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我國外匯儲(chǔ)備適度規(guī)模研究
截至2005年6月末，我國外匯儲(chǔ)備已達(dá)到7109.73億美元，繼續(xù)保持快速增長，今年上半年外匯儲(chǔ)備增加額為1010.41億美元，比去年同期增加額549.19億美元多增461.22億美元。自2002年底人民幣升值論以來，我國外匯儲(chǔ)備保持了較快的增加，與此同時(shí)關(guān)于我國外匯儲(chǔ)備規(guī)模是否太大的話題也經(jīng)常被提起。從傳統(tǒng)的和觀念來看，外匯儲(chǔ)備的主要用途是作為備用的國際支付手段，彌補(bǔ)國際收支逆差。如果單純從貿(mào)易收支的角度來看，我國的外匯儲(chǔ)備無疑是過量了。然而，隨著全球一體化不斷深化、資本流動(dòng)日益加劇、金融工具不斷出現(xiàn)，以及金融危機(jī)的破壞性不斷增加且危機(jī)的難以預(yù)測性等，一國外匯儲(chǔ)備的適度規(guī)模已經(jīng)不能單純的以進(jìn)口規(guī)模和進(jìn)口付匯需要來考量。一、外匯儲(chǔ)備適度規(guī)模理論及演變
在30年代大蕭條及之后凱恩斯主義盛行的下，二次大戰(zhàn)后國際儲(chǔ)備緩解一國外部脆弱性的作用日益受到重視。戰(zhàn)后成立的國際貨幣基金組織（IMF）將一國出口變動(dòng)性作為各國份額的五個(gè)因素之一，這是國際組織將一國對(duì)外貿(mào)易與國際儲(chǔ)備聯(lián)系起來的最早的實(shí)踐。20世紀(jì)50年代初，美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家特里芬提出一國的儲(chǔ)備規(guī)模應(yīng)該與貿(mào)易量呈線形掛鉤，儲(chǔ)備/進(jìn)口比（以下為R/I）應(yīng)成為規(guī)模適度性的衡量指標(biāo)。IMF于1953年應(yīng)聯(lián)合國要求首次計(jì)算儲(chǔ)備規(guī)模的適度水平，其人員指出一國儲(chǔ)備規(guī)模適度性并不是簡單的數(shù)字關(guān)系，而是與國際信貸體系有效性、匯率模式、貨幣及財(cái)政政策的合理程度、政策目標(biāo)及國家程度相關(guān)聯(lián)。1958年，IMF研究人員進(jìn)一步指出由于對(duì)外貿(mào)易是國際收支中最重要的項(xiàng)目，儲(chǔ)備規(guī)模首先應(yīng)與貿(mào)易額相聯(lián)系，并且通過比較出各國傾向于將R/I比保持在30%-50%的水平上。特里芬認(rèn)為30%底限太低，建議將最低比例提高到35%。1966年Heller首次在儲(chǔ)備規(guī)模適度性上引用邊際效用及邊際成本的，即一國為了擁有在出現(xiàn)收支赤字時(shí)具有穩(wěn)定消費(fèi)及產(chǎn)出的效用必須付出機(jī)會(huì)成本（即儲(chǔ)備收益率與資本收益率之差），儲(chǔ)備規(guī)模應(yīng)為邊際效用等于邊際成本的點(diǎn)。但是由于各國中央銀行毫無例外的屬于風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避型，關(guān)于機(jī)會(huì)成本的研究缺乏實(shí)證支持�？傊�，關(guān)于國際儲(chǔ)備規(guī)模適度性的研究并沒有定論，也沒有各國應(yīng)該保持多少儲(chǔ)備才合適的統(tǒng)一指標(biāo)。
