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股東與經營者的財務沖突與協(xié)調研究
[摘要]由于股東與經營者之間的目標不完全一致，相互之間必然會產生財務沖突。本文試圖研究企業(yè)在擁有充裕的自由現(xiàn)金流量時。股東和經營者在企業(yè)日常開支、籌資活動、投資行為中以及在收益分配活動中的沖突表現(xiàn)，并通過完善公司治理結構、改進激勵與約束機制、改變企業(yè)業(yè)績評價方法等措施來協(xié)調其財務沖突。
[關鍵詞]股東；經營者； 自由現(xiàn)金流量； 經濟增加值
在兩權分離的現(xiàn)代企業(yè)制度下，股東的企業(yè)財富最大化目標與經營者獲取較高的經濟報酬、增加閑暇時間、避免風險以及進步榮譽和社會地位等目標不完全一致，就有可能導致經營者在理財活動中為了自身的目標放棄受托責任而背離所有者的利益。這種背離主要表現(xiàn)在道德風險和逆向選擇上，在自由現(xiàn)金流量方面就體現(xiàn)為企業(yè)在擁有充裕的自由現(xiàn)金流量后。是把它們分配給股東還是留在企業(yè)用以滿足日后生產發(fā)展的需要?本文試圖研究企業(yè)在擁有充裕的自由現(xiàn)金流量時，股東和經營者在財務目標上的沖突表現(xiàn)及協(xié)調措施。
一、自由現(xiàn)金流量的含義
近年來，隨著“現(xiàn)金為王”的理念深進人心，自由現(xiàn)金流量越來越引起了投資者和企業(yè)治理者的廣泛關注。自由現(xiàn)金流量是最近幾年比較流行的公司財務理論的核心概念之一。美國的石油行業(yè)從上世紀60年代的繁榮到80年代的濫用閑置資金進行多元化及并購活動的失敗使人們熟悉到所有權與經營權分離會帶來治理者與股東之間的利益沖突，產生代理本錢。在此基礎上。1986年哈佛大學的詹森(Jensen)提出了自由現(xiàn)金流量假說(Free Cash Flow Hypothesis)：自由現(xiàn)金流量指滿足所有具有正的凈現(xiàn)值的投資項目所需資金后多余的那部分現(xiàn)金流量，這些投資項目的凈現(xiàn)值按相關資本本錢貼現(xiàn)計算出來。詹森所定義的自由現(xiàn)金流量概念不像其他偏重于會計現(xiàn)金流量的概念，會計上現(xiàn)金流量概念大多過于注重概念的內涵，而詹森則更多的是從經濟學的角度來考察現(xiàn)金流量，他看中的是自由現(xiàn)金流量概念的外延。詹森所重視的不是作甚自由現(xiàn)金流量，他關心的是如何支配自由現(xiàn)金流量(李曉梅、于宏志，2006)。
詹森提出自由現(xiàn)金流量假說后。很多學者也對此進行了研究。如：美國標準普爾、美國金融家肯尼斯·漢克爾和紐約大學斯頓商學院的會計學教授尤西·李凡特在他們合著的《現(xiàn)金流量與證券分析》一書中、美國加利福尼亞大學洛杉磯分校的布瑞德福特·康納爾教授在《公司價值評估》一書中、英國倫敦城市大學商學院的P.S沙納姆教授在其所著的《吞并與收購》一書中都曾提到或使用過，他們的解釋和計算方法應該說各有千秋。但一般從企業(yè)經營的角度來講。自由現(xiàn)金流量最基本的定義是經營活動現(xiàn)金流量減往維持公司現(xiàn)有生產能力所需的資本支出額后，企業(yè)能夠產生的額外現(xiàn)金流量。假如企業(yè)在持續(xù)經營的基礎上擁有正的額外現(xiàn)金流量，就可以把它自由地提供給公司的所有資本供給者(包括債權人和股東)，或者將這些現(xiàn)金流量留在企業(yè)中以產生更多的自由現(xiàn)金流量，這也就是所謂“自由”的真正含義。自由現(xiàn)金流量表示經營活動產生的現(xiàn)金在扣除了計劃中維持企業(yè)經營、分發(fā)股利、資本擴張后剩余的可動用部分，也就是相當于計算機內存中的未占用空間，它充分考慮到企業(yè)的持續(xù)經營或必要的投資增長對現(xiàn)金流量的要求，作為一種現(xiàn)金“剩余”。自由現(xiàn)金流量是公司對債權人實施還本付息和向股東分配現(xiàn)金股利的財務基礎。
