務杠桿之前，一定要把握住一個核心：那就是成功與失敗的概率有多高。如果賺錢的幾率概率比較大，那么就可以使用很大的杠桿，這樣賺錢快，而且利潤高。相反，如果失敗的概率大，那么就要慎重投資，即使投資的話，也不要使用高杠桿。

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