在實(shí)踐中，滿足三個(gè)月進(jìn)口量的儲(chǔ)備額由于簡單明了、易于計(jì)算和衡量而被普遍采用。然而這并非是一個(gè)完美的衡量指標(biāo)。隨著國際收支的日益復(fù)雜化，特別是國際資本流動(dòng)加劇及金融危機(jī)頻繁發(fā)生，國際金融機(jī)構(gòu)和學(xué)術(shù)界不斷提出補(bǔ)充性意見，試圖找出度量外匯儲(chǔ)備適度規(guī)模的新方法或新模型。
1997年亞洲金融危機(jī)的爆發(fā)給各國特別是亞洲國家?guī)砹私?jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，讓各國看到通過合理的資產(chǎn)及負(fù)債匹配管理降低一國資本抽逃不確定性的重要性。同時(shí)也激發(fā)了對(duì)國際儲(chǔ)備規(guī)模性研究的又一次高潮。格林斯潘（1999年）認(rèn)為新興市場國家必須考慮到資本流動(dòng)的重要性，儲(chǔ)備必須包括短期外債的數(shù)量。Bussiere和Mulder（1999）通過對(duì)IMF早期預(yù)警系統(tǒng)（EarlyWarningSystems，EWS）的分析得出保持高的流動(dòng)性將降低當(dāng)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)危機(jī)時(shí)抵御外部襲擊的脆弱性，主張儲(chǔ)備數(shù)至少得保證能償還短期外債。Feldstein（1999）認(rèn)為以進(jìn)口來衡量儲(chǔ)備規(guī)模的傳統(tǒng)觀點(diǎn)忽略了貨幣危機(jī)是由資本流動(dòng)引起而不是貿(mào)易融資引起的事實(shí)，而大量的儲(chǔ)備能降低金融危機(jī)的可能性并提高公眾對(duì)貨幣的信心；當(dāng)一國貨幣高估，該國應(yīng)持有更大數(shù)量的儲(chǔ)備。許多貨幣危機(jī)有力地證明了持有大量儲(chǔ)備的國家在金融危機(jī)中抗沖擊的能力較強(qiáng)。
前阿根廷財(cái)政部長PabloGuidotti提議各國將自身的外部資產(chǎn)和外債進(jìn)行比配管理，即儲(chǔ)備需能保證償還在一年內(nèi)需要償還的外債。格林斯潘對(duì)此提出了進(jìn)一步的修改建議，建議商業(yè)銀行的風(fēng)險(xiǎn)流動(dòng)性方法，即計(jì)算在所有外部資產(chǎn)及債務(wù)的組合之下一國外部流動(dòng)性狀況，選擇有95%可能性保證近一年內(nèi)外部流動(dòng)性能滿足需求的儲(chǔ)備水平。兩人分析的落腳點(diǎn)是對(duì)一國儲(chǔ)備的外部需求。
二、儲(chǔ)備量適度規(guī)模分析模型
對(duì)一國儲(chǔ)備的需求有來自外部的，如外債及利潤匯回，也有內(nèi)部的，如境內(nèi)機(jī)構(gòu)資金外逃。在考察了各種儲(chǔ)備理論后，我們認(rèn)為以進(jìn)口、短期外債、M2三個(gè)指標(biāo)來衡量儲(chǔ)備適度規(guī)模較為合理。
第一個(gè)是R/I比。盡管儲(chǔ)備至少滿足3個(gè)月進(jìn)口額的衡量標(biāo)準(zhǔn)并不完美，但仍是一個(gè)廣泛被采用的比例。進(jìn)口會(huì)帶來對(duì)外償付義務(wù)，的確是未來消耗儲(chǔ)備的一個(gè)重要項(xiàng)目，在考慮儲(chǔ)備規(guī)模大小時(shí)，應(yīng)該考慮進(jìn)口狀況。現(xiàn)在一般認(rèn)為，外匯儲(chǔ)備能滿足3-6月的進(jìn)口額為宜。