作者以為，自由現(xiàn)金流量是閑置的資金，即使分配給股東也不影響企業(yè)發(fā)展的資金。它主要來源于股東的投進(配股、增發(fā)等)或再投進(保存收益)。自有現(xiàn)金流量的存在會導致治理層的揮霍，降低凈資產收益率。增加代理本錢。FCF上的矛盾沖突是代理本錢的表現(xiàn)之一。
二、股東和經營者在自由現(xiàn)金流量上的沖突表現(xiàn)
在企業(yè)擁有充裕的自由現(xiàn)金流量時，股東考慮得更多的是企業(yè)的發(fā)展遠景和價值增長，并把企業(yè)的持續(xù)發(fā)展作為長遠目標；而經營者的行為更多地表現(xiàn)為：“消費”行為、短期行為、自利行為等，下面具體討論：
(一)在日常開支中
在工作中，經營者隨意增加運行本錢和消費性開支，如裝修豪華的辦公室。購置高檔汽車等。借口工作需要亂花股東的錢。增加隨意性資本支出(由于這部分支出不是企業(yè)增長所必須的用度支出，它是經營性現(xiàn)金流出的增長率超過銷售本錢增長率的那一部分，其重要組成部分就是公司的日常治理用度，這一部分也應屬于企業(yè)本來可以自由支配的)，使股東利益受損。這些亂花的錢體現(xiàn)在企業(yè)利潤表中。導致業(yè)績下滑，西方將這些不必要的用度開支稱為“公司贅肉”(Corporate fat)。慶艷艷、干勝道(2007)采用相關性分析方法對五糧液公司的自由現(xiàn)金流量、隨意性收益支出與經營業(yè)績三者之間的關系進行了實證研究，研究表明企業(yè)的自由現(xiàn)金流量與隨意性收益支出正相關，隨意性收益支出與經營業(yè)績負相關。通過漢克爾和李凡特的實證研究表明，大多數(shù)公司可以削減過量隨意支付中的20％而不至于影響公司的發(fā)展，隨意性的現(xiàn)金支出并沒有與生產銷售保持同步增長。
(二)在籌資行為中
一般來說，一個企業(yè)的自由現(xiàn)金流量越大，表明其內部產生現(xiàn)金的能力就越大。其可自由運用的內源資金也越多。發(fā)生財務困難的概率就越小，外部籌資本錢也越小，企業(yè)就更傾向于進步財務杠桿以增加外部籌資。反之。企業(yè)就會降低外部籌資，進步權益籌資。Stulz(1990)的研究表明。當治理層追求私利時。股東應該追加債務比來維護自身利益。Jaggi和Gul(1999)檢驗了負債的自由現(xiàn)金流效應，他們得出的實證結果與假設一致：投資機會極缺乏的公司自由現(xiàn)金流與負債存在明顯的正相關關系，至公司具有更強的解釋力，即負債與自由現(xiàn)金流的正相關關系更明顯(R2=16.91％，F(xiàn)=44.375)。Michael(2002)運用動態(tài)分析方法得出結論：負債能夠約束治理層的隨意性，并增加企業(yè)價值；負債能降低自由現(xiàn)金流的代理本錢，就如同稅盾收益一樣，能夠使企業(yè)達到最優(yōu)資本結構。但是。由于經營者在日常開支中增加隨意性資本支出，或找一些良好的“借口”。如為了保持財務穩(wěn)健，維持好的活動性，為了股東的根本利益和長遠利益，為了給好的項目儲備資金等，所以即使公司有穩(wěn)定和充裕的自由現(xiàn)金流量，他們仍然會采用權益籌資方式籌資。在籌集行為中，經營者會蓄意設計使股東原有的剩余索取權產生稀釋。從而損害股東利益。如我國上市公司“銀廣廈”，1994年上市后，靠做假賬獲得配股資格，每隔一年就配股一次，配股價不斷上漲，直接導致股東利益受損。
(三)在投資行為中