第二個(gè)因素是儲(chǔ)備與短期外債比（R/STED）。短期外債是一國在近期需償還的外部債務(wù)，為了保持必要的對(duì)外償債能力，持有相應(yīng)數(shù)量的儲(chǔ)備是必須的。許多關(guān)于20世紀(jì)90年代危機(jī)預(yù)測的實(shí)證研究得出短期外債與儲(chǔ)備比是決定一國發(fā)生金融危機(jī)可能性的重要因素，太低的比例引發(fā)金融危機(jī)的可能性增加。該比例較低的國家如印度尼西亞、韓國、泰國、菲律賓、馬來西亞均遭受了亞洲金融危機(jī)的重創(chuàng)，其中韓國1996年持有的儲(chǔ)備僅為短期外債的54%。危機(jī)之后，韓國開始重視增加外匯儲(chǔ)備，當(dāng)前韓國持有的外匯儲(chǔ)備排名世界第四，為2050億美元。以R/STED衡量國際儲(chǔ)備規(guī)模的做法已獲得廣泛認(rèn)可，實(shí)踐上也具有很高的合理性。一般認(rèn)為儲(chǔ)備至少應(yīng)該滿足短期外債數(shù)。從實(shí)際情況來看，實(shí)行管理浮動(dòng)及固定匯率的國家中該比例較浮動(dòng)匯率國家高，以1999年底為例，前者比例是283%，后者比例是159%。
第三個(gè)指標(biāo)是儲(chǔ)備與貨幣供給量之比。在EWS中儲(chǔ)備與貨幣供給量之比作為一個(gè)金融危機(jī)預(yù)測指標(biāo)。由于M2代表著境內(nèi)機(jī)構(gòu)及個(gè)人提供了購買國外資產(chǎn)的必要國內(nèi)流動(dòng)性，因此M2的大小隱含著國內(nèi)或個(gè)人資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的潛在風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)公眾對(duì)一國貨幣的信心下降，資本外逃就會(huì)增長。雖然為了防止資本外逃時(shí)對(duì)儲(chǔ)備的過度消耗，理論上最理想是持有與M2等量的儲(chǔ)備，但是考慮到儲(chǔ)備具有持續(xù)上升的邊際成本的特點(diǎn)，最佳儲(chǔ)備量不并需要滿足貨幣供應(yīng)量。一般來說，對(duì)于實(shí)施盯住匯率及固定匯率制的國家，這個(gè)比例控制在10%-20%即可；對(duì)于浮動(dòng)匯率國家，在5%-10%之間即可。不過，對(duì)于經(jīng)濟(jì)狀況良好、金融運(yùn)行穩(wěn)健及穩(wěn)定的國家，資本轉(zhuǎn)移的可能性較小，這個(gè)比例可以相應(yīng)下調(diào)。
三、將模型用于我國的儲(chǔ)備需求
我們認(rèn)為對(duì)我國儲(chǔ)備的需求既有外在的也有內(nèi)在的因素，以上三個(gè)比例基本能反映了這兩種需求量�，F(xiàn)以2004年度有關(guān)數(shù)據(jù)來測量我國需要的適度外匯儲(chǔ)備規(guī)模。
據(jù)海關(guān)統(tǒng)計(jì)，我國2004年全年進(jìn)口額為5614億美元，按3-6個(gè)月進(jìn)口量得出1403.5-2807億美元。
2004年末我國M2為25.32萬億元，采用M2的10%-20%比例計(jì)算得出3059.3-6118.6億美元，再考慮到我國國家風(fēng)險(xiǎn)0.43[1]，得出1315.5-2631.0億美元。鑒于我國實(shí)施資本管制，資本外逃的數(shù)量較低。從最常采用的反映資本外逃數(shù)的凈誤差與遺漏數(shù)來看，我國在1994年至2004年期間資本外逃平均為147.5億美元。在1997年人民幣面對(duì)巨大貶值壓力時(shí)資本外逃也不過為169億美元。因此，結(jié)合近幾年資本外逃的實(shí)際情況來看，這一指標(biāo)我國可以取下限，即1315.5億美元。
2004年末我國短期外債余額1043.1億美元，未來1年內(nèi)到期的中長期轉(zhuǎn)短期余額為74.35億美元，2004年度外方投資收益匯出為226.8億美元，應(yīng)付外方股利和未分配利潤中外方享有部分為328億美元（此指標(biāo)為2003年末統(tǒng)計(jì)數(shù)，2004年末數(shù)據(jù)未獲得，考慮對(duì)整體不大，可替用），幾項(xiàng)加總為1672.25億美元。
以上三項(xiàng)合計(jì)為4391.25-5794.75億美元。這個(gè)數(shù)字可以說是我國為了保證正常對(duì)外流動(dòng)性所必須持有的較為適度的儲(chǔ)備規(guī)模。這個(gè)數(shù)字也許會(huì)引起爭議，不過它的計(jì)算思路還是有可取之處的。
四、當(dāng)前我國外匯儲(chǔ)備并未明顯過剩
2004年的實(shí)際外匯儲(chǔ)備額6099億美元與以上根據(jù)2004年度的有關(guān)數(shù)據(jù)測算出外匯儲(chǔ)備適度規(guī)模相比，可以發(fā)現(xiàn)雖然要多些但并未明顯的過多。
我們認(rèn)為，考察我國外匯儲(chǔ)備的快速增長情況是否合理和正常必須放在整個(gè)國際環(huán)境下進(jìn)行，單單考慮我國自身情況不可能得出全面的認(rèn)識(shí)。
1．近年來家的外匯儲(chǔ)備出現(xiàn)了普遍快速增加的勢頭。二戰(zhàn)后初期，除美國外，幾乎所有國家都幾乎沒有外匯儲(chǔ)備，根本談不上滿足三個(gè)月進(jìn)口量的儲(chǔ)備規(guī)模。隨著西歐各國和日本恢復(fù)，全球外匯儲(chǔ)備開始逐步增長，到1960年，全球儲(chǔ)備資產(chǎn)（除去黃金儲(chǔ)備，下同）達(dá)到220.64億美元，剛好能滿足兩個(gè)月的進(jìn)口，化國家持有153.01億美元，能滿足2.09個(gè)月的進(jìn)口額，高于全球平均水平，發(fā)展中國家僅能滿足1.77個(gè)月。到1970年，發(fā)展中國家的外匯儲(chǔ)備水平超過了工業(yè)化國家，上升到滿足2.36個(gè)月的進(jìn)口量，而發(fā)達(dá)國家則微幅下降為2.05個(gè)月。到1990年，全球外匯儲(chǔ)備規(guī)模達(dá)到了滿足三個(gè)月進(jìn)口量的規(guī)模，發(fā)展中國家外匯儲(chǔ)備能滿足4.25個(gè)月進(jìn)口，發(fā)達(dá)國家為2.71個(gè)月。到1995年，全體發(fā)展中國家持有的外匯儲(chǔ)備量首次超過工業(yè)化國家，儲(chǔ)備規(guī)模為5.07個(gè)月進(jìn)口額，工業(yè)化國家僅為2.53個(gè)月。到2003年底，發(fā)展中國家的外匯儲(chǔ)備已能滿足8.52個(gè)月的進(jìn)口，而工業(yè)化國家僅為2.98個(gè)月。整體上來看，自1960年以來，發(fā)達(dá)國家的外匯儲(chǔ)備規(guī)模在2-3個(gè)月進(jìn)口量的規(guī)模，變化不大（如果不考慮日本在內(nèi)，整個(gè)發(fā)達(dá)國家的外匯儲(chǔ)備水平是凈下降的）；而全體發(fā)展中國家的外匯儲(chǔ)備規(guī)模則從不到2個(gè)月進(jìn)口水平，上升至能滿足近9個(gè)月的進(jìn)口，規(guī)模增加了近5倍。