在投資行為中表現(xiàn)在對處理自由現(xiàn)金流量的兩種選擇上：一是經營者將自由現(xiàn)金用于個人目的。當投資難以實現(xiàn)凈現(xiàn)值大于零時。自由現(xiàn)金流量一方面無用武之處，另一方面又不受到投資者的約束，經營者很輕易本能地收為己用。造成投資不足。二是將其用于企業(yè)。也就是繼續(xù)投資。通過自由現(xiàn)金的投資，企業(yè)的規(guī)模不斷擴大，經營者的控制欲看和支配欲看就越能得以體現(xiàn)。因此，經營者更輕易投資于NPV為負的投資項目，即經營者們有動機使企業(yè)規(guī)模超出理想狀態(tài)，通過不斷投資擁有更多可控資源，從而導致投資過度。Hart(1995)以為經營者有強烈的建造“貿易帝國”的愿看。的確，研究表明經理私人收益是企業(yè)規(guī)模的增函數(shù)，至公司經理的收益遠高于小公司經理(Canyon和Murphy，2000)。目標的偏離使經理傾向于耗盡企業(yè)自由現(xiàn)金流進行過度投資以追求企業(yè)規(guī)模增長從而最大化私人利益。所以，在投資行為中，就會產生經營者增加在職消費和擴大貿易帝國的動機與股東要求經營者進步經濟效益的矛盾(如猴王團體)。
(四)在收益分配中
自由現(xiàn)金流量這個概念的提出是以代理本錢為其理論背景的，詹森以為在自由現(xiàn)金流量的使用方面，股東和治理者之間存在利益上的沖突。“越是當公司產生出巨額的自由現(xiàn)金流量，股東與治理者在股利支付政策上的利益沖突就越嚴重”(詹森，1989)。
一般來說，一個企業(yè)的自由現(xiàn)金流量越大。表明其內部產生現(xiàn)金的能力就越大，其可自由運用的內源資金也越多。但在收益分配中，經營者傾向于不向或者少向外部投資者分配現(xiàn)金，而將更多的企業(yè)自由現(xiàn)金流量置于他的控制之下。治理層良好的“借口”有：為了保持財務穩(wěn)健，維持好的活動性，為了股東的根本利益和長遠利益，為了給好的項目儲備資金等。他們更多考慮的是經營者自己的經濟利益：獲取較高的經濟報酬以及隨著企業(yè)發(fā)展所帶來的個人未來利益(增加閑暇時間、避免風險以及進步榮譽和社會地位等)；而股東更多的是考慮企業(yè)價值的增長，且把企業(yè)持續(xù)發(fā)展作為長遠目標。 三、協(xié)調股東和經營者在自由現(xiàn)金流量上的沖突
為了協(xié)調財務沖突。學者們提出了很多措施。Jensen(1986)的自由現(xiàn)金流量假說以為，從效率的角度來講，剩余現(xiàn)金流量應該通過回購和支付紅利的方式發(fā)放給股東，以解決代理人盲目投資和大肆揮霍浪費資金的可能；適當?shù)呢搨壤梢跃徑夤敬砣伺c股東之間的代理沖突，為公司帶來積極的影響。林鐘高和徐虹(2006)沿著利益相關者合作的邏輯，鑒戒***治理理論，提出應通過利益相關者的財務平衡治理進行財務沖突治理。王志芳和油曉峰(2004)得出了財務協(xié)調機制設計的原則：一是消除財務信息的不對稱；二是公道分配對現(xiàn)金流量的索取權。張兆國等(2004)從企業(yè)財權安排的角度，提出了共同治理和相機治理相結合的企業(yè)財務治理機制。在處理股東和經營者在自由現(xiàn)金流量上存在的財務沖突時，我們覺得更應留意以下幾方面。
(一)消除財務信息的不對稱
經營者背離企業(yè)財務目標的根本原因在于經營者與所有者之間的信息不對稱。為此，企業(yè)應建立良好的內部控制制度。并確保制度的貫徹執(zhí)行。一套適合企業(yè)規(guī)模和治理狀況、低運行本錢的內部控制制度對于確保企業(yè)資金安全，防范貪腐、挪用、舞弊、差錯等具有重要意義。我國的企業(yè)不是沒有內部控制制度，而是制度失效，對治理者“軟約束”，特別是有些企業(yè)領導“帶頭”不執(zhí)行內部控制制度，造成領導隨意“批條子”突破預算�；蛘卟话闯绦蚴杖』蚴褂觅Y金，帶來眾多資金安全隱患，從而損害股東利益。對我國企業(yè)來講，建立制度并不難。關鍵在于要使制度成為“硬約束”。另一方面，應優(yōu)化信息傳遞制度，便于每個職工有機會把企業(yè)的異常情況及時反饋到治理高層。而作為股東要了解公司所上項目的全面情況，就必須到現(xiàn)場往考察。企業(yè)內部建立內部審計和舉報制度，通過委派財務總監(jiān)、外派董事等方式解決股東和經營者之間的信息不對稱。建立良好的激勵制度和約束制度。通過優(yōu)良的企業(yè)文化環(huán)境培養(yǎng)員工的忠誠度等(陸朝昌、干勝道。2007)。降低企業(yè)信息不對稱的程度，有利于資源的有效配置，有利于協(xié)調股東和經營者在自由現(xiàn)金流量上的沖突。
(二)完善公司治理結構
為保證公司財務治理的有效性，在構造公司內部財務治理系統(tǒng)時。應根據不同層級的財務主體在公司財務治理中的地位，賦予其適當?shù)呢攧諞Q策、執(zhí)行與監(jiān)視權力，界定其對自己的財務行為應承擔的財務責任和應享有的財務利益范圍。從而對各財務主體的財務治理行為形成有效激勵與約束，促進公司整體財務治理目標的實現(xiàn)。
主要內容如下：第一，改善股權結構。我國特殊的股權結構存在諸多弊端，這種股權設置不能體現(xiàn)風險補償?shù)脑瓌t。應改善上市公司的股權結構。減持國有股，積極引進戰(zhàn)略投資者，使投資主體多元化。應創(chuàng)造條件鼓勵外資企業(yè)和民營企業(yè)參與并購。第二，進一步發(fā)揮審計委員會的作用。按我國的《上市公司治理準則》。公司可以在董事會下設審計委員會，并且對審計委員會的職責作了明確規(guī)定。為了更好地發(fā)揮該委員會在促進會計信息表露不斷規(guī)范方面的作用，應該特別夸大其職員組成既要有外部獨立董事，又要有內部董事。為消除因獨立性題目帶來的治理當局對事務所的壓力，使注冊會計師得以獨立工作、公允發(fā)表審計意見，充分發(fā)揮審計監(jiān)視作用，應賦予審計委員會聘請或變更主審會計師事務所的終極決定權，而不是現(xiàn)行的僅有提名權和建議權。由獨立董事?lián)螌徲嬑瘑T會主席。并且出任主席的獨立董事應是財務專家，這樣可減小委員會被大股東和治理當局操縱的可能性以及進步工作的有效性：將公司的內部審計置于審計委員會的領導下。加強內部審計的獨立性，從源頭上對會計信息質量進行有效的控制。
(三)改進激勵與約束機制
公司財務治理的出發(fā)點是解決資源配置的效率和效果題目，通過一定的制度設計來杜盡“內部人控制”現(xiàn)象發(fā)生，從而降低委托代理本錢。避免或減少由于信息不對稱造成的逆向選擇和敗德行為。近二十年來的中外理財實務經驗中，財務激勵諸如年薪制、員工持股計劃(ESOPS)、治理者股票期權(ESO)的實施，以及應收賬款治理中現(xiàn)金折扣的運用和可轉換債券在籌資中的安排等等，通過治理和制度兩個層面相對獨立地發(fā)揮著作用。因此。在制度設計上，可通過對財務主體的財務治理行為進行有效的激勵與約束，公道分配對現(xiàn)金流量的索取權，以協(xié)調企業(yè)利益相關者間存在的財務沖突。如通過恰當?shù)馁Y本結構安排，發(fā)揮一種約束機制的作用，以密切經營者、員工及所有者之間的利益關系。
財務約束是協(xié)調企業(yè)各利益相關者財務沖突的另一重要手段。財務約束首先決不只是企業(yè)經營者的職責，而是股東、債權人、經營者、員工對企業(yè)財務進行綜合全面的治理。它包括健全市場競爭機制以及相關的產品市場和資本市場，加強對經營者的約束，控制“內部人控制”和防止經營者利用內部信息操縱市場：通過監(jiān)事會加強內部審計，切實加強公司的財務監(jiān)視，明確各利益相關者的責任道德約束等。以促使各利益相關方的行為取向相一致。所以，公司應激勵與約束機制并重，在激勵上，將長期績效補償與短期工薪支付分開，豐厚的變動報酬會使代
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