2．橫向來看，我國的外匯儲(chǔ)備水平在高儲(chǔ)備國家中位置居中。從2004年末的外匯儲(chǔ)備來看，我國的外匯儲(chǔ)備能滿足13個(gè)月的進(jìn)口，而日本是22個(gè)月，中國省為17.3個(gè)月，俄羅斯為13個(gè)月，印度為16.5個(gè)月，韓國為10.5個(gè)月。從外匯儲(chǔ)備占GDP的比重來看，我國為37%，日本為17.6%，俄羅斯為17.6%，印度為19.8%，韓國為29.2%，中國臺(tái)灣省為79.2%，新加坡為120%。綜合來看，我國的外匯儲(chǔ)備水平在高儲(chǔ)備國家中居于中間位置，還不能說是嚴(yán)重過剩。
3．近年來發(fā)展中國家出現(xiàn)的危機(jī)表明，按滿足3個(gè)月進(jìn)口之需衡量外匯儲(chǔ)備是否適度已經(jīng)不再適用。在1996年，泰國持有外匯儲(chǔ)備能夠滿足7月進(jìn)口之需，印度尼西亞能夠滿足5個(gè)月，馬來西亞也能滿足4個(gè)多月，但是他們都發(fā)生了嚴(yán)重的金融危機(jī)，并且危機(jī)首先在外匯儲(chǔ)備相對(duì)更充足的泰國發(fā)生。盡管高水平的外匯儲(chǔ)備未能阻止金融危機(jī)的爆發(fā)，但是在國際上仍一直認(rèn)為對(duì)于發(fā)展中國家來說，充足的外匯儲(chǔ)備水平有利于防止金融危機(jī)的爆發(fā)。其實(shí)，重要的是如何衡量外匯儲(chǔ)備是否充足和適度，除了考慮進(jìn)口因素外，也要考慮債務(wù)特別是到期債務(wù)量、國外投資者收益匯出及未分配利潤、潛在的資本外逃等因素。從發(fā)生金融危機(jī)的國家來看，盡管外匯儲(chǔ)備能夠滿足超過3個(gè)月的進(jìn)口額，但是如果考慮到以上因素，則都顯不足了，這也就是危機(jī)爆發(fā)的原因之一。具體到我國，盡管我國自1994年匯率并軌以來一直為貿(mào)易順差，為彌補(bǔ)或防止貿(mào)易逆差的外匯儲(chǔ)備似乎并無實(shí)際需求，但是我們也要看到我國借有大量的外債，每年還本付息的負(fù)擔(dān)較重；另外，經(jīng)過多年的利用外資，在我國的外資存量已超過2000億美元，外商投資每年獲得的投資利潤以及未分配都比較客觀；此外，由于眾多方面的原因我國潛在的資本外逃對(duì)外匯需求也很巨大。因此，對(duì)于如何衡量我國的外匯儲(chǔ)備適度規(guī)模時(shí)絕不能單看進(jìn)口規(guī)模，而實(shí)際上我國外匯儲(chǔ)備需要應(yīng)對(duì)的可能不是貿(mào)易逆差時(shí)進(jìn)口的支付需要，而是要應(yīng)付未來可能發(fā)生的資本流出。
總之，盡管從上難以確定我國外匯儲(chǔ)備適度規(guī)模的具體金額，但是毫無疑問，我國的外匯儲(chǔ)備出現(xiàn)了一定程度的過剩。不過令人欣慰的是，一是與有關(guān)國家相比我國外匯儲(chǔ)備規(guī)模不算嚴(yán)重過剩，從存量來看，外匯儲(chǔ)備的少量過剩不會(huì)引起較嚴(yán)重；二是今年7月21日實(shí)行人民幣匯率改革改變了過去單一盯住美元的做法，開始實(shí)行以市場供求為基礎(chǔ)的、一攬子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)的、有管理的浮動(dòng)匯率制度，新的人民幣匯率制度的實(shí)行將逐步增加人民幣匯率的彈性，并逐漸引導(dǎo)市場的預(yù)期向供求均衡方向發(fā)展，央行也能從維護(hù)人民幣對(duì)美元固定匯率中漸進(jìn)抽身，從而最終遏制外匯儲(chǔ)備的高速增長。
1．Flood，Robert and Nancy Marion，2002，
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